聯訊證券首席策略分析師 朱儁春
A股的憋屈是有原因的。我們的盈利比美國好，估值卻不升反降！由於中美經濟發展中的結構性差異，導致估值變化南轅北轍；除此原因，美國上市公司回購已經成為美股慢牛的重要買入力量。以及還需要指出，A股指數編制、上市定價以及選擇企業上市的階段，對二級市場賺錢效應有重大影響。
作為全球最大的股市——美股，自然難逃市場法眼。無論是中印或者中美股市對比，A股似乎都很憋屈，最直觀就是各自代表性指數的漲跌幅比較，無論是今年以來漲跌，還是2008年金融危機之後的漲跌。
最簡單的拆分，在於企業盈利（EPS）和市盈率（PE）的比較。結論就是：A股盈利翻倍增長有餘，結果市盈率還下降了！而美股盈利尚不足翻倍，但是市盈率翻倍了還不止！
1）08年金融危機之後各國股市均底部回升，我們簡單認作美國標普500指數盈利倍增、市盈率倍增，從而得到其翻兩番的結果（實際上標普500指數成份股2017年合計盈利不到2007年的兩倍）。
2）作為對比，中國滬深300指數成份股2017年合計盈利則明顯超過2007年的兩倍，也就是說A股的盈利增長比美股要好。當前滬深300靜態市盈率（TTM）10.9倍，2008年11月份當時的股市底部階段市盈率為12.4倍。
這種表現背後是什麼？特別是關於市盈率的不同變化。歸結為一句話，中美經濟發展的不同，帶來了結構性差異。
一、中美經濟結構性差異
A股盈利增長確實比美股要快。滬深300成份股2017年企業盈利合計26420億元，2007年合計9030億元。再來看美股標普500成份股，2017年和2007年盈利合計分別為10297億美元和6486億美元。
1）若以銀行板塊為例，2017年和2007年合計盈利分別為13949億元和3367億元，銀行盈利佔比從1/3強上升到超過1/2。同樣的銀行板塊在2017年和2007年分別盈利854億美元和566億美元，銀行盈利佔比從8.73%小幅下降到8.29%。
2）若以信息技術板塊為例，美國標普500指數信息技術類，其盈利從816億美元上升到1933億美元，盈利佔比從12.58%上升到18.77%。而我國滬深300指數中以軟件和硬件加總計算，其2017年盈利合計不足450億元（由於上市時間問題，2007年盈利數據殘缺較多），也就是佔比不到1.7%。
3）再以醫療保健/醫藥生物為例，標普500醫療保健類盈利從630億美元增長到930億美元，漲幅落後於整體，但17年佔比仍然有9%。而滬深300製藥生物類盈利隨從54億元飆升至354億元，但是佔比仍然只有1.34%。
不可否認，我國新經濟發展是非常快的，無論是軟硬件或是醫藥生物等行業，但是類似行業在全部行業中的佔比實在太小了。這種現象有多種解釋：
1）新經濟太小是因為傳統經濟太大甚至擠壓了新經濟的盈利空間。
2）新經濟還不夠大，也是經濟發展階段的真實寫照，更是折射出經濟轉型的迫切要求。
3）新經濟仍可能遇到瓶頸。很簡單，美國企業是在做全球生意，而中國企業尤其是服務業，做的還是本土生意。
在A股估值不升反降的背後，我們看到了銀行業為代表的行業在盈利結構中不斷做大；但反過來銀行業盈利佔比較低的美股，其估值為何就能翻倍呢？不可忽視的市場參與者——上市公司回購。
美股上市公司回購幫助提升美股估值。08年金融危機以來，根據美聯儲統計，美股上市公司用在自身股票回購已經超過3萬多億美元。而根據上半年上市公司回購預案和可預期的減稅政策帶來企業盈利增加，市場預期2018年美股回購額將再創新高。
A股上市公司回購規模仍然太小。儘管近期管理層已經在著手修改上市公司回購方面的法律法規，也包括今年以來已經有200多億的回購規模發生，相比過去幾年已經有大幅增長，但是相比美股，其對市場的影響力微乎其微。
二、A股指數構成
最後我們來看一些看似不重要但其實很重要的方面，從A股指數構成出發。
1）指數計算方式的問題。以上證綜指、滬深300為例，均是以股本或者調整股本為權重進行的計算，那麼以銀行、能源等權重股為代表的行業，一定程度上扭曲了市場上實際的賺錢效應。
2）新股發行定價方面，由於新股構成較多且新股發行定價等導致A股指數較弱。滬深300為例，有超過100只為2009年以來新上市，而新股上市普遍存在透支未來股價的現象，從而給指數下行帶來壓力。作為對比，標普500指數中只有不到90只個股為2009年以來新上市，而美股新上市並無A股特定的炒新現象。
3）股票市場和銀行信貸應有所區別，股市除了錦上添花更是雪中送炭。一些過去十年表現出高成長性的互聯網巨頭不在A股上市，比如美股的百度、網易，以及最近幾年上市的阿里巴巴，還有港股的騰訊。再往前走十年，我們會發現中石油、中石化等現在定性為傳統行業的大公司，同樣在海外資本市場上市，並把它們的黃金十年分享給了海外投資者。反過來在週期的尾巴登陸A股，投資者並不幸福，最典型如中國石油，2007年11月5日上市，也就是06-07大牛市的轉折點，16.7元的發行價，上市首日最高達48元，2008年11月市場最低潮時股價跌到只有8元上下。
風險提示：宏觀經濟超預期波動，企業盈利下滑超預期。
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