在地產圈，來自福建、立身上海的閩系房企旭輝是一個特別的存在。
一方面，作為閩系激進派排頭兵，旭輝過去幾年間的規模躍進令人驚歎，“6 年從 50 億發展到千億”、“長期保持年均約53%的複合增長率”、“中國房地產企業TOP15”等光環加持，也使得其在發展過程中備受矚目。
但另一方面，在規模高歌猛進的同時，負債高企、規模注水、報表美化等質疑也一直伴隨著旭輝的發展，如影隨形，給旭輝的成長之路蒙上了一層陰影。
當市場行業好的時候，行業往往是一派歌舞昇平的景象，很難看出孰優孰劣；只有當市場行情差的時候，企業真正的家底才會開始顯現。
房地產轉折時代來臨，我們嘗試還原一個真正的旭輝。
01 | 規模一半為水分？
如何快速做大規模？
房企可能會給出諸如高週轉、加槓桿，而同樣有作答資格的旭輝則演繹出了極致的答案。
數據顯示，2014年-2017年期間，旭輝分別實現銷售額212億元、302億元、530億元和1040億元，“年均約53%的複合增長率”讓其在笑傲同行的同時，在規模上的身位也不斷上升。
2017年，旭輝就以1040億元銷售額位列中國房地產企業銷售排行榜第15位。最新數據顯示，今年前9個月，旭輝完成合約銷售額1070.6億元，已超去年全年銷售。
但在銷售金額屢創新高的背後，旭輝給出的做大規模的藥方，是將合作比重提升到極致。
年報數據顯示，2014-2017年期間，旭輝的權益銷售額分別為164億元、201億元、292億元和550億元，權益佔比分別為77.27%、66.49%、55.09%和52.88%，呈現逐年下降的趨勢。
這也就意味著，在2017年達成的1040億元年銷售額當中，只有一半多一點的比重是來自旭輝自己的銷售，剩下的高達47.12%比重的合約銷售，均歸屬於旭輝的合作方。
在地產圈，權益銷售比重堪堪超過50%的情況，可以說除了旭輝之外絕無僅有。
不斷提升的合作權益比重助力了旭輝在規模上的“風光無限”，但迴歸到真正屬於自己的那部分，旭輝將只剩下550億的規模，幾近腰斬，這也是旭輝在近年來備受規模注水質疑的原因所在。
不僅如此，一點財經（yidiancaijing）還留意到，近年來，在旭輝的土地儲備中，權益土地儲備所佔的比重同樣呈現逐年下降的趨勢。
年報顯示，截至2013年底-2017年底，旭輝總土地儲備分別達到920萬平方米、960萬平方米、1250萬平方米、1750萬平方米和3100萬平方米，權益土地儲備則分別達到760萬平方米、740萬平方米、850萬平方米、1050萬平方米和1600萬平方米，權益佔比分別為82.61%、77.08%、68.00%、60.00%和51.61%。
這也就意味著，在未來的發展階段，旭輝“規模注水”的局面仍將繼續維持。
02 | 並表都是好項目？
如果僅僅只是依靠實施合作來快速做大規模，操盤或者投資的項目依然是營收和利潤均有所保障的優質項目，那即便是“規模注水”，本質上來說，這依然是一盤可以持續的生意。
但旭輝所面臨的另一項質疑在於，在合作的前提上，公司或許存在將好項目並表、壞項目出表，從而做高毛利率和淨利率，刻意美化報表的嫌疑。
2018年中期報告顯示，2018年上半年，旭輝實現毛利率23.63%，較2017年全年的27.09%下降3.47個百分點。
旭輝方面解釋稱，截至2018年6月30日止六個月，由於將若干項目公司由非綜合入賬合營企業或聯營公司重新分類至集團附屬公司，故報表毛利受會計處理影響而低報，2017年的報表毛利並無受到該會計影響。
撇除重新計量相關已交付物業的成本公平值的會計影響，截至2018年6月30日止六個月的經調整毛利較2017年同期的毛利人民幣62.02億元增加74.5%。截至2018年6月30日止六個月的經調整毛利率（不包括因若干項目股權增加的會計影響）維持高水平為33.7%，而2017年同期的報表毛利率則為31.6%。
一點財經(yidiancaijing)留意到，類似這樣因回購合作項目公司股份導致原本非並表項目合併入表而調整毛利率的情況，在旭輝2015年、2017年、2018年上半年的報表中都曾經出現過。
國際地產資管公司協縱策略管理集團聯合創始人黃立衝告訴一點財經（yidiancaijing），基於業績管理的目的，很多房地產公司為了維持一個較高的利潤率，一般都會將一些還沒有成熟的項目或者短期之內暫時無法盈利的項目放在表外，不納入財報之中。但由於股東之間的約定、項目到了成熟期或者其他原因，後期又需要回購股份將項目重新納入報表當中。
而由於這些項目往往利用了市場上的槓桿進行融資，或者本身就是資質較差的項目，在毛利率表現上就會稍顯遜色，那是否能說這部分毛利率不能反映房企本身真實的毛利率？
對此，黃立衝並不認同。
黃立衝認為，在這個過程當中，實際上是這個房企歷史上的利潤率被高估了，當項目被合併進來以後，就把以前歷史高估的情況重新打平了，反映的正是房企真實的毛利率。
03 | 調控下旭輝轉舵
碧桂園前任首席財務官吳建斌曾經說過，財務報表的適當粉飾是必要的，也是常見的做法，但決策者一定要明白真實的家底。
旭輝是否清楚自己真實的家底，我們暫且無從得知，但從2018年上半年旭輝中報上反映的一些數據來看，前景或許不容樂觀。
旭輝在中期報告中也提到，自2018年初至今，中央政府多次重申“房住不炒”的房地產政策主調。
更多地方政府加碼限購，限貸，限價及限售的調控，特別在熱點城市的調控明顯升級，與房地產銷售相關的銀行流動性持續收緊，影響按揭貸款的放款與增加利息成本，各個區域與各級城市分化加劇。
其中，一線城市成交持續下降但趨向回穩，二線及強三線城市整體成交降溫，但視乎地域分化嚴重；其他三線及低端城市成交上升，但由於房價上漲，需求顯露疲態。
一點財經（yidiancaijing）留意到，儘管上半年依然實現了660億元的銷售額，完成全年1400億元銷售目標的47.14%，但調控所帶來的影響亦正在旭輝身上顯現。
一方面，旭輝原先所重點佈局的一線和熱點二線城市被限得很死，銷售情況並不理想，為了完成銷售目標，旭輝只能將主力銷售區域分散至較低層級城市，受此影響，公司於2018年上半年的合同銷售平均售價降人民幣15,314元╱平方米，而2017年同期則約為人民幣18,419元╱平方米。
與此同時，為了尋求新的銷售增長極，旭輝開始調轉舵頭，大舉轉向三四線城市拿地。
中報顯示，於2018年上半年，旭輝共收購於67個新項目的權益，就此應占土地代價合共為人民幣291.9億元。於2018年7月，集團又進一步收購於5個新項目的權益，就此應占土地代價合共為人民幣54.6億元。
2018年前7個月，旭輝共戰略性新進入14個城市，擴大區域覆蓋及分散至各線城市，從而加強區域及省域化的滲透。
具體而言，公司期內新進入的城市包括：長三角的常州、衢州、徐州、蕪湖、台州、南通及南昌；環渤海地區的濰坊、淄博及濟寧；華南的江門及泉州；中西部的貴陽及許昌。
旭輝董事長林中稱，旭輝原本是以二線、準二線為主戰場，所以原來在三四線的佈局太少了，公司希望在強的三四線要增加一些比重，同時在今年減少了一線城市的拿地比重。希望未來主要是一二線佔80%，三四線佔20%。
業內人士則指出，新進入一批城市，以及在房價、地價均仍處於相對高位的情況下大舉進入三四五線城市，對於旭輝來說，或許都需要冒更大的風險。
不過，留給旭輝的選擇空間或許也已經不多。
一點財經（yidiancaijing）留意到，於2018年上半年，旭輝錄得了超過80%的合同銷售金額現金回款率，雖然相較投同行仍處於高位，但於旭輝此前相比，已經出現了一定程度的下降。
一直以來，依靠高週轉、強回款的策略，旭輝的營收、利潤及負債水平一直保持在業界領先的水平，但一旦週轉速度慢下來，諸多的問題就會顯現，比如日益攀高的負債率。
數據顯示，截至2018年6月30日止，旭輝的資產負債率達到了80.66%，為近四年來首次突破80%，淨負債率也達到了72%，為近年來最高水平。
事實上，在合作模式下，旭輝的負債率本身就有做低的嫌疑，透過明股實債的合作方式，旭輝得以將報表上的負債率和利潤率控制在一個較好的水平。
但伴隨著房地產市場行情出現變化，旭輝原本費盡心思打造的“三好學生”形象，在風雲變幻面前要想繼續保持，難度或許已經在不斷加大。
04 | 結語
空心的禾穗高傲地舉頭向天，而充實的穀穗則低頭向著大地。
山雨欲來風滿樓。在這一場行業週期轉折的風浪之下，旭輝是會如空心的禾穗般被風吹落，還是如充實的穀穗般仍壓枝頭，我們仍然需要更多的時間去觀察。
有感於穿越茫茫戈壁的艱辛，旭輝董事長林中在朋友圈寫下：“旭輝的發展向走戈壁一樣，只有不停的行走，不停地堅持，才能走贏對手！”
在經歷連續多年的飛速發展與擴張之後，面對房地產轉折週期的到來，旭輝或正面臨著與徒步戈壁相當的危險和困難，要如何度過艱難時期，只有堅持恐怕還不夠。
來源：一點財經（yidiancaijing）
封面：鄧 攀
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