9月28日、29日，萬科秋季例會在深圳大梅沙舉行。此次例會，萬科“活下去”的標語，讓人感嘆房地產行業的寒冬似乎真的來臨。
早在9月初，萬科董事會主席鬱亮就曾表示，“這次三年事業計劃書的制定把‘活下去’作為基本要求，我們的戰略圍繞“活下去”而展開，這是最底線的戰略。”面對當前的經濟大環境，鬱亮表示，雖然房地產行業仍然有發展前景，但是萬科做的事情必須要改變。
事實上，2018年樓市“金九”未現，部分地區開盤竟然0認購，都證明了房地產行業正在急速降溫。但行業困境並非只受限於目前房企融資日益乏力、調控持續高壓等因素，長遠來看，房地產投資的前景依舊難言樂觀。
近日，中國金融四十人論壇（CF40）成員、華融證券首席經濟學家伍戈及亢悅、郭培霖撰文《地產大勢》指出：未來十年，房地產投資大勢不再。
文章提出，從國別經驗來看，城鎮化和老齡化是決定房地產投資中長期趨勢的兩大關鍵變量。一方面，目前我國仍處於城鎮化的快速發展過程，這對房地產投資形成積極支撐；但另一方面，快於其他國家的老齡化（及少子化）進程正對房地產投資形成掣肘。展望未來，老齡化對我國房地產投資的抑制將顯著大於城鎮化的支撐作用。測算表明，未來十年房地產投資佔GDP的比重仍將持續下降。人口“慢變量”已開始成為影響經濟的“快變量”，加速轉變的經濟結構將對宏觀經濟動能產生深遠影響。
地產大勢
by 伍戈 亢悅 郭培霖
房地產投資是我國宏觀經濟中極為重要的內生增長動能。近年來，我國房地產投資增速及其在GDP中的佔比趨勢性下降，呈現出與上世紀70年代日本極為相似的特徵。排除週期性調控政策的影響，如何科學分析房地產投資的中長期趨勢？未來中國的房地產投資是否會重蹈日本覆轍而呈現數年持續下降趨勢？這些都直接關乎我國未來經濟增長潛力與方向的研判。
圖1：不斷下臺階的房地產投資增速
注：基於國別數據的可比性，本文用住宅投資近似代表房地產投資。兩者的趨勢是基本一致的，不影響全文的基本結論。
圖2：房地產投資佔GDP比重進入下行通道？
注：文中房地產投資佔GDP比重，實際計算的是住宅投資佔GDP的比重。計算方法參照：許憲春等（2015）。
城鎮化對我國房地產投資仍有支撐
城鎮化和老齡化是決定房地產投資中長期趨勢的兩大關鍵變量。目前我國城鎮化率為58%（按照常住人口計算），仍處於人口和產業的快速集聚時期，這勢必對房地產投資形成支撐。縱觀國際經驗，當城鎮化率超過30%低於70%時，農村人口往往會加速流入城市，城市非農產業迅猛發展，產業集聚效應突出，城市規模的日益壯大對人口流動愈發具有吸引力。此時房地產市場需求旺盛，房地產投資佔GDP的比重處於不斷上升階段。根據聯合國預測，我國城鎮化率要到2030年左右才會達到70%的“去城鎮化”階段，那時房地產投資才會失去城鎮化進程的支撐。此外，如果考慮到我國城鎮戶籍人口的比重遠低於常住人口，那麼事實上我們進入“去城鎮化”階段可能還需要更長時間。
圖3：城鎮化進程仍將推動我國房地產投資
老齡化對我國房地產投資形成掣肘
我國快速老齡化（及少子化）進程正對房地產投資形成掣肘。人口結構對房地產投資的負面影響體現在置業人口（20-50歲）在總人口中佔比的下降。中日數據都表明，置業人口占總人口比重與房地產投資佔GDP比重的走勢大致趨同。當前我國的人口結構與日本上世紀70年代十分相似，其對房地產投資的掣肘效應也已經體現。
圖4：老齡化拖累日本房地產投資
圖5：老齡化拖累我國房地產投資
當城鎮化遭遇老齡化，房地產投資持續承壓
當前我國的房地產投資一方面受到城鎮化進程的託舉，另一方面卻受到老齡化問題的拖累。那麼，未來我國房地產投資的中長期趨勢究竟何去何從？我們的量化研究表明，老齡化對我國房地產投資的抑制顯著大於城鎮化的支撐作用，未來十年房地產投資佔GDP的比重難止下降步伐。
具體地，我們以房地產投資佔GDP比重作為被解釋變量分別對日本和中國的數據進行迴歸，解釋變量為城鎮化率和置業人口占比。實證結果顯示，兩國數據的迴歸擬合度均較好，變量係數都顯著，表明城鎮化與老齡化確實能很好解釋房地產投資中長期變化。進一步發現，無論是日本還是中國，置業人口占比的係數較城鎮化率的係數更大。相比城鎮化而言，人口結構對房地產投資的中長期影響更為明顯。
圖6：老齡化和城鎮化共同促使日本房地產投資下行
圖7：老齡化而非城鎮化主導我國房地產投資下
基本結論
一是近年來我國房地產投資增速及其在GDP中的佔比趨勢性下降，呈現出與上世紀70年代中期後日本極為相似的特徵。排除週期性調控政策的影響，房地產投資的中長期趨勢性變化與經濟結構變遷不無關係。
二是城鎮化和老齡化是決定房地產投資中長期趨勢的兩大關鍵變量。一方面，目前我國仍處城鎮化發展過程，這對房地產投資形成積極支撐；但另一方面，快於其他國家的老齡化（及少子化）進程正對我國房地產投資形成掣肘。
三是展望未來，老齡化對我國房地產投資的抑制顯著大於城鎮化的支撐作用。未來十年房地產投資佔GDP的比重仍將持續下降。人口“慢變量”已逐步成為影響經濟的“快變量”，加速轉變的經濟結構勢必對宏觀經濟動能產生深遠影響。
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