在国庆长假期间，香港保险业接连发生两起并购交易中止事件，一起是首元国际因未能按时支付收购款使得对香港人寿的收购协议终止，另一起是香港大都会人寿主动中止与潜在买家的交易，具体原因无需探究，可以预见的是将来香港保险市场的并购交易将回归理性。保险公司怎么估值，交易价格怎么形成，一定是广大投资者和决策者比较关心的问题，今天我就来介绍并购交易发生的主要原因，并以银行系寿险公司为例来介绍常用的估值方法。
1. 企业为什么要并购？
并购是合并与收购（Mergers and acquisitions，缩写M&A）的简称，指不采用新设分支机构的方式，而是通过购买或合并其他企业，以帮助自身在所处领域取得快速成长或快速进入新领域。可见，企业实施并购的最基本动机就是寻求快速发展，虽然依靠内生增长也能取得发展，但通过并购来发展要迅速的多。由于并购活动会涉及到方方面面，能否成功实施往往具有一定的不确定性，特别是金融保险这类受强监管的行业。
书上网上有很多并购理论，大家可自行检索，这里简单介绍几个最常见的并购动机。一是协同效应，简单的解释就是，收购方在某些方面和目标公司更为契合，并购后可大幅提升收购方和目标公司的整体价值（不一定提升目标公司的价值，切记），交叉销售、范围经济、税收套利等具体动机都属于协同效应范畴，协同效应是收购方最常用的公开理由。
二是规模经济，通过并购可降低固定费用率、提升与供应商的议价能力、增大市场份额、提升定价权甚至取得超额利润等。三是纵向整合，通过对上下游企业进行并购，建立紧密的供应链体系，提升产品生产与销售的竞争力，增加市场份额和利润水平。四是人力资源，通过收购目标公司，获得有经验的高级管理人员、高精尖的专业技术团队或者廉价的劳动力。五是多元化发展，分散风险或找寻新的业务增长点，有的是主动的，有的是被动的，需要区别看待。具体到内地资金为何赴港并购寿险公司，个人推测几个原因供大家参考。一是各路资本强烈看好保险业，但内地保险牌照实在不好拿，就到香港拿一块，特别是在土豪眼里，直接买比新设更快速。二是内地居民境外资产配置需求暴增，与其让这些客户流失掉，不如在香港弄个保险牌照服务起来。三是境外投融资市场成熟发达，投资限制少，融资渠道多，更为适合做寿险业务。
四是感觉内地保险行业竞争激烈，监管严格，向往境外相对宽松的监管环境。五是其他原因，例如将并购作为资金出境的方式等。 2. 首元国际收购香港人寿事件始末
（1）目标公司介绍。2001年，5间香港本地金融机构合资成立香港人寿保险有限公司(以下简称“香港人寿”)，分别是华侨永亨银行有限公司(33.33%)、亚洲保险有限公司(16.67%)、创兴银行有限公司(16.67%)、招商永隆银行有限公司(16.67%)及上海商业银行有限公司(16.67%)。香港人寿主要借助4家银行股东在港约170个营业网点销售寿险产品。2017年，香港人寿实现个人长期寿险新单保费收入7.0亿港元(同比减少75.4%)，其中期缴3.0亿港元，趸缴4.0亿港元。
（2）达成收购协议。香港人寿5家股东于2017年3月20日宣布，以总代价71亿港元，将香港人寿100%股权出售予首元国际有限公司（以下简称“首元国际”），交易结束后，香港人寿同原合作4家银行分别签署新的分销协议，首元国际支付7.1亿港元的交易按金。公告详见下图。
（3）延迟交割时间。2018年3月15日，是次并购的买方与卖方协商一致，将出售香港人寿的最后截止日期修改延长至2018年9月30日。
（4）并购交易终止。2018年10月1日，创兴、亚洲金融集团分别公布，有关出售其于香港人寿持股的交易已终止。原因是据售股协议，售股的完成以特定条件的达成为条件。但基于特定条件于最后日期（9月30日）前尚未达成，卖方已根据售股协议条款终止售股，并即时没收买方支付的7.1亿港元按金。
3. 寿险公司的估值方法
保险行业与传统行业相比是一种特殊的存在，例如，保险公司在收取保费时，它的主要成本（即保险金给付）还没有发生，可能在数年后，也可能数十年后，甚至不会发生；再比如，对于期缴业务，缴费期限经常长达10年或20年，能否全部收到保费也是不确定的；收入和支出均不确定，听上去就与众不同。
更复杂的是，对于期缴寿险业务，由于首年保险公司支付的销售费用占当年保费较大比例，加上其他的运营成本和准备金的计提，卖一张新单往往伴随着当年的亏损，这些损失将在保单存续期内逐步收回并产生可观利润。换句话说就是，保险公司明明做了赚钱的业务，但做业务那年却是做得越多亏得越多，这就使得市盈率（PE）等公司估值方法没法应用于寿险业，需要采用其他合适的估值方法。
于是，人们发明了一种静态的估值方法，就是计算保险公司在估值时点的内含价值（简称“EV”），说人话就是，如果在这个时间点把这家保险公司清盘，能处置多少钱。其实，值钱的东西就两样，一个是现有的一堆保单（业内称之为有效保单，这些业务合称有效业务），随着时间推移会释放出利润来，具体有多少利润，那就需要找一票精算人员，设置一些假设和参数，在电脑上跑一跑，就可以算出来了，称之为有效业务价值（简称PVIF） 。另一个就是满足将来的保险金给付和费用支出之外剩下的钱，有点像净资产，但具体计算的时候并不是总资产减掉总负债就可以，而是需要考虑当地偿付能力监管的资本要求，简单说就是在净资产的基础上加几个调整项，业内称之为调整后净资产，具体怎么算，大家也不要过于纠结，还是交给那帮精算人员，不行的话就请财务投资人员协助一下。有效业务价值和调整后净资产两样加起来就是内含价值。
大家是不是感觉不对劲？人家经营的好好的，怎么会立刻清算呢？是的，我们还应该考虑其存续经营可以创造的价值，未来能赚到的钱也属于保险公司的估值范畴。目前常用的方法就是先算出估值时间点之前一年所卖的新增保单在未来一共能带来多少利润（业内称之为一年新业务价值），然后根据保险公司业务增长预期，乘上一个倍数（业内称之为新业务价值乘数），就可以算出该保险公司未来所做新业务能带来的利润了，加在内含价值上，就是这家保险公司的估值。用公式表示就是：
寿险公司价值 = 内含价值 + 一年新业务价值 × 新业务价值乘数。这里大家要注意了，因为在出售前一段时期的新业务数量多少对公司估值有重要影响，所以保险公司在出售前通常会加大业务发展力度，特别是多卖赚钱的保单，做大一年新业务价值和业务增长率这两个指标，拉高估值。
由于新业务价值和新业务价值乘数比较复杂、难以理解，为了使资本市场上更多的投资人（包括大量的韭菜们）能关注保险公司的股票，参考市净法（P/B）制造出一个更为简单的估值方法 — P/EV法。内含价值可以通过查阅现有上市保险公司的披露数据获得，用其股价一除就可以得出市场上P/EV的范围，例如1.2-1.5倍。如果目标公司的内含价值是100亿，那么该公司的估值就是120-150亿，方法虽简陋且不准确，但容易沟通。
4. 案例说明
首次为大家介绍保险公司的估值方法，我们就以比较简单的银行系保险公司为例来看一下公司估值方法和成交价的形成过程。以后有时间，再给大家介绍销售渠道较为齐全的常规寿险公司的估值。
卖方先是向买方提供了目标公司最近年度的若干数据，有效业务价值25亿港元，调整后净资产10亿港元，即内含价值35亿港元，一年新业务价值3亿港元，预期未来业务增长率20%以上。之后，卖方和买方讲“哥们儿，我们知道你们是爽快人，诚心做生意，咱就按最近成交的类似银行系保险公司3倍的P/EV来定价，按照我们目前35亿港元，估值105亿港元，把零头抹了，按100亿港元成交如何？”
买方一听，不能这么草率啊，咱得找个专门人才来验一验。专门人才出了一份厚厚的尽职调查报告，核心内容：
一是有效业务价值计算中的精算假设和参数过于乐观，调整到合理水平后，大约是20亿港元；二是调整后净资产也没有充分考虑偿付能力要求，修正后应该是8亿港元左右；三是目标公司全部业务来自于现有股东的银行营业网点，为了交割完成后新业务仍能持续，建议提前约定好交割后签署独家代销协议，按市场价格支付入场费；四是刚卖掉的另一家银行系保险公司交易价格确实是3倍的P/EV，经仔细评估，2倍比较合理；五是按照卖方战略规划，收购后会新增经纪公司和代理人团队两个渠道，利用资源优势做大内地访客业务，可将估值做到3倍P/EV；综上，建议在2-3倍P/EV范围内报价，即出价56-84亿港元。买方按照专门人才的建议，向卖方报了一个中间价70亿港元（2.5倍的P/EV），卖方答复“交易完成后，我们会和你们签署代销协议的，你们再加点，我们就卖。”买方“好，我们加1个亿，71亿港元，如何？”卖方“成交！”
特别声明，以上示例中数据和情节纯属虚构，若有雷同，实属巧合。
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