編者按：本文來自36氪戰略合作區塊鏈媒體“Odaily星球日報”（公眾號Odaily，ID:o-daily，APP下載）
文 | 盧曉明、昕楠
9月26日晚間，比特大陸於港交所披露招股文件，正式啟動赴港上市計劃。
比特大陸在業內的地位加上其一直以來低調的作風，使得其一直備受爭議。在就計劃IPO消息曝光後，有關比特大陸的上市危機傳言不斷流出。就在9月20日，有市場傳言稱比特大陸將中止IPO並且進行重組，此番遞交招股書，IPO中止傳言不攻自破。在此之前，比特大陸在今年分別進行了B和B+輪融資，共融資超過7億美元，估值分別超過120億美元和140億美元。其資方曾傳出“騰訊、軟銀投資”，但後來均否認，具體資方都可以在這次招股書中得到解答。
Odaily星球日報從招股書中，挖掘出了十個值得關注的點。比較突出的發現是，今年以來加密貨幣大跌對比特大陸的經營狀況確實造成了不少影響。
此外，國內三大礦機廠商至此都提交了招股書，這些似乎在向市場透露著一個訊號：礦機廠商必須得上市了。其中比特大陸估值驚人，即使按照120億美元的估值，其市盈率已經超過英偉達。Odaily星球日報此前曾撰文分析相關背景和情況（《上市在即，比特大陸如何撐起120億美元的估值？》）。
如今二級市場情緒低迷，連小米等明星互聯網企業的IPO都被自身定義為“不成功”，比特大陸還能在這樣的市場中撐起自己的估值嗎？
1、毛利率逐年下滑，從52%到36.2%
招股書披露，比特大陸淨利潤從2017年上半年的8300萬美元增長至2018年上半年的7.43億美元，同比增長794.8%。上半年比特大陸淨利潤7.43億美元，同比增近八倍；經調整 EBITDA 為11.23億美元。
比特大陸上半年淨利潤超過7億美元，但關注比特大陸的毛利率會發現其下降明顯，從最初的52%到今年36%。另外各個部分業務中，礦池運營毛利率最高，也相對穩定；但是礦機銷售和自營挖礦的毛利率在近兩年半都有下降趨勢。
招股書中也有表示，上半年毛利率大幅下降主要由於礦機銷售毛利降低，包括加密貨幣市價波動導致礦機平均售價下跌，以及錄得2.5億美元存貨減值撥備。
2、賣出了幾臺礦機？售價跌了多少？
在礦機領域，比特大陸佔有全球 74.5% 的市場份額。通過招股書不難看出，礦機銷售是比特大陸最大的收入來源，2018年上半年礦機銷售收入佔比94.3%。
但隨著加密貨幣市值下降，幣市行情踏入寒冬，挖礦熱度下降，比特大陸也不得不跟隨市場走勢，降低礦機售價。根據招股書，今年上半年，比特大陸賣出了 187 萬臺 BTC/BCH 礦機，其平均售價已經從去年的 1160 美元下降到了 1012 美元。其他加密貨幣礦機的價格就的更嚴重了，從 1400 多美元跌到了不到 1000 美元。
比特大陸四大業務均離不開礦業，自營挖礦是比特大陸第二大業務，但從招股書中看出，該業務近幾年的收入比重在降低。
挖礦則是比特大陸此前一直備受爭議的業務之一，江湖中總說比特大陸通過自營或投資螞蟻礦池、BTC.COM和ViaBTC掌握過半BTC算力，加上擁有自營礦場，比特大陸CEO吳忌寒也被外界成為一代礦霸。
在這次招股書中，比特大陸表示自己主要運營BTC.COM和螞蟻礦池兩個礦池，佔比特幣全網算力約37.1%。礦池主要通過抽取類似技術服務費的方式盈利，佔比特大陸總收益1.3%-2.7%。具體可參閱Odaily星球日報此前文章《礦業春秋時代：比特權貴列位，新幣草莽廝殺》。
礦場則是另外一種模式，主要提供礦機託管服務，基於電費和維護成本向客戶收取託管費，2016年和2017年年度佔比特大陸收入的1.9%和0.8%。招股書中顯示，比特大陸在國內四川、新疆、內蒙古等地共有11個礦場，並在美國和加拿大等地正在建設礦場。此前江湖傳言全球最大的礦場是比特大陸的，部署超過20萬臺機器，但比特大陸並無公開承認過。
3、上半年加密貨幣減值損失過億美元
招股書透露，僅2018年上半年，比特大陸因加密貨幣減值損失 1.02 億美元。
根據之前洩露的比特大陸 pre-IPO 投資者文件可以看到，比特大陸持有近102.1萬枚 BCH。與 2017年相比，比特大陸增持 BCH 近 18 萬枚。
而根據財鏈社的統計，2018 年 BCH 的跌幅也達到了87.09%。
Odaily星球日報在此前的報道中就曾認為，大量持有 BCH 可能會影響比特大陸在上市過程中的利潤數據。雖然比特大陸在招股書中並無透露具體持幣情況，但確實因持幣貶值損失了1.02 億美元。除此之外，2017年比特大陸還因為遭到黑客攻擊損失了2700萬美元。
4、自營挖礦收入和盈利佔比降低
比特大陸各分部業務中，礦機銷售的佔比在提升，自營挖礦的收入和盈利佔比在逐年降低。2015年，比特大陸自營挖礦收入和盈利佔比為20.3%，到2018年上半年，這一數據僅為3.3%。
5、加密貨幣資產佔總資產28%
截至2017年年底，加密貨幣資產佔比特大陸資產30%，截至2018年上半年持有加密貨幣資產共計8.9億美元，佔總資產28%，佔比有所降低。比特大陸持有的幣種包括 BTC、BCH、ETH、LTC 和 DASH。另外值得注意的問題是，在2017年和2018年，比特大陸存貨增加明顯（即便是在其存貨已經減值的情況下）。
6、加密貨幣收入無法計入經營性現金流
招股書顯示，近年來一直盈利的比特大陸，在現金流表中的經營性現金流一直為負，原因是因為加密貨幣收入無法計入經營性現金流，只能計入投資活動所得現金流。2017年，比特大陸出售加密貨幣所得款項超過5億美元；今年上半年同樣超過5億美元。
7、上半年現金流主要來自融資和期初餘額
即便根據上面的一點，比特大陸今年上半年的投資所得現金減去經營所得現金，卻是負數，這個數字在此前三年一直是正。今年之所以還有正向的現金流，主要是依靠2.5億美元的融資活動所得現金，以及年初的大量現金及現金等價物。
進一步看細緻的現金流表，這跟今年上半年存貨大幅增加（10億美元）、預收賬款大幅減少（5940萬美元）有關。
8、其他金融資產是什麼？
如果看更細緻的投資活動現金流表，會發現比特大陸今年上半年對外投資所花的錢大幅增加，花了約 1200 萬美元購買其他金融資產。對比起去年的 218 萬美元與前年的 128 萬美元，今年上半年的增加非常明顯。招股書中並無細說其他金融資產包括什麼，只是提到包括非上市公司股權、私募基金和加密貨幣。比特大陸這兩年對外投資確實明顯頻繁，但大部分未被公開。比特大陸投資了什麼公司，佔股多少；持幣情況，各幣種分佈，依然相當神秘。
9、今年以來融資超過7億美元
招股書顯示，比特大陸共融資三次，集中在去年下半年和今年。單是今年融資金額即超過7億美元。
2017 年 8 月，比特大陸完成 5000 萬美元A輪融資，約估值 11 億美元，主要投資人為紅杉中國、新天域資本、創新工場、北京國泰創投、IDG 投資、北京市集成電路產業國際基金。
2018 年 7 月完成B 輪融資，融資 2.9 億美元，估值約 124-127 億美元，紅杉中國投資 1.8 億美元，其他資方包括 TAIJIA GROUP、美國對沖基金 Coatue、新加坡經濟發展局旗下投資機構 EDB Investments等。
2018 年 8 月完成B+ 輪融資，共融資 4.4 億美元，估值 142-149 億美元，資方包括 Crimson Partners 、中國科技產業投資管理有限公司、中投中財、淡馬錫旗下的Palace Investments 和 Pavilion Capital Fund等。
具體每一輪的資方名單，看下一部分股東以及所持優先股情況會更為清晰。
10、股東情況
主要股東前1、2位依然是詹克團和吳忌寒，分別持有36%和20%，第三位為員工股份獎勵池。此後為其他創始成員，第四大股東趙肇豐持股 6.26%，第五大股東比特大陸高級投資總監葛越晟持股 4.18%，第六大股東胡一說持股 4.18%，第七大股東宋文寶 持股0.72%。
在機構投資者，其中SCC開頭的股東均為紅杉全資持有的投資基金，紅杉資本共持有比特大陸3.14%股權，創新工場（李開復）通過Sinavation Fund 在A輪入場，持有比特大陸1.13%股權，IDG 持有比特大陸0.02%股權，淡馬錫總計持有比特大陸 0.35% 股權，新加坡經濟發展局旗下投資機構 EDB Investments 持有 0.11%，北京市集成電路產業國際基金持股 0.07%。
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