作者：邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
中国9月官方制造业PMI 52.4，为2012年5月以来最高；预期 51.6，前值 51.7。中国9月官方非制造业PMI 55.4，为2014年6月以来最高；前值 53.4。
9月制造业PMI 52.4创5年内新高，远超市场预期，且PMI结构呈现出需求回升、生产回升、库存低的特点，但这看似完美的经济组合背后，可能隐藏着“滞涨”背景下回光返照的可能性。
“处江湖之远不敢忘国忧”，我们倾向于认为，这些惊艳的数据不能当成是重大成绩单，而恰恰是供给侧改革执行层面出现“扩大化倾向”的负面清单，警惕“滞胀幽灵”复活和经济衰退再现。中央经济决策部门特别要保持警醒和理性，在靓丽的献礼数据下不出现重大误判。
以下是我们的逻辑推演：
第一，需求回升或是假象。9月PMI新订单大幅回升，可能主因10月有重要会议和国庆长假下的厂商生产提前，新订单的可持续存疑。9月PMI新订单指数较8月大幅回升，表现出需求出现了大幅的回升。一方面，9月新出口订单再次转跌为升，外需的走好对需求形成一定支撑；但另一方面，我们发现，9月新订单的走好更重要在于内需的贡献，9月新订单54.8、6月仅为53.1，而9月新出口订单为51.3、6月为52.0。
但是，支撑9月PMI大幅回升、内需推高下的新订单指数是否可持续性呢？我们对此存疑。原因在于，由于10月不仅有十一长假，还有重要会议召开，这会使得厂商将生产提前，可类比于春节月经济数据大幅波动并不代表经济的起伏，因此，尽管9月PMI新订单看似大幅走好，但可持续性存疑。
第二，“高原材料库存+低产成品库存+大宗商品走低”，可能的解释是“滞胀的幽灵”下的厂商微观反应。一方面，由于中下游企业对于未来价格存在进一步上涨的担忧，于是他们的最优选择是不断地增加自己的原材料库存，再加上，他们对未来需求并不乐观的同时，并不会出于乐观预期而增加产成品库存，最终呈现出“高原材料库存+低产成品库存”的矛盾组合；
另一方面，由于限产运动导致大宗商品价格暴涨，再加上上游企业对未来的终端需求同样不看好，那么他们的最优决策是尽可能的提前生产来提前“落袋为安”，这导致了上游企业的供给回升，再加上，由于对未来销售存在担忧，他们有降价出售的动机，这便导致了“原材料库存走高+大宗商品价格走低”的矛盾组合。
第三，供给短缺导致的涨价、需求不确定时，厂商选择“低产成品库存➕高原材料库存”，而需求回暖的涨价，则应当是“高产成品库存➕高原材料库存”。低产成品库存并不一定表明需求好，反而可能表明生产商信心不足。对于整个产业链而言，上游企业的产成品本质上是中游企业的原材料，中游企业的产成品作为下游企业的原材料，但关键在于，产业链的最终端的产成品并不作为任何企业的原材料，由于我们观察的指标为制造业PMI，它并不统计这些最终端的产成品库存，这就意味着，如果经济运行中产品的形式都以最终端的形式表现，那么产成品库存同样不会走高，这可能是9月产成品库存走低的重要原因。
总结全文，我们的观点是，看似亮眼的PMI数据、新订单的需求数据，可能主因十九大和国庆假期导致的需求提前释放，并不具可持续条件，同时，通过解释“高原材料库存与低产成品库存的背离、高原材料库存与大宗商品价格走低的背离”，我们认为当前经济可能是滞涨下的回光返照，随着大宗商品价格回落，以及需求被透支，可能出现由滞涨转为衰退。我们重申，这些惊艳的数据并不一定是重大的成绩单，反而有可能是供给侧改革执行层面“扩大化倾向”的负面结果，中央经济决策部门应保持高度理性，警惕“滞胀幽灵”再次复活，以及由滞涨转为衰退。
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