一心一路，堅守專注
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安信新三板諸海濱團隊
一心，專注三板研究！
一路，為您發現價值！
新三板研究第一名，新財富、水晶球、金牛獎等諸多榮譽。
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透析A股與新三板的“聯姻成敗”要素？
併購提速新三板已成為上市公司的重要標的池
根據wind數據2015-2017年，A股上市公司併購新三板公司案例從每年的91家增至279家；截至最新，2018年A股上市公司併購新三板公司累計發生126起。而申報上市輔導的數量大幅下滑共有54家新三板公司申報上市輔導，較去年同期減少72.30%。與此同時，終止上市輔導的公司數量明顯增加：同期已有37家公司終止上市輔導，多因上市計劃調整，這一數量已超過2017年全年。隨著通過IPO渠道退出的幾率減小，併購作為退出渠道的作用愈發重要。
上市公司偏好向實現控股轉移，進入2018後單次併購金額提升明顯
進入2018年投資並掌握標的公司控制權逐漸成為上市公司偏好。經整合數據，在2017年以來A股併購新三板的案例中，持股比例大於50%的案例累計為153個，佔比46%；其中，2018持股比例大於50%的併購累計發生81起，佔當年併購總數的55%。同時，單次併購金額提升明顯：2018年4-8月，單次併購金額平均為5.46億元，較去年同期1.77億元提升了224%。從併購目的來看，上市公司主要以橫向整合為主，佔比54%，其次是多元化戰略這與雙方的行業分佈特徵基本一致。
股權對價中單一現金支付“受眾”最廣， “股權+現金”在控股併購中打開市場
單一現金支付佔比74%：2017-2018年A股上市公司併購新三板公司以單一現金支付為最普遍的支付方式，累計發生232起，佔比74%；在同期控股的案例中，現金併購的單次交易金額平均為3.45億元，併購規模較小，貨幣資金充足，對比“股權+現金”的單次交易金額為11.76億元。現金併購流程簡單，無須經監管機構審核，提升併購成功率；但上市公司或需通過定增、發行可轉債、借款等方式來籌備資金，導致資產負債率大幅提升。
大額收購偏好“現金+股權”，兩者“分工”以“3/7”為平衡。在併購金額大於1億並掌握控制權的案例中，採用“現金+股權”為支付方式的有效案例累計為43個，佔比為39%。組合支付對價，股權與現金的支付比例平均為7：3。當擬收購的體量較大，然股權支付的比例較高時，競買方式控制人的股權會被大量稀釋（南洋股份“股權+現金”收購天融信，實際控制人股權佔比從54.63%稀釋至24.30%），存在控制權發生變更的風險；且如果觸碰“借殼上市”的紅線，併購失敗的風險將顯著增大。
80%公司被立“軍令狀”，絕大部分交出亮眼“成績單”
超過80%的標的公司都作出了業績承諾。2017年以來，上市公司併購新三板公司（以現金、現金+股權為交易方式的、已完成的）累計有70個，其中設置了業績承諾的佔比86%（“現金+股權”交易的100%附有業績承諾），業績承諾期限以未來三個會計年度為主，最高業績承諾高達12.55億元（南洋股份57億元收購天融信100%的股權），未設置業績承諾主要在於董事會變更（集友股份併購大風科技、新天科技併購萬特電氣等）。在中國高科併購英騰教育51%的案例中，隱含了以2018年業績為條件的分步收購條款：若英騰教育2018年度的淨利潤大於（含本數）2000萬元，且中國高科繼續收購英騰教育剩餘49%股份。
接近80%的標的公司完成了業績承諾。根據不完全統計，2017年以來，被併購的新三板公司兌現2017年業績承諾的累計有22家，未兌現的有7家，佔比約24%。對於未能完成業績承諾的公司，上市公司更大的風險或來自於商譽減值（新泰材料未能完成2017年業績承諾，天際股份計提商譽減值損失準備1.5億元）。
前車之鑑：A股與新三板分道揚鑣的原因主要是估值、監管質詢等
2017年以來，累計有28項A股上市公司併購新三板標的失敗或停止實施的案例。經整理各公告，交易雙方難以就標的估值、交易價格達成一致意見是最普遍的原因，累計有9個方案因此折戟；另有9個交易方案雖得到雙方認可，但受到監管機構的質詢（因未設業績承諾等，證監會否決會稽山公開發行A股可轉債併購咸亨股份的申請）；累計有4個案例因行業變化等外部可觀因素導致交易雙方想法改變（樂華文化終止被共達電聲收購計劃，目前已申報上市輔導）。
風險提示
併購政策變動、監管趨嚴、併購事項推進不達預期、業績承諾不達預期、系統性風險
只要路是對的
就不畏懼遠方
安信新三板 諸海濱團隊
重點行業
星星點燈照新程
新形勢下新三板的價值發現
新三板市場2018年中期策略
物業
併購潮起資質取消，後地產時代物業服務崛起
借力資本市場，發力規模效應優勢
關注多業態、智能化成大趨勢，成長性是企業投資主線
醫藥
規模（1.9萬億）+政策（鼓勵創新、抗癌產品）+資本市場優惠三維視角看行業
主抓創新（業績良好，產業穩健），次抓仿製（包括慢病管理）
TMT
看好四大子行業：<1>雲計算 （業績良好，多視角作證產業鏈前景光明）<2>信息安全（順政策導向與資本熱潮雙東風驅動自主可控快速發展）<3>半導體（行業大基金助力突破行業瓶頸，中興事件催生新形勢）<4>醫療信息化
教育
堅持教育仍是重要的投資方向
景氣度:K12教育＞幼教＞職業教育＞教育信息化
品牌+賽道+盈利+估值，關注細分行業龍頭
環保
新能源
政策持續發酵，環保景氣度提升
關注政策驅動下市場空間巨大且滲透率不高的領域：水治理（黑臭水體、農村汙水治理）、固廢治理（新風口）和再生資源板塊投資機會
傳媒
手遊依靠ARPU提升釋放成長潛力，內容精品化帶動價值提升，二八效應顯著建議關注擁有精品製作能力、獲取優質IP能力的公司。
安信新三板 諸海濱團隊
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【團隊榮譽】
2015年&2016連續新財富最佳新三板研究機構第一名、2017年新財富最佳新三板研究機構第二名。
2016年&2017年金牛獎新三板研究第一名2016年第一財經最佳分析師
2016年&2017年賣方水晶球獎新三板第一名。
【首席 · 諸海濱】
安信證券研究中心 •總經理助理
新三板研究負責人
2003-2007年任職光大研究所，2007年加盟安信證券研究中心。
曾獲新財富最佳策略分析師、水晶球獎、金牛獎和第一財經最佳策略分析師。
擅長自上而下和自下而上相結合的研究方法，積累策略、行業、公司豐富研究經驗！
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