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葡萄酒行业：进口冲击依然大，行业竞争分散
近年来，葡萄酒行业呈现出“内外两重天”：2017年我国葡萄酒总体供给量约为179万千升，其中国产葡萄酒100万千升，进口红酒约79万千升，2015-2017年我国葡萄酒总体复合增速1.6%，其中国产葡萄酒产量年复合增速为负值，约为-6.6%，而进口葡萄酒数量增速却达到16.2%，2008-2017年进口占比从21%提升至44%，主要系进口关税下降加大了进口酒的冲击。从价格看，国产葡萄酒均价逐年上升，2017年达到42元/升，近十年增幅约为47%，而同期进口酒约下降6%至31.5元/升。从竞争格局看，大量的进口品牌的涌入，导致行业集中度进一步下降，2011-2016年CR4从18.8%降至10.4%，其中张裕份额（略超5%）仍明显高于其他品牌。
何以成就张裕的龙头地位？
2017年张裕红酒销售量10.4万千升，约占国产葡萄酒的10%。虽然近年来受进口冲击的影响，行业集中度在下降，张裕市场份额也下降幅度较大，但是目前张裕依然是行业的龙头，市场份额远高于国内第二名的品牌。张裕的优势在于：1）品牌优势：百余年历史在葡萄酒行业仅此一家，品牌历史悠久+集多重荣誉于一身+持之以恒的品牌建设共同为公司铸造较高的品牌壁垒；
2）资源优势：公司在全国拥有30万亩酿酒葡萄产区，控制全国1/4的葡萄酒原料基地；3）产品线覆盖全面：酒庄酒、解百纳、普通干红三大系列依次聚焦300元以上、80-300元、20-80元价位段，截至2017年收入占比解百纳（40%以上）＞普通干红（约30%）＞酒庄酒（低于20%）；4）渠道优势：公司采取以三级营销体系为核心、直销与批发为辅的渠道模式，具备较强的市场话语权和较高的市场灵敏度，目前公司在全国拥有37家销售分公司、5000多个经销商和2300多名销售人员，销售渠道延伸到县一级；5）借势进口酒：面对进口冲击加剧，公司逐步发力自有进口酒业务，预计未来可借助进口酒消费需求快速增长之势、进口酒则依托于公司的渠道和品牌优势实现品牌间的正向协同效应。
进口冲击仍大，竞争格局依然分散
行业逐步走出低谷，进口葡萄酒增势迅猛
我国葡萄酒行业的发展大致可划分为以下几个阶段：
1）发展初期（1978-1993年）：以品质偏低、价格低廉的半汁葡萄酒为主导，市占率在80%以上，葡萄酒产量从5.8万千升增至29万千升，年复合增速约为11%；
2）调整期（1994-1999年）：全汁葡萄酒国家标准的出台以及取消半汁酒的生产等举措促进市场以甜型酒、半汁酒为主转向以全汁、干型酒为主，产量18.5万千升缓慢增至25万千升，年复合增速约为6%；
3）快速发展期（2000-2012年）：消费者对葡萄酒的接受度大幅提升，酒企数量、产品类型快速增加，张裕、长城、王朝等企业相继推出覆盖全价格带的产品线，表现出较强的生命力，行业产量从20万千升剧增至138万千升，年复合增速达到17%；
4）调整期（2013年）：受到反“三公”消费和“双反”调查等政策的影响，我国葡萄酒行业的稳步增长态势被打破，产量在2013年出现了10多年来的首次下滑，降至118万千升，约同比下降15%；
5）触底反弹期（2014年至今）：葡萄酒产量仍处于负增长，2014-2017年复合增速约为-4%，但相对于2013年的大下滑已经有所回调，行业触底反弹之势初现。
从量上看，当前我国葡萄酒产量稳定在100万千升以上，且在全球葡萄酒产量明显下滑背景下，2017年我国葡萄酒产量占全球的比重提升至4.62%，位居全球前列。从价格看，我国葡萄酒均价逐年上升，2017年达到42元/升，相对于2000年初几乎翻倍。
进口葡萄酒对国产葡萄酒的冲击加大，且更具性价比优势。不同于白酒市场主要是以国产品牌为主，我国葡萄酒市场充斥着大量的进口品牌，尤其是2015年以来，进口关税进一步下降促使葡萄酒进口数量出现明显增长，年增速保持在15%及以上，而同期国内葡萄酒产量基本上是负增长，截至2017年，葡萄酒进口量占中国葡萄酒总供给的比重已经达到44%。同时，历经调整期，进口葡萄酒的均价从上一轮景气期中高于国产葡萄酒转变为当前的低于国产葡萄酒，性价比优势将有助于其进一步抢占国产品牌的份额。
竞争格局分散，张裕龙头地位凸显
我国葡萄酒市场集中度低，其中张裕份额明显高于其他品牌。 2011年葡萄酒市场CR4约为18.8%，其中张裕（9.5%）＞长城（5.7%）＞王朝（2.2%）＞威龙（1.5%）；2016年葡萄酒市场CR4降低至10.4%左右，其中张裕（5.4%）＞长城（3.3%）＞威龙（1.1%）＞王朝（0.6%）。整体看，行业集中度本来就不高，且近年来呈现下降趋势，主要系进口葡萄酒冲击所致；分品牌看，张裕市场份额明显高于其他品牌，具备一定的领先优势。
六大优势共同奠定张裕行业领导者地位
回顾张裕的发展历程，张裕的成长史基本与行业发展阶段相吻合：2000年以前是初步发展阶段，收入规模向10亿元迈进；2000-2011年是快速成长阶段，收入规模从10亿元体量剧增至60亿元；2012-2014年随行业进入调整期，并于2015年开始逐渐恢复。我们认为张裕之所以能成长为葡萄酒行业龙头，除了能及时抓住行业成长红利以外，还得益于其不可复制的品牌优势、上游资源控制力、单品聚焦战略、强大的渠道掌控力、积极拥抱进口酒缓解冲击、充分的员工激励。
百年张裕，不可复制的品牌优势
“品牌历史悠久+集多重荣誉于一身+持之以恒的品牌建设”共同为张裕铸造较高的品牌壁垒。 张裕的品牌优势主要体现在以下三点：1）创建于1982年，是中国历史最悠久的葡萄酒品牌，开创了中国工业化生产葡萄酒的先河；2）集多重荣誉于一身，如1915年连夺巴拿马万国博览会四枚金质奖章、1952年三种产品位居中国八大名酒之列、是国内同行业首家B股上市公司、2005年成为钓鱼台国宾馆和人民大会堂国宴用酒等；3）主动发挥品牌优势，注重品牌打造，广告推广费在销售费用中的占比最大，始终稳定在40%以上，明显高于其他葡萄酒品牌的广告费投入比例。
控制全国1/4的葡萄酒原料基地，构筑上游资源壁垒
张裕的葡萄原料基地约为30万亩，占到全国酿酒葡萄面积的1/4左右。从原材料产区数量来看，张裕的葡萄酒上游生产资源最为丰富，拥有6大优质酿酒葡萄产区，合计约30万亩葡萄原料基地，占全国酿酒葡萄面积的比重达到25%，其中绝大多数是与种植户签订长期协议方式形成长期供销关系的合同型葡萄基地（2016年约占90%），配有专门的技术人员进行指导，剩下的是公司租或购买土地的自营葡萄基地。
以需求为导向，实施聚焦战略
产品定位清晰，差异化覆盖高中低不同价格带。 葡萄酒业务是张裕最大的核心收入，2017年收入占比约为78%。葡萄酒产品主要包括酒庄酒、解百纳、普通干红这三个系列，依次聚焦300元以上、80-300元、20-80元价位段，差异化覆盖不同档次的消费需求，其中2017年收入占比解百纳（40%以上）＞普通干红（约30%）＞酒庄酒（低于20%）。
以需求为导向，聚焦核心大单品。从收入占比看，2012年以前是张裕产品结构中高端化的过程，2004-2012年期间，低端品牌普通干红系列的收入占比从60%下降至30%附近，而定位于80元以上的中高端产品占比稳步提升，尤其是定位于300元以上的酒庄酒，这与当时以政商务消费为主导的需求结构相关，所以同期张裕的葡萄酒吨价整体提升明显，年复合增速约为9%。
2012年三公消费受限导致价格泡沫破灭，对价格敏感度较低的政商务消费被挤出市场，大众消费成为核心需求，于是张裕及时调整产品战略，从以前的“坚持以中高端为主”转变为“稳步发展中高端、大力发展低端”，酒庄酒收入占比逐渐降至20%以下，带动葡萄酒吨价从2012年的5.6万元/吨下降至2016年的3.7万元/吨。
顺应大众消费升级需求，2017年张裕提出“聚焦大单品、聚焦高品质、聚焦中高端”：计划将1000多款产品稳步压缩到390款左右，集中资源打造高质量的大单品，继续巩固张裕在中国中高端葡萄酒市场的品牌地位。2017年张裕葡萄酒吨价约为3.68万元/吨，与2016年相比有企稳之势。
深度分销并与时俱进，渠道力业内最强
张裕的渠道模式以三级营销体系为核心、直销与批发为辅。在大多数市场，张裕实行“销售总部→销售分公司→经销处”的三级营销体系，其中分公司直接对接一级经销商（通常为小商，经销商销售额的CR5仅为3.4%）、一级经销商代管二级经销商，每个分公司同时布局中高渠道（酒店、烟酒行、团购）、中低渠道（批发流通、便利店）、郊县渠道。该模式下，公司具备较强的市场话语权和较高的市场灵敏度，能较好地管控渠道的库存、价格等，实现精细化运作。
此外，公司在烟台威海等地采取直销模式，在某些小范围内采取经销商制，形成以三级营销体系为核心、直销与批发为辅的深度分销体系。相对于竞争对手长城、王朝、威龙等主要依赖大商（经销商CR5较高，如威龙约29%）来运作市场的模式相比，张裕的渠道运作更加扁平化、费用投放更加精准化。截至目前，张裕在全国拥有37家销售分公司、5000多个经销商和2300多名销售人员，销售渠道延伸到县一级，营销网络兼具广度和深度。
历经多次调整和完善，张裕的销售结构已经逐渐形成定位清晰、职责分明的三大部分，营销网络遍布全国及海外14个国家。1）直销：主要包括专卖店和电商，烟台及威海地区的销售，以及上海的商超、北京的酒店、大客户部团购等；2）经销设有专门的销售公司，下面逐级分省公司、城市销售中心、郊县；3）进口酒部分由张裕先锋酒业公司负责，下面成立“智利、澳大利亚、法国、西班牙、意大利”五大部，负责进口酒的营销，也包括约140家专卖店。
面对进口冲击，积极拥抱进口酒
在进口葡萄酒增速迅猛的背景下，张裕不惧冲击，反而开启进口酒战略，积极发展海外业务。以2013年为起点，张裕开始发力自有进口酒业务，主要有三种形式：1）收购海外企业，如先后收购富郎多、爱欧公爵、蜜合花、魔狮、歌浓五个品牌；2）拥有进口酒品牌，国外企业进行定制生产，如2015年出资1000万欧元在法国设立了一家全资子公司法尚控股，主要从事投资、收购兼并葡萄酒、白兰地等酒类生产、销售及进出口业务；3）代理国外知名的进口酒品牌，如成立法国、西班牙、意大利、澳洲、美洲五大葡萄酒事业部，负责这五大地区的并购事宜，以及当地所代理或收购的葡萄酒品牌在中国市场的销售。
当前张裕自有进口酒业务占收入的比重仍然较低，不足5%，未来张裕可借助进口酒消费需求快速增长之势、进口酒则依托于张裕的渠道和品牌优势实现品牌间的正向协同效应，预计张裕的进口酒收入占比有望继续提升。
管理层及员工持股比例超20%，激励充分
历经2004-2005年的改制后，张裕从一家国有企业转变为一家中外合资企业，实际控制人为烟台裕华投资发展有限公司、意迩瓦萨隆诺控股股份公司、国际金融公司、烟台国丰投资控股有限公司，其中张裕集团及股份公司27名中层以上管理人员和46名普通员工分别以62.22%、37.78%的持股比例控制烟台裕华投资发展有限公司，间接对张裕股份的持股比例约为22.68%，是股份公司最大的股东。
相比于国内大部分酿酒行业的国资背景，张裕的股权结构充分绑定了管理层和股东的利益，较充分的股权激励将有助于进一步释放公司的经营活力、提高经营效率。
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