長期以來，中國一直是世界上儲蓄率最高的國家之一，儲蓄向投資的轉化是保證中國經濟快速增長的重要力量。但是，這樣的高儲蓄率狀態不會一直維持下去。改革開放以來，中國儲蓄率總體呈波動上行趨勢，居民儲蓄和企業儲蓄平分秋色，居民儲蓄相對更高。隨居民收入、居民消費支出的變化，居民儲蓄波動上升；企業部門於20世紀90年代至21世紀初儲蓄明顯上升；政府部門儲蓄於本世紀快速上升，後保持平穩。雖然我國目前儲蓄率仍較高，但已呈下降趨勢，應提早重視和防範儲蓄率下滑的負面影響，過快下滑的儲蓄率將不利於投資與發展，嚴重影響金融穩定。我們應優化投資結構，著力提高國內投資效率。
文 | 李若谷 中國金融四十人論壇(CF40)常務理事，中國進出口銀行原董事長、行長
長期以來，中國一直是世界上儲蓄率最高的國家之一。較高的儲蓄不斷轉化為投資，為中國經濟快速增長做出了重要貢獻。但是，中國高儲蓄率狀態不會一直維持下去。2010年以來，中國國民儲蓄率已經開始下降。據IMF預測，在2022年之前，中國國民儲蓄率將持續下降至接近40%的水平（圖1）。金融危機後，中國快速增長的債務（主要是國內債務）與高儲蓄的支持密不可分。中國儲蓄率如若出現過快下降，會給經濟結構調整和金融穩定帶來深刻的影響。
目前，中國主流經濟學說主張中國轉向基於消費和服務的增長。如果說這個主張是正確的，那麼在這一重要且複雜的轉型過程中，我們不僅需要關注消費升級、內需擴大，還應重視國民儲蓄率的變化。當前雖然我國儲蓄率仍處在較高水平，但已經開始下降，因此，必須警惕儲蓄率過快下滑對經濟健康發展產生的不利影響。
一、中國儲蓄率的主要特徵
改革開放以來，我國的儲蓄率總體呈現波動上行趨勢，具體變化可以劃分成四個階段，分別是緩慢上升期（1978-1994年）、調整回落期（1995-1999年）、快速上揚期（2000-2010年）、持續下降期（2011年至今）（圖1）。其中，從2000年開始，儲蓄率進入快速持續的上漲階段，這種趨勢得以維持並在2005年之後變得更為明顯，到2010年，中國的國民儲蓄率達到峰值51.2%，隨後逐漸回落。
從儲蓄的部門構成看，上個世紀90年代以來，居民儲蓄構成了中國國內儲蓄的最主要來源，幾乎佔據了國內總儲蓄的半壁江山。2010年以前，居民儲蓄佔GDP的比重一直緩慢提高，隨後逐步下滑。在國民儲蓄率的持續下降期，居民儲蓄率對國民儲蓄率變動的貢獻率高達69%，成為拉動國民儲蓄率下滑的主要力量。企業儲蓄是三部門中變化最為顯著的。企業儲蓄佔GDP的比重在20世紀90年代初還僅為11%左右，從2002年開始已經與居民儲蓄基本相當。可以說，2008年之前，中國儲蓄的增長主要歸因於企業儲蓄的增長。2008年金融危機後，企業儲蓄率迅速下滑，後又疊加居民儲蓄率的下滑，兩者共同拉低國民儲蓄率。政府儲蓄在三部門中始終佔比較低，但在2000年至2008年間，政府儲蓄佔GDP比重也呈先快速上升隨後保持平穩的態勢（圖2）。
從國際比較來看，發展中國家的國民儲蓄率普遍較高，而發達國家的國民儲蓄率排名一般相對靠後（圖3）。2015年，中國儲蓄率仍處於全球前列，不僅高於主要發達國家，而且也高於主要新興發展中國家。比較中美韓三國的儲蓄構成可知，不同於美韓兩國以企業儲蓄為主導，中國的居民儲蓄和企業儲蓄幾乎平分秋色，但居民儲蓄相對更高（圖4）。
二、影響中國儲蓄率的因素及其變化趨勢
中國儲蓄率下滑的可能誘因與形成高儲蓄率的原因可以說是一枚硬幣的兩面。影響儲蓄率的因素很多，包括收入增長、人口年齡結構、居民消費傾向、企業利潤、收入分配、社會保障以及財政收支等，下面分部門依次討論。
居民部門
改革開放以來，同國民儲蓄率相似，居民儲蓄率總體也呈現波動上升的態勢。2010年，居民儲蓄率達到峰值，隨後開始下滑（圖5）。雖然影響居民儲蓄行為的因素眾多，但居民儲蓄的來源主要是可支配收入中未用於現期消費支出的部分，即居民通過節制或延緩現期消費而持有的可支配收入的餘額。因此，居民儲蓄的影響因素可以由影響居民收入和消費支出的相關因素中發掘。
1.居民收入
根據弗裡德曼的永久收入假說，儲蓄率由當期收入與預期的長期收入水平之差決定，當期收入超過永久收入，人們會把超出部分的收入儲存起來，儲蓄率因而提高，反之人們會減少儲蓄以維持既定的消費水平。因此，居民收入的變化無疑是影響中國居民儲蓄率的重要因素。
改革開放以來，中國經濟的高速增長帶動了居民收入的快速增加，而大部分增加的收入轉化為了儲蓄，導致居民儲蓄率隨之提高。近年來，雖然居民人均可支配收入仍在不斷增加，但增長放緩，居民儲蓄率也隨之出現下降（圖6）。
2.居民消費支出
在消費支出層面，人口年齡結構、消費觀念、社會保障體系建設以及金融發展等都是影響居民儲蓄率的重要因素。
人口年齡結構。人口年齡結構的變化通常是緩慢的，它對儲蓄的趨勢性影響是漸進的，但卻是持久的。根據生命週期假說，理性人處於工作年齡階段時儲蓄傾向最強，而在老年期儲蓄傾向則較低，因此，工作年齡人口比重的上升有利於儲蓄率提高，同時人口老齡化會對儲蓄率產生負面影響。
按照撫養比或工作年齡人口占比的變化，中國人口年齡結構的變化可以劃分成三個階段。首先是20世紀70年代前人口年齡結構的穩定期。其次，由於計劃生育政策帶來的“少子化”現象以及60後和80後嬰兒潮人口持續進入勞動力市場的共同影響，從20世紀70年代至2010年，人口撫養比持續下降，且工作年齡人口占比不斷上升。最後，2010年後，伴隨出生率下降和人口老齡化進程的加快，人口撫養比開始回升，工作年齡人口占比則逐漸下降（圖7）。
根據人口紅利分析框架，在高出生率以後的10-20年內，會出現儲蓄率快速上升期，迎來儲蓄潮，之後隨著退休人口占比的增加，儲蓄率會出現下降的趨勢。我國20世紀60年代的嬰兒潮以及嬰兒潮一代帶動的80年代出生高峰後，都出現了居民儲蓄率的快速上升。伴隨著95後00後出生低谷世代進入勞動力市場，以及嬰兒潮一代步入退休期，消費性人口將迅速增長而生產性人口增長放緩，老人贍養比提升，人口老齡化進程加速，必會引起居民儲蓄率的下滑（圖8）。人口老齡化本應是一個上百年的演進過程，但計劃生育政策促使中國在幾十年內就完成了。根據聯合國《世界人口展望2017》數據，2015-2030年的15年內，中國65歲以上人口占總人口比重將由9.7%增至17.1%（圖9），而根據世界銀行統計數據，高收入國家完成相似比例的變化平均歷經47年。老年人口比重快速提高的同時，儲蓄能力較強的中青年人口占比則呈現顯著下降。2015-2030年，我國25-49歲人口占總人口比重將由40.9%降至33.6%。因此，有較強儲蓄能力的人口占總人口的比例在相對短的時間內發生較大變化，而消費人口占總人口比例顯著上升，國民儲蓄率有可能出現斷崖式下滑。
消費觀念。消費觀念的變化也是影響居民儲蓄率的因素之一。中國改革開放前30年處於人口紅利階段，年輕的勞動人口較多，且絕大多數勞動人口經歷過溫飽都不能實現的貧困階段，普遍對消費的要求不高，習慣將收入儲蓄起來留待將來花費。而如今中國的人口中，每6位就有一位是90後。接下來隨著00後加入消費大軍，年輕一代成為中國消費的主力是一個必然發生的歷史趨勢。由於對生活質量的要求比老一代人更高，年輕人擁有更高的邊際消費傾向。很多年輕人不僅是沒有儲蓄的“月光族”，還會負債消費。根據OMD產業報告，38%的90後沒有儲蓄，36%過度消費，只有26%有適當的儲蓄，大部分人自稱“活在當下”。同時，123求職網針對39歲以下年輕上班族的調查顯示，27.3%的年輕人正處於“入不敷出”的窘境，更有13.4%的年輕人為“零存族”，即沒有儲蓄。2010年以來，居民消費性貸款，尤其是短期消費貸款，在居民貸款餘額中的比例由不足8%顯著增加到接近15%（圖10）。因此，相比上一代人年輕時期，作為當前勞動大軍主力的新一代年輕人，其較低的儲蓄意願會使居民儲蓄率下降。
此外，電商平臺等購物渠道的多樣化進一步提升了年輕人的消費意願，網貸平臺、信用支付（京東白條、螞蟻花唄）等新型支付手段的出現使消費更為便捷。2012年以來，互聯網消費金融的交易規模年均增速在200%以上。由於互聯網的使用者以年輕人為主，便捷的消費方式更提高了年輕人的消費傾向，使得年輕人儲蓄意願進一步降低，進而加速居民儲蓄率的下滑。
社會保障體系。由於社會保障體系的完善對個人儲蓄存在擠出效應，在社會保障體系不健全的國家，儲蓄是養老保險的一種重要補充形式。而且，中國人素來有“養兒防老”的傳統，獨生子女政策的實施強化了居民的預防性儲蓄動機，增加了人們出於養老目的的儲蓄。目前，中國的“二孩”政策已經放開，並初步建立起世界上覆蓋人群最多的社會保障制度。養老保險參保人數超過8.7億人，醫療保險覆蓋人數超過13億人，工傷、失業、生育保險參保人數分別達2.16億人、1.78億人、1.82億人。為進一步擴大社會保障覆蓋面，中國政府組織實施“全民參保計劃”，力爭到2020年各項保險法定人群基本覆蓋，實現人人享有基本社會保障的目標。社會保障體系的完善會減弱居民儲蓄的預防性動機，從而降低居民儲蓄率。這一點在農村居民儲蓄率變化上表現最為明顯。2010年後，農村居民儲蓄率出現快速下滑（圖11），而新型農村合作醫療的推廣和完善是農村儲蓄率下降的重要原因。
企業部門
目前，在中國國民儲蓄中，企業儲蓄與居民儲蓄具有同等重要的位置。企業儲蓄明顯上升，這曾是20世紀90年代至21世紀初中國儲蓄變化的重要特徵，而金融危機後，企業儲蓄率呈現波動下滑的態勢。企業儲蓄的變化主要受企業利潤（收入）變動的影響。2000年至2014年，中國規模以上工業企業利潤總額在GDP中佔比與企業儲蓄率均呈現先升後降的特徵，具有較高的一致性（圖12）。企業利潤不僅與經濟增長密不可分，也與行業的市場結構、要素成本以及收入分配製度息息相關。
要素成本。要素成本的變化是影響企業利潤的關鍵。一直以來，由於要素部門市場化改革的相對滯後，中國的要素價格與國外相比普遍偏低。這種成本扭曲不僅反映在眾所周知的廉價勞動力和利息、股利等資金成本上，還體現在相對隱性的能源、土地補貼政策和環境成本上。要素市場的高度扭曲降低了整個經濟的短期生產成本，增強了企業的短期競爭力和盈利水平，使企業獲得了一定的超額利潤。超額利潤的不斷積累推動企業儲蓄率上升。
然而，隨著中國經濟市場化程度的不斷提升，國內要素條件正發生變化，勞動力、土地、能源、資源和環境等供給約束日趨增強。2002—2015年，我國城鎮就業人員平均工資水平從12373元上升至62029元，年均增長13.23%。勞動報酬在國民收入中所佔比重逐漸回升（圖13）。工業用地價格也不斷攀升，2011年至2016年，全國重點監測城市工業地價水平由652元/平方米增至1055元/平方米。要素成本的上升必然導致企業利潤的壓縮，企業儲蓄率隨之降低。
行業市場結構。由於歷史（原有體制和政策）、行業特點等方面的原因，中國的石油、電力、通信、鐵路、金融等行業主要由國有企業控制，進入門檻很高，競爭受到限制。考慮到行業所涉資源的稀缺性或特殊性，壟斷性質固然有其存在的理由，但因為缺乏公平準入和鼓勵競爭的機制，這些因經濟安全等原因而保持國有主導地位的行業得以獨享高額利潤，在利益分配中佔據優勢地位，促使企業再投資比例和儲蓄率不斷升高。隨著我國國企改革的不斷推進，以及部分行業市場化程度的加深，因行業結構高度集中而存在的超額利潤將逐漸減少，企業儲蓄率也將逐步降低。
金融市場發展。不發達的金融媒介與資本市場在一定程度上也會增強企業的儲蓄傾向。相反，金融市場化的發展進一步完善了企業獲得外部融資的途徑，減少企業為再投資進行的儲蓄。相關研究指出，企業從銀行獲得的信貸資金越多，其所受的融資約束就越寬鬆，越傾向於減少儲蓄。近年來，金融創新的不斷深化使得企業獲得資金的渠道不斷增多。多層次資本市場的完善增加了企業直接融資的機會，商業保理、融資租賃、網絡借貸（P2P）、質押融資等業務的開展豐富了企業的融資方式。2010年以來，非金融企業股票融資和企業債券融資佔社會融資規模比重逐漸上升（圖14）。這樣一來，企業通過儲蓄和自籌資金進行投資的需求減少，企業儲蓄的意願減弱，從而帶動企業儲蓄率下降。
政府部門
政府儲蓄佔GDP的比重經過20世紀90年代的低位徘徊後，於本世紀迅速上升，並逐漸保持平穩（圖2）。影響政府儲蓄變化的因素可以從財政收入和財政支出兩個層面進行分析。
財政收入。充足的財力是政府部門儲蓄的有力支撐。過去十年，政府財政收入的增長速度始終高於經濟增長速度，有些年份甚至能高於經濟增速兩倍以上。然而，自2014年開始，財政收入增速降至個位數，且在2016年，財政收入增速近十年來首次低於GDP增長速度（圖15）。企業利潤下降導致的稅收收入減少是財政收入增長放緩的主要原因。財政收入的增速下滑顯著減少了政府儲蓄的資金來源。
政府支出。中國在人均收入較低的發展階段，將較大部分財政資源用於基礎設施等公共投資，滿足國民經濟發展需要，同時通過降低交易成本促進統一國內市場的形成。但是，隨著中國財政體制由“建設財政”不斷向“公共財政”轉型，投資性支出在財政支出中的比重將會下降。同時，經濟社會的不斷髮展和人口老齡化的加速會促使政府加大對教育科技、醫療衛生、就業與社會保障等公共服務領域的支出力度。公共服務支出具有較強的剛性特徵。政府非投資性支出的增長將進一步拉低政府儲蓄率水平。
三、儲蓄率下滑的國際經驗
當前，中國儲蓄率的下降雖然時間較短，但很可能是長期趨勢的開始。從國際經驗來看，經濟增長放緩和經濟發展階段性轉變都是誘發儲蓄率下滑的因素。
經濟增長。經濟增長與儲蓄率呈現一定的正相關性。以日本為例，在其經濟快速增長的年代，日本的儲蓄率非常高，但隨著經濟增長陷入停滯，其儲蓄率迅速下滑，由1970年的40.4%降至2015年的27.0%（圖16）。日本國民儲蓄率的降低與其“失去的20年”基本是同步的。韓國和中國臺灣也有相似經歷。在20世紀80年代高速增長時期，兩者的儲蓄率也都呈現出快速上升的特徵。隨著經濟發展日漸成熟，韓國與中國臺灣的經濟增速逐漸放緩，儲蓄率也逐漸開始下滑，然後趨於平穩。20世紀80年代末至2015年，韓國和中國臺灣的儲蓄率分別由峰值的41.7%和40.3%下降至35.6%和34.7%（圖16）。改革開放以來，中國經濟的高速增長帶動了儲蓄率的上升。近年來，受結構性和週期性因素影響，我國經濟從高速增長轉為中高速增長，儲蓄率面臨下行壓力。
經濟發展階段。經濟發展階段與儲蓄率呈現一定程度的負相關性。選取世界銀行統計的不同經濟體總儲蓄率和人均GDP數據構建散點圖，可以發現在相差20年的時間裡，儲蓄率與人均GDP之間的關係近似呈現“L”型變化（圖17）。因此，隨著經濟發展水平的提升，儲蓄率下降是一種長期趨勢。
綜上可見，人口老齡化、年輕一代消費傾向增加、經濟增長放緩、要素價格上升、社保體系完善等多重因素都會導致我國國民儲蓄率的下滑。由於影響儲蓄率下滑的多為結構性因素，因而我國儲蓄率的下降也具有趨勢性，無法迴避。這一點在國際經驗的驗證中也得到了證明。但是，上述不同因素疊加的連鎖效應很可能引發儲蓄率的斷崖式下跌，如不能提前預判、有效預防，將對經濟產生極大影響，必須提高警惕。
四、儲蓄率過快下滑的影響及建議
多年來，中國以高儲蓄、高投資引領的發展模式實現了經濟持續高速增長的奇蹟，但美國等發達國家在對自身高消費、低積累的發展模式進行反思的同時，卻長期鼓吹中國應減少投資和儲蓄、以消費推動增長。在我國當前經濟發展階段，投資仍是經濟增長的主要支柱之一，調結構、補短板都需要在動態的過程中進行，都需要大量投資，因此，維持較高的儲蓄率和投資率是十分必要的。
提早重視和防範儲蓄率下滑的負面影響
雖然當前我國儲蓄率仍處在較高水平，但已經呈現一定的下降趨勢。隨著擁有較高儲蓄傾向的60後、70後群體逐漸進入老年，其退休後的儲蓄能力開始下降①，故不再儲蓄而進入花銷階段。同時，90後、00後年輕群體的消費習慣已經養成，未來即使進入儲蓄能力較強的年齡段也很難改變其較低的儲蓄傾向，這使得新一代年輕人的儲蓄較上一代降低。因此，這種“一停一降”的影響有可能使國民儲蓄率出現大幅下滑。近年來，我國居民消費支出年平均增速維持在10%左右，而儲蓄增速不斷下降，由2013年的11.6%下降至2016年的7.7%，而且始終低於居民消費支出增速（圖18）。因此，對於西方發達國家的誤導和炒作，我們需要保持必要的警惕，堅持自身的判斷和正確的道路，對於儲蓄率出現大幅下滑的可能性及可能產生的負面影響，要提早重視和防範。
短期儲蓄率的過快下滑不利於投資與發展
未來儲蓄率如果過快下滑，會對我國經濟發展產生重大影響。由於儲蓄是投資的來源，儲蓄率過快下降必將引起投資增速放緩。儲蓄率的變化與投資增長、經濟增長相互作用，具有很高的一致性（圖19）。我國當前正處於轉型升級的關鍵時期，投資對經濟的拉動和升級作用十分關鍵。短期儲蓄率的過快下滑會嚴重製約投資增長，不利於我國經濟轉型與發展，需要密切關注。
儲蓄率過快下滑將嚴重影響金融穩定
目前我國的高儲蓄為高債務提供了緩衝，儲蓄率的過快下滑容易引發債務風險。自2008年以來，中國的整體債務快速增加，債務佔GDP的比率在2007到2015年期間提高了約100個百分點，防範金融風險已成為重要政策目標。金融領域至今依舊保持穩定，一定程度上是由於國內的高儲蓄率支撐了較高的信貸增速。如果儲蓄率快速下降，而同時債務或投資並沒有出現相應的調整，則勢必會帶來融資成本的上升，增加債務償還的負擔。若中國增加外債融資，也會增加金融風險的外部脆弱性。因此，儲蓄率過快下滑會對我國金融穩定產生重大影響。
優化投資結構，著力提高國內投資效率
儘管我國儲蓄率的下降不可避免，但還是需要儘早對儲蓄率過快下滑的風險作出應對。一方面，不可因當前我國儲蓄率仍處在較高水平而盲目樂觀，鼓勵超越經濟發展階段的消費觀念，以免造成儲蓄率加速下降。
另一方面，為應對可能出現的儲蓄率大幅下滑，必須在當前儲蓄率仍較高且相對穩定的時期，優化投資結構，著力提高國內投資效率。為此，必須加快國有企業的市場化改革，支持民營企業發展的政策措施要落實，提高全要素生產率，優化資源配置，提升發展的質量和效益。
中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注於經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。
CF40每年召開雙週圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。
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