一、商業本質：味覺記憶築基業長青，飲食差異造高護城河
調味品板塊和龍頭公司相比較於食品飲料其他細分子領域估值溢價明顯，這是因為其作為一種生活必需品，味覺記憶產生的強消費粘性成為調味品行業持續發展的基石，而且中西方飲食差異又為國內行業壁壘高築。同時，生產資料決定的區域優勢，以及龍頭企業的規模優勢等使得新加入者對現有競爭格局影響較小，利於優質龍頭成長。過去五年調味品上市公司平均ROE與淨利潤率僅次於白酒行業，而且穩定性高，對比差異在於：
量增有空間：餐飲發展以及複合調味品品類的創新，調味品的消費量還有較大的提升空間，而相比之下大部分傳統食品總消費量已難有增長（例如白酒、豬肉、啤酒等）；
價升有基礎：強消費粘性決定了行業可以抵禦通脹，同時產品相對差異性和消費追求不斷提升為優質龍頭企業持續提價，產品升級換代提供了基礎；
龍頭企業能形成較高壁壘：調味品行業與白酒類似，較少受到外來品牌衝擊；同時行業內的龍頭可以建立較高的護城河，有品牌、規模和技術優勢。
1.1調味品企業基業長青的基石：味覺記憶+生活必需
我們統計過去存活期超過100年的大型企業，其中最近五年ROE超過15%的公司中，食品飲料大概佔13%。同時，對比來看，這些公司大多分為幾個類型：
具有一定成癮性，例如菸草、酒精等；
味覺記憶鮮明，包括可樂、巧克力、罐頭湯、調味品等；
基礎食品飲料類產品，穀物類、奶製品等。
調味品行業同時滿足了後兩個條件：味覺記憶鮮明+生活必需。一方面，作為一種生活基本消費品，調味品貫穿於居民生活的一日三餐。另一方面，與大米、食用油等必需消費品不同的是，不同調味品因口感差異會給消費者留下不同的味覺記憶，一旦積累形成美味記憶將進入重複購買模式，這是龍頭企業持續穩健發展的基石。其中，McCormick（味好美）屬於一家國際調味品龍頭公司，主要針對西餐廚房和西式家庭餐飲，產品包括複合調料、風味醬、香辛料等，就是典型代表。
1.2飲食差異帶來行業外護城河高築
首先，受制於中西飲食文化差異，國外調味品在國內市場發展相對較難。這是因為中式餐飲注重調味，製作複雜，對調味品要求較高；相比之下，西式餐飲更主要食物營養保留，烹飪方式簡單，與之配套的調味品也不太適合國內烹飪習慣。
例如，橄欖油等一直被譽為相對健康的食用油一直難以在國內市場形成較大規模銷售，就是因為不太適合國內重油熱炒習慣。日本醬油比較適合點蘸，龍頭龜甲萬在國內有投資設廠，銷售規模也不大。
其次，單純考慮國內發展環境來看，調味品行業新加入者對現有競爭格局影響較小。一方面，龍頭企業擁有技術或區域優勢。大多調味品生產工藝複雜，特別是醬油、食醋領域等，例如醬油等全國已經形成廣式醬油為主體的消費格局，口味更加濃厚，典型代表就是海天、廚邦、李錦記等品牌。這類產品往往需要在南方地方採取天然露曬等方式發酵，而且工業化生產對制麴黴等因素都有較高控制要求，這些積累已經形成原有公司的技術優勢。例如烏江涪陵榨菜地處青菜頭種植地之一，重慶。另一方面，龍頭企業已經形成一定的規模優勢和先發優勢。海天等品牌堅持走大眾親民路線，通過日積月累建立的低成本優勢和渠道高週轉，低價差模式，可以在市場上提供最具性價比的產品，以此在自身價格帶範圍內阻擊競爭對手。
由於產品之間往往差異度相對較大，自建品類耗費較多等特點，調味品企業大多傾向於通過併購等方式拓展品類，可以獲得併購標的品牌，生產工藝等等，單純自建模式相對較少。例如，海天併購丹江醋廠，涪陵榨菜併購惠通泡菜等。
1.3橫向對比：調味品強在持續的高盈利能力，板塊與龍頭公司溢價明顯
與食品飲料其他子行業相比，綜合考慮行業未來發展空間，行業壁壘與格局，以及板塊經營水平等多個角度，調味品行業綜合經營水平位居食品飲料子板塊前列。同時，調味品板塊估值在幾個子領域裡面處非常高的水平，而且龍頭公司溢價明顯。
首先，調味品行業量，價均有增長，而且是剛需消費，受經濟波動影響小，持續性強。同時，行業集中度比白酒、乳製品等子領域更低一點。這對於龍頭公司而言，未來可持續開拓空間相對更大。
其次，從經營表現來看，無論是ROE還是盈利能力等方面來看，調味品板塊位於白酒、乳製品之間，遠超其他子板塊。但是，從歷史發展來看，調味品板塊抗週期波動性小一點，更趨穩定，例如白酒曾經出現過三公消費限制而引發的板塊週期調整。
空間大+壁壘高+確定性強，這就導致了調味品行業的估值水平一直都比較高。特別是疊加調味品龍頭公司相對較好的競爭格局地位，海天味業自2014年上市以來，估值一直都高於貴州茅臺和伊利股份。一般來說，相對於茅臺的估值在1-1.5倍之間，相對於伊利的估值在1.5-2倍之間。
二、行業概況：多品類匯聚大市場，眾多細分領域尚待開發
調味品在我國食品工業中具有舉足輕重的地位，2017年規模以上企業合計營收達到3220億元，同比增長8.1%，佔整個食品製造行業的13.9%，僅次於方便食品、乳製品、烘烤食品等。
調味品細分品種非常多，包括醬油、食醋、蠔油、調味醬、腐乳、料酒、複合調味料、香辛料等。下游家庭，餐飲等消費終端大多同時使用多種品類，而且銷售渠道類似。這種多品類，小品種匯聚大市場的屬性已成為企業品類擴充的基礎和動力。
按口味來分，鹹味和鮮味是最基礎的調味。因此，複合了咸和鮮味的醬油是體量最大的，並且佔比在提升，年產量超1000萬噸，增速在5%-10%之間，產品結構升級空間大。味精消費量下滑。2008-2015年，醬油、食醋及類似產品佔總銷售額比例已經從27%提升至35%，而味精從30%下降至20%。
同時，蠔油等品類快速放量期，有望成為醬油之後的又一大單品，而且現階段僅海天、李錦記等企業領跑，尚處快速成長期。此外，食醋，料酒，醬類等領域尚缺乏全國性名企，競爭格局有待打破重塑。具體來看：
醬油：全國性品牌已經誕生，已經形成規模化的生產集群和品牌效應。除了海天以外，美味鮮、李錦記作為行業領導者，市佔率僅3-4%左右。
食醋：區域性強勢企業誕生，全國化發展尚未形成。由於食醋口味差異相對較大，而且現有企業向外擴張步伐較慢，導致行業尚處品牌化發展前期。其中，龍頭公司恆順醋業市佔率僅10%左右。
蠔油：龍頭公司引領行業發展，集中度較高。由於海天味業率先全國化推廣蠔油產品，後續參與企業不多，CR5高達80%。
醬類：種類繁多，行業十分分散。由於產品製作原材料，工藝等不同，以及地區口感差異，不同地區均有不同醬類產品銷售，而且部分品類在當地具有較高的知名度，全國性品牌較少。其中，老乾媽年收入超40億元，體量最大；上市公司中海天味業醬類產品超20億元，位列前茅。
料酒：行業仍處培育期，企業規模均比較小。料酒具有去腥作用，但是存在黃酒、白酒等替代性產品，雖然料酒適用性和便利性更高，但需進行消費者教育。其中，老恆和、恆順醋業去年料酒收入分別為6億元、1.5億元，發展均呈現非常明顯的區域性。
榨菜：醬醃菜也屬於一種調味佐餐類食物，僅有一家上市公司——涪陵榨菜。當前國內榨菜市場正由散裝向小包裝類品牌榨菜發展，涪陵榨菜國內市佔率第一，佔包裝類榨菜市場份額超20%，遠超行業其他同類競爭對手。
2.1醬油：最大細分子領域，結構升級空間大
醬油是調味品行業最大細分子領域，也是全國化發展最快的子領域。因為醬油是僅次於食鹽的鹹味調味品，可以與肉類，海鮮，蔬菜，米麵，禽蛋等幾乎所有食材搭配，同時適用於多種烹飪方法，是許多名菜必不可少的調味品。它在烹調中的作用主要表現有定味、增鮮、增香、上色、複合、去腥解膩等作用。醬油的食用方法有蘸、拌、蒸、紅燒、燉、燜、炒、醃、滷等等。
根據統計局數據，2017年規模以上醬油企業總產量達到近1000萬噸，醬油、食醋等類似物規模超過1000億元，而且近幾年增速都維持在5%-10%之間。
醬油的工藝可以按大類分成純釀造醬油和配製醬油。純釀造醬油又可以分為高鹽稀態發酵醬油和低鹽固態發酵醬油。而其中廣式醬油更符合中式料理的口味，因此廣式醬油在國內市場佔有率更高。
作為醬油質量的主要指標之一，氨基酸含量是醬油級別劃分的主要依據，含量越高，則表示醬油的風味成分越高。據此，醬油可以分為特級、一級、二級、三級等四類。根據調味品協會統計，特級醬油與三級醬油使用量最大，分別佔42%、43%。如果將統計樣本擴大至更多中小醬油企業，我們判斷三級醬油使用佔比會更大。而且三級醬油大多集中在三線城市、遠郊區縣和農村市場。伴隨消費者消費水平和營養意識的提升，未來等級較高，更具特色的醬油消費佔比將不斷擴大。
醬油主要有兩種功能，一是，增鮮提味；二是，上色惹味。據此，可以分為生抽和老抽。生抽色澤淺褐清透，鮮香突出，在烹飪中主要起提鮮功能，同時在點蘸和涼拌中，提升菜餚味道的效果顯著；老抽類醬油色澤紅壯烏潤，體態濃稠，在烹飪中給食材上色，使菜餚紅潤有光澤，用於烹飪紅燒類菜餚。生抽使用量遠超老抽，而且低端醬油佔主流，向上升級空間大。老抽在華東等地方使用居多。
行業集中度不高，生產區域化明顯。從企業分佈來看，醬油品類已經誕生海天、廚邦、李錦記等知名品牌，但是行業整體仍然比較分散。醬油企業華東地區數量最多，華南地區次之。但是，華南地區產量最大，佔全國總產量的36%（2014年數據）。全國來看，海天、美味鮮和李錦記佔據全國產量的24%，集中度不高。
2.2食醋：生產與口味呈現明顯地區差異，缺乏全國性龍頭企業
食醋是使用含有澱粉、糖的物料或酒精，經微生物發酵釀造或食用醋酸調製而成的酸味調味品或食品。食醋也可以分為釀造食醋和配置食醋。其中，釀造食醋又分為固態發酵食醋和液態發酵食醋。
食醋區域性發展特點明顯，包括生產差異性和口味差異性，但是缺乏引領行業發展的龍頭企業。我國有四大名醋：“山西老陳醋”、“鎮江香醋”、“福建永春紅醋”和“四川保寧醋”，主要企業包括恆順醋業、紫林醋業，水塔醋業等。但是不同區域的醋工藝和原料都有所不同。其中，山西陳醋以高粱為主要原料生產，而鎮江香醋則以糯米為主要原料。這種產品差異也使得不同地區食醋品類消費有所不同。
此外，地區差異衍生口味差異。從飲食習慣分析，中國喜歡食酸性食物的區域不多，而且食醋頻率較高的菜式也較少，因此醋在調味品中的整體用量難以和醬油相比，而且口味各有千秋。例如，廣州、福建等地偏好弱酸度食醋，而山西則口味較重，偏好6度以上食醋。
根據調味品協會統計，2015年食醋行業（50強/100強）銷售收入達55億元，產量大概在165萬噸左右，規模企業總體量不斷擴大，行業呈現集中化發展趨勢。其中，最大規模公司恆順醋業去年調味品收入11.9億元，產量14萬噸，而且公司披露自身市場佔有率僅10%左右。
2.3蠔油：市場滲透率最低，正處快速放量初期
蠔油，又稱牡蠣油, 以牡蠣為原料，經煮熟取汁濃縮，加輔料精製而成。蠔油起源於廣東，具有營養價值高，味道鮮美等特點，使用上與生抽類似，口味受全國大眾歡迎，易於全國化發展；而且市場滲透率最低，正處於快速放量初期，未來有望成為像醬油使用頻率一樣高的大單品。
目前蠔油市場真正形成規模的企業僅海天味業、李錦記等。1888年，李錦記創始人李錦裳開始生產蠔油並創建李錦記，經歷家族幾代人努力成功將蠔油推向國外市場，其在美國蠔油市場份額高達88%，日本佔有率也達到第二。國內市場，海天味業作為行業龍頭，去年收入規模22.7億元，是第二名的6-7倍，價格要低15-20%，正快速領跑蠔油市場，而且公司今年已成立蠔油事業部，未來幾年有望打造成百億大單品。其中，2016年海天味業蠔油增速放緩主要是因為15年12年公司推出新品，當月銷量過大影響下一年增速。
2.4醬類：品種繁多，老乾媽等證明全國化發展未嘗不可
醬類產品種類十分豐富，地區代表性口味不一，行業品牌化與全國化發展程度都非常低，而且未來具備誕生更多全國性知名品牌的潛力。
調味醬就是用於協調各類食品的味道，以滿足食用者要求的醬狀調味品。按工藝可分為發酵型和非發酵型；按使用功能可分為塗抹醬、涼拌醬、蘸食醬、烹飪醬、煲湯醬等，按原料可分為番茄醬、蒜蓉醬、辣椒醬、海鮮醬、蔬菜醬、豆類醬、菌類醬等。而且調味醬地域分佈廣泛，全國各地都有自己特色產品。在歐美市場，有多少菜餚或飲食方式，就會有多少醬類產品提供。
根據調味品協會統計，2015年調味醬行業百強企業合計產量高達80萬噸，同比增長6.8%。其中，海天味業黃豆醬在統計企業中體量最大（2015年產量21萬噸），可能僅次於老乾媽，兩者收入規模分別在20.4億元，40億元以上。
參考老乾媽、郫縣豆瓣醬等企業發展來看，我們認為醬類領域完全具備全國化、品牌化發展能力。事實上我們觀察到海天味業醬類以黃豆醬為主，今年發展已經遇到已經瓶頸。而老乾媽享譽全球海內外，郫縣豆瓣醬雖未誕生某一家大型企業，但這一地方品牌在全國也形成非常好的消費基礎。對比來看，我們認為背後本質原因在於產品設計與消費者引導、培育，其中老乾媽、豆瓣醬等產品口味相對較重，在辛辣食物中運用特別廣，無論是餐飲還是家庭廚房都頗受歡迎；相反，黃豆醬口味較清淡，也有自身發展市場，但是消費者對其功能不清晰，也就是一般烹飪中如何添加黃豆醬。因此，未來企業發展可以參考兩種模式，一是，從現有豆瓣醬等使用量大的領域出發，打造一家或幾家全國性品牌企業；二是，有針對性開發產品，培育大眾消費習慣，締造龍頭地位。
三、論渠道：餐飲量大而穩，易守難攻；家庭重營銷，易攻難守
從渠道分佈來看，餐飲是調味品企業最大的銷售渠道，佔總銷售的45%，家庭消費渠道與食品加工渠道各佔30%、25%。其中工業渠道，佔比較少，而且產品需求相對簡單，對價格比較敏感，不是品牌調味品企業主要發力方向。
同時，由於餐飲渠道量大、穩定等特點，海天味業、李錦記等餐飲開發較早的企業會持續收益。而對於中炬高新、恆順等後來者，這是向上做大不可繞開的一環，花費時間週期可能會相對較長。他們往往會優先選擇商超等渠道，走家庭消費端，以達到品牌和銷售網絡的逐步強化和滲透，這種路徑在新品牌擴張發展初期體現尤為明顯。
3.1餐飲渠道：粘性強，量大且穩定，先發優勢明顯
餐飲渠道具有粘性強，易守難攻特點，而且成功突破後可以獲得非常可觀的穩定銷量，餐飲渠道先入者具有非常明顯的先發優勢。這主要是因為餐飲渠道銷量廣，而且主要受廚師和採購人員等影響。一方面，廚師相對專業，最看重調味品品質和味道，而且烹飪方式的重複延續使得這種需求十分穩定；另一方面，採購人員最看重成本，而且這種價格敏感性隨著餐飲等級提升而降低。
據此，對於調味品企業而言，經常可以採取的幾種策略包括：
廚師粘性培養：贊助烹飪學校，在廚師成長階段形成最強味道記憶，這是李錦記、海天味業等企業一貫做法，而且事實證明行之有效；或者，贊助廚師賽事活動等，在廚師圈形成良好產品互動，例如廚邦醬油等後來者。
性價比路線：以價格為突破口，走高性價比路線，一是，大包裝產品主打餐飲渠道消費；二是，加大促銷，優惠價格，以及較多政策向有資源的餐飲經銷商傾斜等形式對餐飲渠道進行滲透。
3.2家庭渠道：重品牌與營銷，易於產生變革
與餐飲渠道所不同，家庭渠道對調味品的消費表現為品牌、促銷等相對較高敏感度，而且具有衝動型消費特點。這主要是因為，普通居民消費者相比較於廚師，對產品質量缺乏非常強的辨識能力，產品信息獲取往往通過企業品牌宣傳活動獲取。進一步來講，在產品識別能力相對較弱的情況下，家庭消費者會對價格產生更高的敏感性，因而企業促銷往往會產生較大幫助。
正是因為家庭渠道這些消費特點，使得調味品企業會持續開展廣告宣傳投入或者地面促銷等形式。而且新產品、新品牌也往往將家庭渠道消費者選為第一階段發展目標。但是，長期來看，家庭中烹飪者日積月累，也會逐漸形成自身特有的烹飪習慣和調味品使用習慣，這使得企業核心仍是圍繞消費心智抓取，長期品牌忠誠度塑造來展開。
四、日本發展啟示：餐飲佔比持續提高，複合調味料是主流，調味品功能不斷細分
日本的飲食習慣與中國較為接近，而且調味品市場發展比較成熟，以複合調味料為主。歷史回顧來看，日本家庭人均醬油消費量逐年下滑，單價提升明顯。與此對應的是，餐飲渠道消費量持續提升，醬油衍生物相對普通醬油替代明顯。同時，行業集中度較高，龍頭公司龜甲萬醬油市佔率高達33.5%，較早開拓海外市場，突破本國有限市場限制，規模效應明顯。
2014年，日本食品加工業總體收入規模為22.29萬億日元（摺合人民幣1.38萬億），其中與調味相關的行業總收入為1.84萬億日元（摺合人民幣1142.2億）。調味品佔食品加工業的總收入的8.3%。
調味品中，佔比最大的是複合調味品，收入規模681.5億人民幣，佔比達到60%。其次為醃製蔬菜和泡菜，行業規模152.3億人民幣。醬油與食用氨基酸、醬的收入規模分別為92.5億和146.6億人民幣。
日本除了受到中國飲食文化的影響，受西方飲食文化影響也比較多。因此複合調味料中有不少日式和西式結合的調味品，種類非常多。
雖然複合調味料規模最大，但是醬油同樣在日本調味品市場佔據最重要位置，這是因為許多複合調味品也以醬油為基礎調味料。醬油在日式料理中的用途非常廣泛，日本有句俗語叫“和食始於醬油、終於醬油”，也就是說吃日本料理時，從始至終都離不開醬油。
日本醬油共有5大類300多個品種。以顏色由淺至深來排序，日本的醬油種類依次為：白醬油—淡口醬油—濃口醬油—再仕入醬油—溜醬油，其中濃口醬油佔據了84%左右的市場份額，其次是淡口醬油，大約佔總量的15%。
每種醬油都有獨特的吃法，比如加工普通菜餚要用濃醬油；如要突出食物原有的味道，則要用淡醬油；吃生魚片則要配上溜醬油吃才有味道；再發酵醬油色香味濃厚，涼拌菜最適合；白醬油是日本愛知縣的產物，比淡醬油顏色更淡，味道偏甜，常用在煮湯、蒸雞蛋、做煎餅上。
日本醬油行業已經邁入成熟期，現在共有1400餘家醬油生產企業，僅為1955年的6000家的1/4左右。日本本土醬油生產量從1985年開始逐年緩慢下降。人均購買量和消費金額也在降低。高端的純釀造醬油（本釀造）醬油的佔比從1977年的67%左右持續提升到2016年的87%左右。
雖然日本家庭醬油的購買量減少，但是餐飲端和複合調味品的量持續提升。1）餐飲端佔比不斷提升：從不同包裝變化來看，2L裝以上產品佔比在90年代開始快速提升，而這主要供餐飲使用。同時，小於1L裝的產品有不錯發展，說明餐飲渠道逐漸增加，家庭需求下降，與日本家庭小型化發展相對應。2）醬油的複合調味品化的趨勢越來越明顯，一個家庭可能會準備多種醬油衍生產品。醬油衍生產品包括添加如白糖、高湯等不同的佐料，使用在不同類型的菜餚中。例如用在壽喜鍋中的湯底醬油和用在烤肉中的醬油。
具體來看，進入2000年後，日本超過2L以上的餐飲包裝醬油佔比從43%提升到56%。而2017年日本醬油衍生物的規模較1992年同比增長50%以上。
日本醬油行業相對集中，2017年日本第一大醬油企業龜甲万旗下的萬字牌和Higeta牌醬油合計佔比達到33.5%，前五大企業佔比達到59.4%，而前14家企業佔比達到76.3%。過去幾年，小品牌不斷退出，行業集中度得到了明顯提高。
4.1龜甲萬：率先拓展海外市場，突破地域限制，規模效應明顯
龜甲萬（kikkoman）作為日本醬油的領先品牌，從日本的江戶時代開始至今，對日本飲食文化的發展發揮了推動作用。自1917年成立股份公司以來，已經走過了近百年曆程。公司除了生產醬油，還有複合調味料、番茄調味料，味淋、酒和豆奶飲料等產品。
公司在美國、亞洲、歐洲等地擁有7個海外工廠，輸出到世界100多個國家。龜甲萬還從事批發銷售業務，在向世界普及日本精彩的飲食文化的同時，也將世界各地的優秀飲食文化介紹到日本。
眾所周知，在歐美國家，很早以前是沒有醬油消費基礎的。但是龜甲萬公司勇於創新，將醬油重新定位，認為醬油不僅僅可以用於傳統日本料理，而是全球共通的調味品。
早在1957年，龜甲萬就開拓美國市場，根據不同國家和地區不同的飲食口味習慣推出不同品味的醬油，例如歐美肉食多而開發的蘸肉醬油，以及不同口味區別的，美國市場的低鹽醬油，歐洲的加甜醬油等，這些幫助其快速在當地市場建立優勢。在美國市場，龜甲萬市場佔有率保持在55%以上，kikkoman成為醬油的代名詞，地位牢固。
2017年，龜甲萬在國內銷售額達到1814億日元（112億人民幣），其中醬油業務銷售額501億日元（31億人民幣）。國外銷售收入2521億日元（156億人民幣），其中醬油收入718億日元（44億人民幣）。海外的醬油業務收入甚至超過了日本國內。銷售調味品也是銷售飲食文化，龜甲萬的東洋食品批發經銷業務貢獻較大，食品批發業務從醬油到大米等農副產品，再到水產品，加工食品，酒類，冰激凌和冷凍食品應有盡有，為普及日本食品做出了很大努力。
較早的海外市場擴張除了帶來新市場需求外，龜甲萬通過技術改進，利用控溫技術實現模擬“日曬夜露”的古法釀造方法，溫度、時間等控制更為準確，保證了醬油的質量與產量，進而可以通過技術複製在海外設廠。因為對於日本，大部分大豆原料都需要進口。龜甲萬在美國設廠，獲得大豆大宗採購的優勢後，降低成本，進而幫助其穩步提升國內市場佔有率。
從龜甲萬產品結構變化來看，其發展順應了我們前面所提到的日本調味品行業發展趨勢，也就是針對餐飲佔比提升以及家庭小型化而推出的大包裝醬油（>2L）和超小包裝（<1L）的產品佔比得到了明顯提升，從1998年的31.2%、8.6%分別提升至2017年的54.3%、20.4%。
從財務表現上看，1974年以來，公司收入平均年化增長率7.6%，增長非常穩健。
其中2009年公司改變了財務報表合併範圍，所以財務數據口徑不一致。近五年來，公司每年收入平均增長7.5%，利潤增長16.7%。淨利潤率雖然不高，2017年僅5.5%，但是一直在穩步提升。
五、行業展望：餐飲向上發展與消費升級助推穩步增長，預計年增速5-10%
我們認為，未來幾年調味品行業整體增速能夠維持在5-10%之間。一方面，城鎮化發展推動餐飲行業持續擴容，而餐飲渠道調味品使用量是家庭烹飪使用量的1.6倍，能為調味品行業每年貢獻5pct以上量的增速；另一方面，價格提升與產品結構升級平均每年貢獻2pct左右的價格彈性。
5.1餐飲行業：外出就餐比例提升，餐飲回暖復甦助提
作為調味品銷售主力渠道，餐飲行業的持續穩步擴張是調味品行業長期發展的不竭動力，餐飲行業每年保持雙位數增長的情況下，調味品消費量更大的餐飲渠道佔比會快速提升，這是未來調味品行業量增的最主要來源。
調味品的發展與餐飲行業興衰息息相關，回顧歷史發展，兩者過去幾年增長速度基本保持同步。其中，餐飲行業經歷13年反腐調整，限額以上餐飲行業出現斷崖式下跌，但是大眾消費的逐步崛起，推動餐飲行業穩步向上恢復，整個餐飲行業過去幾年基本都保持雙位數增速，預計未來仍能持續。
2017年，中國餐飲行業社會零售總額達到39644萬億元，增長10.7%，而且今年上半年也維持在9.9%的增速水平。同時，限額以上規模餐飲行業2013年因反腐導致需求減少，增速下滑明顯。但是，伴隨大眾消費崛起，限額以上規模餐飲行業增速已經恢復至7%左右。
相比較而言，餐飲渠道調味品使用量是家庭烹飪使用量的1.6倍，更多居民家庭消費向餐飲消費轉化將推動調味品銷量持續穩步提升。根據統計，城鎮地區居民平均每週外出就餐次數是農村地區的2-3倍。而在過去十多年間，國內城鎮化率基本保持每年增加1-2pct，相應可以帶來外出就餐比例的持續提升。
5.2企業有定價權，調味品價格相比成本更快提升
提價能力主要在於兩方面：一是，調味品消費支出佔居民整體消費支出比例非常低，2012年僅佔0.35%。二是，居民購買頻次低，一般1-2個月購買一次醬油、食醋等產品，對價格的記憶感較弱。這兩大消費屬性使得調味品提價理論上成立。一般而言，醬油等品類2-3年會有一輪相對較大規模的提價活動，疊加產品升級影響，平均每年行業價格貢獻大概在2pct左右。
歷史數據來看，調味品提價在實際生活中完全成立，而且能夠幫助企業覆蓋成本上漲。1995-2015年，絕對多數時間內調味品CPI指數都要超過整體CPI指數，這說明調味品價格上漲幅度更高，超過一般產品價格漲幅。
2017年初以來，許多調味品企業就開始了新一輪的提價潮。醬油方面，2017年初龍頭海天、中炬高新廚邦系列產品提價幅度大概在4-5%。同時，涪陵榨菜2016年7月，2017年2月連續兩次發佈提價公告，對多個主力產品進行提價，幅度高達15-17%。2016年6月，恆順醋業公告對主營經典醋系列提價9%左右。整體來看，這些公司提價基本都能覆蓋成本上漲，且能實現毛利率向上提升。此外，以海天味業為例，2010-2017年醬油噸價已經從4249元/噸提升至5400元/噸，平均每年提升3.5%。
5.3產品結構升級，中高端、功能型調味品引領潮流
整個快消品行業來看，消費升級正推動行業整體價格水平上移。隨著人民生活水平的提高，以及品牌意識，健康意識的提升，消費品高端化趨勢明顯。尼爾森數據顯示，快消品中前30大品類中平價指數市場份額在2015年下半年首次超過廉價指數，貴价指數市場份額在去年首次超過50%。
參照日本集中度提升歷程，以及國內消費趨勢，未來國內調味品結構升級也非常明顯：第一，居民人均收入提升，對健康日益重視，而產品口碑好，質量高的品牌產品成為首選，區域小型企業因投入不足，也難以打破地域隔閡，成為全國性品牌蠶食對象。第二，餐飲行業不斷向規劃化、健康化發展，倒閉上游食材提供商變革。例如，前幾年被曝光的地溝油事件等已讓餐飲企業開始反思，日益注重食材採購，調味品作為調味主要成分，尤為重要。此外，複合功能型調味品備受追捧。據此，我們看好未來調味品向中高端化方向升級，且複合功能型調味品發展機會大。
除了我們廣泛所熟知的醬醋產品以外，蠔油、醬類等功能型調味品滲透率相對較低。以中小城市居民不同調味品購買情況來看，醬油、雞精等購買量最大，而蠔油最低。由於國內蠔油市場規模小，規模企業少，龍頭公司海天味業蠔油發展速度基本上可以代表行業水平。2009-2017年複合增長率分別高達22%，明顯高於醬油、雞精雞粉等其他品類發展速度。
除了品類之間升級發展以外，規模龐大的傳統醬醋產品內部結構也存在明顯的升級趨勢。以醬油為例，2012年高端醬油花費金額增長率高於整體醬油市場37Pct；2012年高端醬油滲透率提升幅度相比整體醬油29pct。根據Kantar分析，2012年調味品價格提升25%的貢獻就來自於產品結構升級，而醬油價格提升34%的貢獻來自於產品升級，這說明醬油相比整個調味品行業高端化趨勢已經非常明顯。
六、企業成長路徑：集中度提升下，品類擴張+兼併收購+餐飲佈局
當前國內調味品行業非常分散，龍頭公司海天味業在醬油領域市佔率僅15%左右，結合日本發展經驗以及國內消費升級趨勢來看，未來行業集中度將會繼續提升，走品牌化、全國化、平臺化道路。在此背景下，我們認為受益於此的優質龍頭企業發展路徑可能會呈現以下特點，一是，品類不斷豐富，從醬油、蠔油等口味大眾化品種向食醋、醬類等差異性較大品種逐步延伸，而且這一過程中兼併收購是不可忽視的有效手段。二是，餐飲是未來發展主力渠道，當前佈局顯得尤為重要。
6.1格局演變：從分散走向集中，走品牌化、全國化、平臺化道路
縱觀整個調味品行業，集中度非常低，伴隨消費者對高品質生活的追求，未來行業集中度將不斷向品牌化公司靠攏，優質龍頭公司持續在各個細分領域開展全國化發展道路，可以不斷超越行業發展。
其中，海天味業作為國內最大的調味品公司，主打醬油、蠔油等產品，2016年銷售佔整個調味品行業的4%，而以醬油、食醋及類似物為統計基數來看，其佔比也只有14%左右左右。而且作為調味品行業第一大品類醬油，規模以上企業2016年產量991萬噸，最大企業海天產量佔比僅15%。
展望未來，優質龍頭調味品公司將是平臺化公司，可以進行品類擴張，新老品協同發展，管理輸出等能力。而企業在達到這一階段之前必須具備全國化和品牌化能力，具體而言，
品牌化：第一，技術創新，用更好的產品打動消費者，例如脆口榨菜等；第二，營銷創新，引起消費共鳴，例如醬油曬足180天等宣傳；第三，規模優勢，相同價位提供最優產品。
全國化：第一，現有廣泛消費品類基礎上深耕細作；第二，口味傳播帶動產品更大範圍發展，例如川湘菜發展對辣醬等需求拉昇；第三，文化推廣，讓更多消費者形成對企業文化認可。
從目前發展來看，我們認為海天味業是最具平臺化發展能力的龍頭公司，涪陵榨菜與 中炬高新緊隨其後。其中，涪陵榨菜具備全國化網絡，以榨菜為核心向泡菜等延伸，新領域品牌化能力有待驗證；中炬高新，醬油建立起的品牌優勢明顯，向蠔油等其他調味品領域品牌化擴張能力強，但全國化發展程度有限，有待積極擴張。
6.2 路徑分析：品類擴張循序漸進，兼併收購將是常態，餐飲佈局至關重要
結合海內外市場企業來看，我們認為在集中化提升過程中，龍頭型企業發展必須經歷兩個維度的發展：
品類方面：依靠大單品持續延伸做大規模，再逐步發展其他品類
渠道方面：全國化佈局，同時進入餐飲渠道刻不容緩，這將是企業未來能否取勝的關鍵因素
品類擴張是調味品企業做大做強必不可少的環節，但是受制於調味品口味差異與生產特點，這使得企業新品擴張空間與延伸難易程度不一。一方面，消費口味差異性由高到低排序依次是食醋、醬類、醬油、料酒、蠔油、榨菜、食鹽等。其中，口味差異性低的品種相對較容易適合規模化生產，生產效率效果較高，相反食醋這類產品則需要針對不同地區推不同產品，統一性較差。因此，全國化發展來看，醬油、蠔油等品類相對食醋更容易一些。此外，複合調味品屬未來發展方向之一，國內市場尚未開發培育階段，企業可積極佈局。
另一方面，生產資料存在一定的地域性，我們在第一部分已經探討過，這使得能夠掌握核心資源的企業成為向外發展的突破口，例如已經成長來的海天味業、中炬高新、涪陵榨菜等；或者，收購這些資源型公司，藉助大企業平臺去推廣。
在品類擴張過程中，我們看好龍頭企業兼併收購的持續推進。對於小型區域型調味品企業而言，依靠自身力量向外擴張難度越來越大。而且伴隨第一代創業者年齡增長，以及行業競爭加劇，這些小型企業以往持續穩定的利潤基礎會逐漸削弱，發展日漸艱難。與此同時，大型龍頭企業品牌，渠道優勢明顯，嫁接市場現有品類是最佳選擇。因此，兩者之間的選擇會越來越趨同，預計未來行業內收購事件會越來越多。
此外，下游餐飲渠道持續擴大趨勢在日本以及國內市場體現無疑，國內龍頭企業必將重視餐飲渠道發展。目前李錦記、海天味業等企業餐飲渠道收入佔比相對較高，其中李錦記在國內市場醬油等銷售量位列海天，廚邦之後。而中炬高新餐飲渠道收入佔比在25%左右，現階段餐飲渠道投入也在不斷加大。我們判斷，未來國內企業適合餐飲渠道銷售的大包裝產品也會不斷增多。此外，中長期看家庭渠道消費量可能會出現瓶頸，但是消費單價大概率會穩步提升，企業可以從產品升級角度去承接家庭渠道發展。
七、企業對比：海天味業一騎絕塵，中炬高新改善空間大
在以上研究中，我們對行業未來走勢，優秀龍頭企業發展路徑等問題已經詳細探討。現有調味品上市公司中，我們認為海天味業作為行業標杆，在生產、經營、渠道推廣等環節全面佔優。而且過去幾年發展呈現穩，快特點，相比同行存在發展相對加速趨勢。中長期來看，海天味業將繼續超越行業發展，龍頭地位穩固。同時，中炬高新在醬油領域的影響力僅次於海天味業，品牌與產品力強，但是生產和經營方面存在較大提升空間，未來有望縮小與龍頭差距。
7.1看成長：龍頭海天與中炬高新增速相當，傲居群雄
同樣作為南派醬油代表，海天味業與中炬高新位居調味品行業第一、第二位置，去年順利提價，增速相當。而且從過往表現來看，海天與中炬調味品業務體量雖大，但增速完全不輸同類競品，高端代表千禾味業今年上半年也開始落後。究其背後原因,海天與中炬高新發展較快的有以下幾點原因：
紮根大眾消費市場，消費量最大價位，還可升級；
南派典範，品牌與產品品質獲得消費者認可。
但是，海天味業與中炬高新規模去年營收分別為145.8億元，34.5億元（調味品業務），過去幾年兩者調味品業務收入增速差別不大。而且從品類佈局來看，醬油之後，海天味業的蠔油正向百億規模快速進軍，而中炬相對慢一點，受自身體制影響較大。
7.2看生產：海天生產效率最高，中炬高新正迎頭追趕
對比幾家調味品上市公司生產效率來看，毛利率依次排序為海天味業、千禾味業、中炬高新、加加食品。通過成本對比分析來看，龍頭海天味業的成本優勢主要集中在兩方面，一是，主要原材料以豆粕為主，相比大豆價格較低；二是，生產方面，海天味業的自動化程度高，單位能耗低，在製造費用和直接人工成本方面明顯低於一般調味品公司。此外，微生物發酵等環節與技術控制也會影響醬油產出率。
對比千禾味業與海天味業兩個高毛利率公司，兩者成本、噸價格相當，但千禾是製造費用與直接人工佔經營成本比重遠高於海天味業，而這又恰好取決於公司的生產效率問題。
對比海天味業與中炬高新兩大龍頭，我們判斷兩者噸成本差距有兩個原因，一是廚邦使用東北大豆較多，而海天以豆粕為主。與此同時，2012年中炬高新醬油中原材料佔成本比例為56.9%，大豆佔比為27.3%，而海天原材料佔比是53.1%，大豆佔比為18.9%。除此以外，中炬高新自動化程度不如海天，效率相對較低。
近幾年來，伴隨中炬更高經營效率的陽西基地投產，中炬高新盈利能力正逐步攀升，其調味品運營主體美味鮮公司13-17年毛利率提升8.8pct，淨利潤率提升5.3pct，其毛利率提升基本對應陽西基地產能快速釋放階段。陽西基地運營主體是陽西廚邦公司，一期產能在去年接近滿產，淨利潤率達到20.5%，明顯高於原有中山基地。
7.3看經營：龍頭公司市場投入規模效應明顯，銷售人員高薪資貢獻高回報
組織經營上，海天味業的優勢在於收入體量大，足以支撐相對較多市場費用投入，規模效應明顯，而且費用物有所值，產出比高。此外，現有上市公司中銷售人員高薪資一般對應的是較高人均產出。
海天味業期間費用率低於現有上市公司平均水平，費用產出比要遠高於中炬高新、千禾味業等公司。從費用結構來看，海天味業主要費用投入在銷售費用上，中炬高新管理費用率偏高；而千禾味業作為一家規模非常小，正處區域快速擴張階段的公司，銷售費用投放相對較高。此外，調味品屬於成本加價行業，海天味業和中炬高新的渠道成本相對較低，一級經銷商毛利率一般在10-15%之間。
從銷售推廣來看，龍頭公司費用投放具有極強的規模效應，在品牌宣傳以及產品促銷等方面的投入，這是許多其他公司所不能比擬的。同時，從銷售費用分配來看，海天味業的銷售費用主要集中在運費、廣告費、促銷費、人工成本等方面。相比之下，中炬高新的職工薪酬與營收佔比略高一點。從中可以看出，海天的費用在終端市場和品牌投入上相對更多。
從銷售人員待遇與人均產出來看，待遇高往往與高人均銷售相匹配。現有幾家調味品上市公司中，銷售人員薪資待遇由高到低依次是海天味業、加加食品、中炬高新、恆順醋業、千禾味業；同時，人均銷售收入貢獻由高到低也是這一排序。以海天味業、中炬高新為例，2017年兩者內部員工總人數分別為4591、4495人，相差無幾，銷售人員分別是1804、1120人。其中，海天味業銷售人員薪資待遇是中炬高新的2倍左右，而銷售人均銷售收入貢獻也是中炬高新的2.5倍，這種相對較高薪資可能對銷售人員做市場具備更強推動力。
7.4看渠道：海天與中炬渠道成本相對較低，但前者市場發展更均衡
對於經銷商而言，海天和廚邦（中炬高新）在調味品領域都是一項不錯的好生意，相對其他競品優勢在於品牌基礎好，可上量，渠道週轉快，經銷商資本回報率高。
如果兩者對比來看，海天強在整體營銷組織能力，不僅品牌投入支持力度大，而且渠道持續不斷的費用支持，在市場投入力度和覆蓋範圍來看，這是現階段同類競爭對手都難以做到的。2017年，海天味業、中炬高新各有3600個、800個一級經銷商，平均每個經銷商對各自公司收入為405萬元、432萬元。
相比較而言，海天全國化發展相對均衡，中炬高新區域性發展明顯。在全國各個地區，海天產品均能形成較好的消費氛圍，這為其經銷商市場開拓提供更合適環境，因而海天味業的大多數經銷商均能有不錯的銷售規模，預計年化資本回報率可達25%左右，而且海天強大銷量也為其也提供了相對豐厚的盈利，而一般小品牌需要足夠大的銷售規模才能為渠道商提供類似盈利。
八、海天、榨菜看品類擴張，中炬、恆順待機制優化
目前A股主要調味品上市公司中，海天味業、涪陵榨菜、中炬高新、恆順醋業相對較好，是未來行業集中度提升的最大受益者。強烈推薦個股包括：海天味業，蠔油放量趨勢明顯，品類延伸還可打開更大成長空間；涪陵榨菜，榨菜量價齊升趨勢明顯，泡菜等新品類共享渠道，值得期待；中炬高新，寶能加速入駐跡象明顯，內部機制有望優化，推動成長提速。此外，恆順醋業，食醋第一品牌，市佔率低，後續看點在於國改推動後的內部機制改革後的發展突破。千禾味業，產品以高端為主，走差異化發展路線，全國化擴張還有待觀察。
8.1海天味業：機制靈活，龍頭優勢明顯，品類豐富持續打開成長空間
作為全球最大的調味品行業生產和營銷企業，海天味業發展已有幾百年歷史，是一家高度市場化的民營企業，目前公司市值高達1500億元左右。公司生產的調味品涵蓋了醬油、調味醬、蠔油、雞精、雞粉、調味汁等系列產品，其中醬油、調味醬和蠔油是公司最主要的產品。
近幾年來，公司收入保持相對穩定增長，且盈利能力持續提升。2017年，公司收入146億元，同比增長17%；淨利潤35億元，同比增長24%。去年公司產品價格再次提升，並加大市場營銷投入力度，價格提升順利，同時渠道利潤增厚，對競品形成一定擠壓。盈利方面，公司去年毛利率，淨利潤分別達到45.7%、24.2%，再創歷史新高。此外，公司去年實際上處於非飽和銷售，今年以來在部分成熟地區對重點單品實現控量挺價，提高渠道利潤空間，這種良性運作為後續幾年健康發展奠定了堅實基礎。
作為行業龍頭，公司歷年來收入，業績增長穩定，而且分紅較高，股利支付率高達65%。此外，公司管理層不僅擁有絕大部分股份，而且還對核心管理層實施了股權激勵，管理層利益與股東利益高度一致。
8.2中炬高新：品牌與產品領先，機制優化曙光初現
中炬高新雖然是國有企業，國資委旗下中山火炬集團持股10.7%，但第一大股東是通過舉牌進入的前海人壽，通過一致行動人合計持股比例達24.93%，而且在9月7日將這部分股份轉讓給寶能旗下控股子公司中山潤田，以非險資身份入駐，避開保監會相關限制，可加速推動公司董事會換屆，有助於後續公司機制優化。
公司主要從事醬油、雞精雞粉、調味醬等各類調味品的生產和銷售，整體生產能力超過每年40萬噸，主打品牌為“廚邦”、“美味鮮”等。近年，公司陸續推出了食用油、罐頭、料酒、米醋、調味醬等系列新產品，擬從調味食品向健康食品方向逐步發展。此外，公司還在2010年起開始從事房地產開發，擁有中山城軌站北側約1600畝商住地。
從調味品業務發展來看，我們認為公司品牌與產品力非常強，具有非常深厚的消費基礎，增速未能提高的原因在於向外擴張動力不足，而這背後本質原因在於激勵機制不充分。伴隨前海加速入駐，我們認為未來有望解決這一問題。
近年來公司收入增長平穩，但是淨利潤增速明顯加速。其中，調味品業務收入與毛利貢獻均已超過90%，是最核心業務，17年收入35億元，規模還十分小，預計未來通過餐飲渠道擴張和區域發展，有望走向全國。2017年，公司調味品業務加快，主要是因為行業景氣度攀升，以及提價後促銷投入等帶來較快增長。
盈利方面，近兩年來公司淨利潤率提升明顯，17年已達14%，創歷史新高。一方面，公司調味品業務佔比擴大，聚焦核心業務。另一方面，調味品產品結構升級，疊加效率更高的陽西產能盈利能力高出原有中山基地6pct以上,去年美味鮮銷售淨利潤率已達16%，而且伴隨新增產能釋放，未來整體盈利能力仍將不斷創新高。
8.3涪陵榨菜：國內佐餐開胃菜第一品牌，小烏江正走向大烏江
重慶市涪陵榨菜集團股份有限公司是一家以榨菜為根本，立足於佐餐開胃菜領域快速發展的農業產業化企業集團。公司擁有1200多家忠實的一級經銷商，銷售網絡覆蓋全國34個省市自治區，264個地市級市場，產品遠銷歐盟、美國、日本、香港等多個國家和地區。
歷經百年風雲變幻，歷史跌宕，公司成為國內醬醃菜行業當之無愧的領軍者，“烏江”牌榨菜市場佔有率第一，品牌知名度第一。除了榨菜以外，公司還擁有泡菜、蘿蔔類等潛在重磅產品。此外，公司也一直持續推進外延併購事宜，擴大產品線。
2014年，受宏觀經濟影響，主力榨菜品種銷售疲軟，而且公司在海帶絲、蘿蔔乾新品上投入過多，導致當年業績出現下滑。2015年，公司開展海帶絲等新品去庫存，2016年重點推廣的脆口榨菜受到市場追捧，以更健康，美味的姿態呈現出來。2017年公司榨菜率先提價後，銷量反而迎來更快增長，呈現量價齊升態勢。
從盈利能力來看，過去十年公司銷售淨利潤率逐步向上提升至去年的27%左右。一方面，產品結構升級與價格相比成本更快提升帶來毛利率創新高至48.2%；另一方面，規模效應逐漸顯現，費用率下降，公司盈利能力再次創新高。同時，今年受變相提價以及成本下降影響，預計今年淨利潤率可超30%。
8.4恆順醋業：品牌傳承，醋業龍頭潛力待激發
公司地處江蘇鎮江，國企背景，是國內最大的制醋企業，屬於四大名醋之一，已形成香醋、白醋、料酒、醬油、醬菜等系列產品。公司品牌歷久彌新，代表產品香醋在華東等核心地區具有非常強的影響力。但是，向外擴張發展趨勢不明顯，市場潛力有待進一步激發，而機制改革是最強催化劑。
目前公司利用營銷中心下設的30個辦事處佈局全國，擁有覆蓋各地區的經銷網點60萬個，主導產品食醋連續20年銷量全國領先，代表品牌為“恆順”。除此以外，公司還有部分地產等其他業務，佔比已越來越小。
近年來，公司逐步聚焦食醋等調味品業務，保持平穩增長態勢。2017年，公司調味品業務收入近12億元，同比下滑,主要是因為去年下半年提價備貨時間長導致基數較高，存在一定的消化期。
伴隨公司業務向調味品業務聚焦以及產品結構提升，公司盈利穩步提升。其中，調味品業務毛利率已從08年的32%逐步提升至17年的42%，帶動整體毛利率由27%提升至41%。近兩年來，公司淨利潤率也提升明顯，其中15年淨利潤率較高較大部分原因是由於當年非經常性損益貢獻較多。
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