本文要点
公司看点：
1. 下游PCB行业持续景气，覆铜板行业有望持续收益；
2. 上游原材料供需不平衡情况仍将持续，覆铜板价格有望进一步提升；
3. 国内覆铜板龙头企业，上下游议价能力强；供应链管理能力突出，公司研发实力强劲
盈利预测：
预计2018年，2019年主营业务收入分别为120.15亿元、157.93亿元，稀释每股收益分别为0.75元、0.90元。
风险提示：
1） 5G推广不及预期
2） 消费类电子的PCB市场增长不及预期
3） 贸易战和汇率对营收的影响（因为公司有约30%左右的营收来自外销），所以这一块需要持续跟进关注
内容展开
1. 公司简介
广东生益科技股份有限公司创建于1985年，是一家中外合资股份制上市企业。1998年在上海证券交易所成功上市，是国内覆铜板行业首家上市公司。公司总部位于广东东莞，拥有近3500名员工。根据美国著名调研机构Prismark 针对2017年全球硬质覆铜板统计和排名，生益科技硬质覆铜板销售总额全球排名第二。
公司主要生产覆铜板和粘结片等高端电子材料，同时还生产印刷线路板。产品被广泛应用于家电、手机、汽车、电脑、航空航天工业、通讯设备以及各种中高档电子产品中。公司的主导产品已获得华为、中兴、诺基亚、博世、联想、索尼、三星、飞利浦等国际知名企业的认证，产品销往美洲、欧洲、韩国、日本、东南亚等世界多个国家和地区。
公司主营业务及营收占比
2. 覆铜板行业分析
公司超过80%的营收都是覆铜板及粘结片创造的，所以我们先来分析一下这个行业的情况。
中国大陆覆铜板工业从上个世纪五十年代中期诞生至今，已经有五十多年的发展史，如今中国大陆已成为全球覆铜板第一生产大国。据GPCA的统计资料，2017年全球刚性覆铜板（占覆铜板超过80%的比重）按面积统计为6.243亿平方米，其中中国大陆4.455亿平方米，占比达71%，大陆的刚性覆铜板产量具体数据见下表。
资料来源：广东省电路板行业协会GPCA
覆铜板是下游PCB（印刷线路板）的核心材料，占PCB原材料成本最高，约为35%，而覆铜板的原材料中，铜箔占30%（厚板）～50%（薄板），玻纤占25%～40%，树脂占总成本的25%～30%。
覆铜板和PCB上下游产业关系图
供给端：原材料或将维持短缺现状
1） 铜箔
根据PCB信息网的信息， 从2015年第四季度开始，PCB用铜箔出现供不应求的现象，并在2016年的第三、第四季度达到顶峰至今仍无根本好转。根据广东省印制电路行业协会的数据，PCB用铜箔供不应求的原因主要有两个：
a) 由于市场低迷、同业竞相压价，日本公司在2012年左右逐渐退出FR-4用铜箔的生产，转而生产软板用的电解铜箔、高频材用、高速材用铜箔以及封装用铜箔；
b) 2015年韩国、日本、台湾、大陆铜箔企业将产能转向锂电池用铜箔。随着新能源汽车的蓬勃发展，锂电池市场也一片繁荣。由于铜箔在锂电池中充当负极材料载体及负极集流体，是锂电池的重要材料，故锂电铜箔的需求大幅增加，同时锂电铜箔的利润空间远大于PCB用箔。故部分PCB用铜箔产能被转移，使得其呈现更严重的短缺；
虽然2017年大陆超过20家企业有新增产能，但是其中直接应用于电子电路铜箔的占比并不高，70%都是增加的锂电铜箔。
电子铜箔供不应求导致价格上涨，但2016-2018 年电子铜箔的新增产能非常小，电子铜箔行业协会数据显示，预计2018 年会有2.65万吨标准铜箔的新增产能，虽与锂电铜箔形成明显的反差，但预计供应量将会逐渐稳定，供需紧张会比现在缓解但仍偏紧，价格仍将会维持在一个较高的水平，期间会随供需变化有波动，但总趋势不会根本改变。
2） 电子玻纤布
玻纤布在覆铜板中作为增强材料起到了增加强度、绝缘的作用，在覆铜板的原材料成本中约占25%-40%。玻纤布是由硅砂等原料在窑中煅烧成液态，再通过合金喷嘴拉成玻纤丝后缠绞制成玻纤纱，最后使用玻纤纱纺织制成的。
2016年底开始，由于部分厂商进行玻纤窑冷修、玻纤纱品种调整，造成供应紧张，价格上涨。
根据天平洋证券电子研报数据预估显示，2018年全球电子玻纤纱需求预计约106.27万吨，全球电子玻纤纱实际产能预计约为106.18万吨，供需状况仍将持续紧张。
3） 环氧树脂
环氧树脂由于较好的力学性能、电性能和黏结性能被广泛用于制造覆铜板、防腐涂料、塑封料，在电子电气和机械制造等工用领域具有重要作用，中国目前已成为全球最大的环氧树脂生产国。
自2017年中开始，环氧树脂价格持续走强，有关专家分析主要受两方面因素的影响：一是主要原材料价格的上升及预期带动产品提价。二是环保核查趋向严，进入去年三季度后，国内环保及安全监察力度较大，部分液体树脂大厂开工受到限制，黄山地区部分厂家限产，山东地区部分厂家亦错峰生产，行业整体开工负荷不高，市场现货供应减少。分析人士指出，后市在成本不断走高，叠加环保限产等因素的影响下，环氧树脂价格有望继续创新高。环氧树脂价格的走强，将影响覆铜板成本的进一步上升。
需求端：电子终端需求旺盛，PCB持续景气
目前中国拥有全球最具潜力的电子工业终端市场，随着消费电子、5G、汽车电子、高性能服务器等的高速发展，拉动PCB产业持续景气。同时，全球PCB产业有向亚洲特别是中国转移的趋势。
覆铜板作为其核心材料，需求也随PCB的景气行情而提高。下面我从这主要的几个需求方向进行分析测算。
估计前提假设：假设PCB行业整体毛利率20%（1H2017内资PCB企业毛利率14%-32%），假设国内PCB企业在全球的PCB产业占比为65%，覆铜板占PCB原材料成本的35%。则我们可以得出：
F=P×(1-20%)×65%×35%
F：覆铜板市场空间，亿美元
P：PCB市场空间，亿美元
1） 消费电子
在消费电子中，手机和智能穿戴是PCB市场空间较大的两块，对于手机来说，最主要的是FPC（柔性电路板），预计到2019年市场规模可以达到134亿美元；智能穿戴在未来的普及也有望继续扩大，智能手表、VR/AR头戴显示器等出货量预计将持续上升，增速在此预估为50%。
消费电子的全球覆铜板市场
2） 5G
我国预计2020年将会实现5G的大规模商用，由于5G所用的通信频率变高之后相应带来覆盖范围的缩小，使得基站微型化的趋势成为必然，相比于4G，未来小基站数量将会大幅度增加，基站的建设势必会带动通信用PCB板需求量的高速增长。预计5G商用普及后，全球小基站用PCB市场空间将达91亿美元，5G小基站用覆铜板市场空间约为16.6亿美元。
3） 汽车电子
随着智能、网联、新能源汽车等技术的推广，汽车电子化程度越来越高，电子系统在整车成本中的比重也越来越高，特别是相比传统汽车PCB量更大的新能源汽车的普及，使得汽车PCB板成为行业增长最迅速的领域之一。根据Prismark预计，2016年车用PCB产值约37.6亿美元，并将保持5%以上的复合增速快速成长。根据之前的测算公式，估计2018年全球车用覆铜板市场将达到7.5亿美元。
4） 高性能计算
随着大数据、云计算、人工智能等的高速发展，市场对于高性能计算HPC（High Performance Computing）的需求正迎来新的增长。根据IDC的预测数据，全球HPC市场规模将从2015年的231.21亿美元增长为2019年的314.03亿美元，年复合增长率8.0%。 其中，服务器占比最高，2019年将达到152.62亿美元。高性能服务器需求的扩大，高速高密度PCB板的市场空间也将进一步打开。据IDC的数据，2017年全球高性能服务器的出货量为1172.99万台，预估至2020年全球服务器用PCB市场规模约60亿美元，2017-2020年复合增速约4%。因此服务器用覆铜板2017年市场空间约为9.8亿美元，2020年市场空间约为11亿美元。
根据上述估计，预计未来在下游消费电子、汽车电子、5G和高性能计算的持续带动下，PCB行业将持续保持景气，全球覆铜板市场平均复合增速约可达15%。
3. 生益科技的核心竞争力
1） 国内覆铜板龙头企业，上下游议价能力强
覆铜板行业本身是一个集中度较高的行业，根据Prismark统计，2016年全球前5大覆铜板厂商市场占有率达到了51%，前10大覆铜板厂商占比达到74%。其中生益科技2016年市占率约12%，是名副其实的国内覆铜板龙头企业。
2016-2017年上游原材料价格波动，从公司年报来看，毛利率影响不大，从20.28%降低到19.91%，这个主要得益于公司出色的供应链管理能力和强大的预算系统。通过加深与战略供应商的合作，科学地控制预算内外的费用来最大限度降低由于原材料价格波动带来的利润的下降。
相比覆铜板的行业集中而言，下游PCB行业的集中度相对比较低。根据N.T.Information的统计，全球前五大PCB厂商市场占有率仅有20.84%，全球前十大PCB厂商市场占有率为 32.21%。对于生益科技来说，前五名客户销售额 20.66亿元，仅占年度销售总额的19.46%。下游客户的分散，对于行业龙头生益科技来说，议价能力相比业内其他公司更强。
2） 覆铜板制作存技术壁垒，公司持续进行研发投入
覆铜板制作的核心难点主要在于上游原材料选择以及配方配比。原材料配方将直接影响到覆铜板介电常数与介电损耗。生益科技在2014-2017 年研发投入金额分别达到3.1亿元、3.3亿元、3.7亿元和4.7亿，研发费用率在内资企业中位列第一。
3） 供应链管理优势
公司在2016年初专门成立了供应链管理部门，建立原材料供给分析模型、供应商价值分析模型，完善集团原材料的调配，加深了与战略供应商的合作，在 2017 年原材料市场" 黑天鹅" 事件频发的挑战下，有效保障了原材料供给。同时，面对多变的市场环境，集团营销中心灵活调整市场策略、价格策略和客户资源，集团计划中心有力地统筹了三地的产、供、销、存资源，实现资源最大化；建立了集团营销中心绩效考评管理制度，注入了持续新动能。
4. 盈利预测
核心假设：
1）2018年上游原材料依然供需不平衡，覆铜板销售价格比2017年有10%的涨幅，2019年保持。
2） 2018和2019年的产销率假设为100%
3） 假设2018年和2019年的毛利率分别为22%和21%
4） 假设2018年和2019年没有科技三项经费补贴和专项奖励金等
5） 假设贸易战对公司业务没有影响
5. 风险提示
1） 5G推广不及预期
2） 消费类电子的PCB市场增长不及预期
3） 贸易战和汇率对营收的影响（因为公司有约30%左右的营收来自外销），所以这一块需要持续跟进关注
--- 说 明 ---
文中第二部分设计产能测算及部分调研相关数据主要参考自太平洋电子-刘翔《生益科技：周期性辩驳与成长性预测》，并根据我自己查阅资料，对觉得不合适的估算地方做了修正，读者可一起阅读对比思考。
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