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葡萄酒行業：進口衝擊依然大，行業競爭分散
近年來，葡萄酒行業呈現出“內外兩重天”：2017年我國葡萄酒總體供給量約為179萬千升，其中國產葡萄酒100萬千升，進口紅酒約79萬千升，2015-2017年我國葡萄酒總體複合增速1.6%，其中國產葡萄酒產量年複合增速為負值，約為-6.6%，而進口葡萄酒數量增速卻達到16.2%，2008-2017年進口占比從21%提升至44%，主要系進口關稅下降加大了進口酒的衝擊。從價格看，國產葡萄酒均價逐年上升，2017年達到42元/升，近十年增幅約為47%，而同期進口酒約下降6%至31.5元/升。從競爭格局看，大量的進口品牌的湧入，導致行業集中度進一步下降，2011-2016年CR4從18.8%降至10.4%，其中張裕份額（略超5%）仍明顯高於其他品牌。
何以成就張裕的龍頭地位？
2017年張裕紅酒銷售量10.4萬千升，約佔國產葡萄酒的10%。雖然近年來受進口衝擊的影響，行業集中度在下降，張裕市場份額也下降幅度較大，但是目前張裕依然是行業的龍頭，市場份額遠高於國內第二名的品牌。張裕的優勢在於：1）品牌優勢：百餘年曆史在葡萄酒行業僅此一家，品牌歷史悠久+集多重榮譽於一身+持之以恆的品牌建設共同為公司鑄造較高的品牌壁壘；
2）資源優勢：公司在全國擁有30萬畝釀酒葡萄產區，控制全國1/4的葡萄酒原料基地；3）產品線覆蓋全面：酒莊酒、解百納、普通乾紅三大系列依次聚焦300元以上、80-300元、20-80元價位段，截至2017年收入佔比解百納（40%以上）＞普通乾紅（約30%）＞酒莊酒（低於20%）；4）渠道優勢：公司採取以三級營銷體系為核心、直銷與批發為輔的渠道模式，具備較強的市場話語權和較高的市場靈敏度，目前公司在全國擁有37家銷售分公司、5000多個經銷商和2300多名銷售人員，銷售渠道延伸到縣一級；5）借勢進口酒：面對進口衝擊加劇，公司逐步發力自有進口酒業務，預計未來可藉助進口酒消費需求快速增長之勢、進口酒則依託於公司的渠道和品牌優勢實現品牌間的正向協同效應。
進口衝擊仍大，競爭格局依然分散
行業逐步走出低谷，進口葡萄酒增勢迅猛
我國葡萄酒行業的發展大致可劃分為以下幾個階段：
1）發展初期（1978-1993年）：以品質偏低、價格低廉的半汁葡萄酒為主導，市佔率在80%以上，葡萄酒產量從5.8萬千升增至29萬千升，年複合增速約為11%；
2）調整期（1994-1999年）：全汁葡萄酒國家標準的出臺以及取消半汁酒的生產等舉措促進市場以甜型酒、半汁酒為主轉向以全汁、幹型酒為主，產量18.5萬千升緩慢增至25萬千升，年複合增速約為6%；
3）快速發展期（2000-2012年）：消費者對葡萄酒的接受度大幅提升，酒企數量、產品類型快速增加，張裕、長城、王朝等企業相繼推出覆蓋全價格帶的產品線，表現出較強的生命力，行業產量從20萬千升劇增至138萬千升，年複合增速達到17%；
4）調整期（2013年）：受到反“三公”消費和“雙反”調查等政策的影響，我國葡萄酒行業的穩步增長態勢被打破，產量在2013年出現了10多年來的首次下滑，降至118萬千升，約同比下降15%；
5）觸底反彈期（2014年至今）：葡萄酒產量仍處於負增長，2014-2017年複合增速約為-4%，但相對於2013年的大下滑已經有所回調，行業觸底反彈之勢初現。
從量上看，當前我國葡萄酒產量穩定在100萬千升以上，且在全球葡萄酒產量明顯下滑背景下，2017年我國葡萄酒產量佔全球的比重提升至4.62%，位居全球前列。從價格看，我國葡萄酒均價逐年上升，2017年達到42元/升，相對於2000年初幾乎翻倍。
進口葡萄酒對國產葡萄酒的衝擊加大，且更具性價比優勢。不同於白酒市場主要是以國產品牌為主，我國葡萄酒市場充斥著大量的進口品牌，尤其是2015年以來，進口關稅進一步下降促使葡萄酒進口數量出現明顯增長，年增速保持在15%及以上，而同期國內葡萄酒產量基本上是負增長，截至2017年，葡萄酒進口量佔中國葡萄酒總供給的比重已經達到44%。同時，歷經調整期，進口葡萄酒的均價從上一輪景氣期中高於國產葡萄酒轉變為當前的低於國產葡萄酒，性價比優勢將有助於其進一步搶佔國產品牌的份額。
競爭格局分散，張裕龍頭地位凸顯
我國葡萄酒市場集中度低，其中張裕份額明顯高於其他品牌。 2011年葡萄酒市場CR4約為18.8%，其中張裕（9.5%）＞長城（5.7%）＞王朝（2.2%）＞威龍（1.5%）；2016年葡萄酒市場CR4降低至10.4%左右，其中張裕（5.4%）＞長城（3.3%）＞威龍（1.1%）＞王朝（0.6%）。整體看，行業集中度本來就不高，且近年來呈現下降趨勢，主要系進口葡萄酒衝擊所致；分品牌看，張裕市場份額明顯高於其他品牌，具備一定的領先優勢。
六大優勢共同奠定張裕行業領導者地位
回顧張裕的發展歷程，張裕的成長史基本與行業發展階段相吻合：2000年以前是初步發展階段，收入規模向10億元邁進；2000-2011年是快速成長階段，收入規模從10億元體量劇增至60億元；2012-2014年隨行業進入調整期，並於2015年開始逐漸恢復。我們認為張裕之所以能成長為葡萄酒行業龍頭，除了能及時抓住行業成長紅利以外，還得益於其不可複製的品牌優勢、上游資源控制力、單品聚焦戰略、強大的渠道掌控力、積極擁抱進口酒緩解衝擊、充分的員工激勵。
百年張裕，不可複製的品牌優勢
“品牌歷史悠久+集多重榮譽於一身+持之以恆的品牌建設”共同為張裕鑄造較高的品牌壁壘。 張裕的品牌優勢主要體現在以下三點：1）創建於1982年，是中國歷史最悠久的葡萄酒品牌，開創了中國工業化生產葡萄酒的先河；2）集多重榮譽於一身，如1915年連奪巴拿馬萬國博覽會四枚金質獎章、1952年三種產品位居中國八大名酒之列、是國內同行業首家B股上市公司、2005年成為釣魚臺國賓館和人民大會堂國宴用酒等；3）主動發揮品牌優勢，注重品牌打造，廣告推廣費在銷售費用中的佔比最大，始終穩定在40%以上，明顯高於其他葡萄酒品牌的廣告費投入比例。
控制全國1/4的葡萄酒原料基地，構築上游資源壁壘
張裕的葡萄原料基地約為30萬畝，佔到全國釀酒葡萄面積的1/4左右。從原材料產區數量來看，張裕的葡萄酒上游生產資源最為豐富，擁有6大優質釀酒葡萄產區，合計約30萬畝葡萄原料基地，佔全國釀酒葡萄面積的比重達到25%，其中絕大多數是與種植戶簽訂長期協議方式形成長期供銷關係的合同型葡萄基地（2016年約佔90%），配有專門的技術人員進行指導，剩下的是公司租或購買土地的自營葡萄基地。
以需求為導向，實施聚焦戰略
產品定位清晰，差異化覆蓋高中低不同價格帶。 葡萄酒業務是張裕最大的核心收入，2017年收入佔比約為78%。葡萄酒產品主要包括酒莊酒、解百納、普通乾紅這三個系列，依次聚焦300元以上、80-300元、20-80元價位段，差異化覆蓋不同檔次的消費需求，其中2017年收入佔比解百納（40%以上）＞普通乾紅（約30%）＞酒莊酒（低於20%）。
以需求為導向，聚焦核心大單品。從收入佔比看，2012年以前是張裕產品結構中高端化的過程，2004-2012年期間，低端品牌普通乾紅系列的收入佔比從60%下降至30%附近，而定位於80元以上的中高端產品佔比穩步提升，尤其是定位於300元以上的酒莊酒，這與當時以政商務消費為主導的需求結構相關，所以同期張裕的葡萄酒噸價整體提升明顯，年複合增速約為9%。
2012年三公消費受限導致價格泡沫破滅，對價格敏感度較低的政商務消費被擠出市場，大眾消費成為核心需求，於是張裕及時調整產品戰略，從以前的“堅持以中高端為主”轉變為“穩步發展中高端、大力發展低端”，酒莊酒收入佔比逐漸降至20%以下，帶動葡萄酒噸價從2012年的5.6萬元/噸下降至2016年的3.7萬元/噸。
順應大眾消費升級需求，2017年張裕提出“聚焦大單品、聚焦高品質、聚焦中高端”：計劃將1000多款產品穩步壓縮到390款左右，集中資源打造高質量的大單品，繼續鞏固張裕在中國中高端葡萄酒市場的品牌地位。2017年張裕葡萄酒噸價約為3.68萬元/噸，與2016年相比有企穩之勢。
深度分銷並與時俱進，渠道力業內最強
張裕的渠道模式以三級營銷體系為核心、直銷與批發為輔。在大多數市場，張裕實行“銷售總部→銷售分公司→經銷處”的三級營銷體系，其中分公司直接對接一級經銷商（通常為小商，經銷商銷售額的CR5僅為3.4%）、一級經銷商代管二級經銷商，每個分公司同時佈局中高渠道（酒店、菸酒行、團購）、中低渠道（批發流通、便利店）、郊縣渠道。該模式下，公司具備較強的市場話語權和較高的市場靈敏度，能較好地管控渠道的庫存、價格等，實現精細化運作。
此外，公司在煙臺威海等地採取直銷模式，在某些小範圍內採取經銷商制，形成以三級營銷體系為核心、直銷與批發為輔的深度分銷體系。相對於競爭對手長城、王朝、威龍等主要依賴大商（經銷商CR5較高，如威龍約29%）來運作市場的模式相比，張裕的渠道運作更加扁平化、費用投放更加精準化。截至目前，張裕在全國擁有37家銷售分公司、5000多個經銷商和2300多名銷售人員，銷售渠道延伸到縣一級，營銷網絡兼具廣度和深度。
歷經多次調整和完善，張裕的銷售結構已經逐漸形成定位清晰、職責分明的三大部分，營銷網絡遍佈全國及海外14個國家。1）直銷：主要包括專賣店和電商，煙臺及威海地區的銷售，以及上海的商超、北京的酒店、大客戶部團購等；2）經銷設有專門的銷售公司，下面逐級分省公司、城市銷售中心、郊縣；3）進口酒部分由張裕先鋒酒業公司負責，下面成立“智利、澳大利亞、法國、西班牙、意大利”五大部，負責進口酒的營銷，也包括約140家專賣店。
面對進口衝擊，積極擁抱進口酒
在進口葡萄酒增速迅猛的背景下，張裕不懼衝擊，反而開啟進口酒戰略，積極發展海外業務。以2013年為起點，張裕開始發力自有進口酒業務，主要有三種形式：1）收購海外企業，如先後收購富郎多、愛歐公爵、蜜合花、魔獅、歌濃五個品牌；2）擁有進口酒品牌，國外企業進行定製生產，如2015年出資1000萬歐元在法國設立了一家全資子公司法尚控股，主要從事投資、收購兼併葡萄酒、白蘭地等酒類生產、銷售及進出口業務；3）代理國外知名的進口酒品牌，如成立法國、西班牙、意大利、澳洲、美洲五大葡萄酒事業部，負責這五大地區的併購事宜，以及當地所代理或收購的葡萄酒品牌在中國市場的銷售。
當前張裕自有進口酒業務佔收入的比重仍然較低，不足5%，未來張裕可藉助進口酒消費需求快速增長之勢、進口酒則依託於張裕的渠道和品牌優勢實現品牌間的正向協同效應，預計張裕的進口酒收入佔比有望繼續提升。
管理層及員工持股比例超20%，激勵充分
歷經2004-2005年的改制後，張裕從一家國有企業轉變為一家中外合資企業，實際控制人為煙臺裕華投資發展有限公司、意邇瓦薩隆諾控股股份公司、國際金融公司、煙臺國豐投資控股有限公司，其中張裕集團及股份公司27名中層以上管理人員和46名普通員工分別以62.22%、37.78%的持股比例控制煙臺裕華投資發展有限公司，間接對張裕股份的持股比例約為22.68%，是股份公司最大的股東。
相比於國內大部分釀酒行業的國資背景，張裕的股權結構充分綁定了管理層和股東的利益，較充分的股權激勵將有助於進一步釋放公司的經營活力、提高經營效率。
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