對於中鈺資本來說，把資產管理平臺裝入上市公司的模式，已經證明行不通，但在未來，與上市公司的合作仍有模式值得嘗試。
從金字火腿收購中鈺資本51%股權，到中鈺資本管理團隊全面入主金字火腿，再到中鈺資本合夥人禹勃、王徽分別辭去金字火腿董事長、財務總監職務，中鈺資本團隊尋求股份回購。
這場維持兩年、有望創造歷史的聯姻，料將以中鈺資本從金字火腿的撤退倉皇結束。但在禹勃眼中，這卻絕不會是中鈺資本入主上市公司的休止符。
入主金字火腿謀雙主業
公開資料顯示，禹勃有過在國家醫藥管理局聯合機關、國家藥品監督管理局機關任職的經歷。2009年10月至2013年7月，他加入昆吾九鼎任合夥人兼醫藥基金總裁。2014年8月，他成為中鈺資本管理（北京）有限公司董事長、合夥人、總經理。
在禹勃的帶領下，中鈺資本專注於醫療醫藥大健康領域的投資，與上市公司、母基金、政府引導基金等主體合作發起設立系列併購基金。但禹勃的目標不止於此，他想讓中鈺資本與上市公司間產生更深度的合作。
彼時，浙江金華上市公司金字火腿也正想謀求轉型發展。“金”風“玉”露一相逢，便勝卻人間無數。雙方一拍即合，開始了轟轟烈烈的聯姻。
2016年7月，金字火腿公告稱將以4.3億元受讓中鈺資本43%的股權。2016年12月2日，金字火腿以1.63億元對中鈺資本進行增資，完成對中鈺資本51%股權的持有。本次投資後，金字火腿開啟雙主業模式，在從事食品業務的同時，通過中鈺資本進入大健康領域。
整體估值10億元的中鈺資本財務並表上市公司，並簽下對賭協議。中鈺資本承諾，2017年至2019年度經審計後的淨利潤每年分別不低於2.5億元、3.2億元、4.2億元。若中鈺資本業績未達承諾淨利潤的70%，需要對金字火腿進行現金補償。然而，中鈺資本2015年淨利潤僅1059萬元，2016上半年淨利潤為2649萬元。
交易完成後，看似失去對中鈺資本控制權的禹勃，不久後卻成為金字火腿的董事長。2017年7月4日，金字火腿完成新一屆的董事會換屆選舉，中鈺資本的合夥人禹勃、馬賢明和王徽進入公司第四屆董事會，在9名董事席位中擁有三個席位。其中，禹勃從公司實控人施延軍手中接任金字火腿董事長一職，王徽被任命為金字火腿副總裁兼財務總監。
次月，金字火腿控股股東的一致行動人計劃將所持1.44億股股票協議轉讓給婁底中鈺，轉讓均價10.7元/股，較市價溢價約10.4%，總對價為15.41億元。而婁底中鈺的主要股東，正是中鈺資本的核心管理團隊成員，其中，禹勃持有婁底中鈺67.10%股權。
據透露，這筆交易中婁底中鈺除了1.6億元的自有資金，另外90%的資金來自借款和股票質押融資。交易完成後，婁底中鈺以14.72%的持股比例成為金字火腿二股東，施延軍及其一致行動人套現後持股比例降到41.38%，但仍是控股股東。
對於此次股份轉讓，金字火腿在回覆深交所問詢函時表示，為了推進公司雙主業發展戰略，提高經營管理團隊的專業化水平，加快醫藥醫療大健康產業的發展，中鈺資本合夥人進入公司第四屆董事會。中鈺資本禹勃代表其核心團隊表示，為了加強團隊激勵，保持團隊的穩定性，希望通過協議轉讓方式持有公司部分股權。雙方交流後，最終達成股份轉讓意向。
業績對賭失敗全面撤退
禹勃在任金字火腿董事長的這一年，公司本計劃在大健康領域開始大刀闊斧的投資併購，但現實處境確實困難重重。最終在今年7月，禹勃、王徽雙雙去職，不在金字火腿擔任任何職務。
“由於種種原因，我們志在必得的美國紐交所上市公司創新新藥平臺NBY收購行為未能成功。非常看好併力推金字火腿以現金收購晨牌藥業的計劃突出雙主營業，未能如願實現。”禹勃在當時辭任金字火腿董事長的聲明中稱。
據瞭解，晨牌藥業有較高的收入和利潤，對它的收購原本是金字火腿雙主業計劃的關鍵一筆。4月19日，金字火腿關於重大資產購買的公告，擬支付現金購買中鈺高科等持有的晨牌藥業81.23%股份，交易初步作價約10.56億元。
但由於晨牌藥業是中鈺資本旗下基金控股的項目，這筆交易陷入兩難。據報道，交易所發出問詢函，認為晨牌藥業的定價過高，有利益輸送的嫌疑。禹勃為首的中鈺資本團隊試圖與基金的LP溝通降低價格，但LP認為原本的價格就過低，是向上市公司搞利益輸送。最終，交易各方尚未就本次交易的估值調整等相關具體條款達成一致意見，交易被迫終止。
一方面是把被投企業裝入金字火腿計劃的落空，另一方面，中鈺資本還面臨著對賭失敗的高昂代價。2017年中鈺資本僅實現1281萬元淨利潤，與2.5億元的目標相去甚遠。按約定，中鈺資本團隊需向金字火腿進行補償現金1.22億元。
關於業績不及預期，中鈺資本在公告中解釋稱主要有三方面原因：一是，中鈺資本轉讓北京春闈科技有限公司控股權交易未能在2017年內完成，未能在2017年體現投資收益；二是，由於政策及市場原因，中鈺資本基金投資項目退出延後，部分業績延後體現，未能在報告期內實現；三是，中鈺資本減持部分控股子公司股權產生收益計入公司資本公積，未能計入2017年度淨利潤。
與此同時，中鈺資本2018年3.2億元的業績目標，似乎也很難完成。8月24日，金字火腿在公告中指出，預計中鈺資本2018年1-9月淨利潤為虧損2460萬元。
對中鈺資本來說，公司面臨業績不及預期的補償款壓力。對金字火腿來說，中鈺資本的虧損也將拖累上市公司業績。放手對雙方來說，或許都是更好的選擇。
2018年7月23日，金字火腿收到中鈺資本方面請求回購公司持有的51%中鈺資本股份的函件。如中鈺資本回購完成，將消除中鈺資本對金字火腿業績的影響，並獲得當初約定的實際投資額年化10%的溢價收益。
8月，金字火腿又接連發出公告，終止從中鈺資本旗下基金手中收購瑞一科技、撤銷與中鈺資本合作設立的醫療投資基金、取消了投資5000萬元設立中鈺（北京）病理醫學中心有限公司的計劃。
擬收購新上市公司
“把資產管理平臺裝入上市公司，並不是一個好選擇，我們當時有考慮不周的地方。”禹勃對21世紀經濟報道記者感慨說。
他表示，原本中鈺資本裝入金字火腿後，團隊一方面計劃把上市公司作為融資平臺，從二級市場融資後做自有資金的股權投資，但監管部門並不同意。
另一方面，中鈺資本計劃通過股權投資的收益，支持上市公司的市值增長。但在現有會計政策和規則下，股權投資收益被理解為非經營性收益，對上市公司做大市值沒有太大幫助。而且如果中鈺資本控股的資產進行股權轉讓，只要中鈺資本沒有失去控股權，股權轉讓帶來的收益就不能體現在報表裡，只能體現在資本公積中。
“去年一季度我們曾有6000萬利潤，但股權的轉讓不能確認為收入和利潤，只能確認為資本公積，這對我們的影響很大。”禹勃說。
在禹勃看來，雖然把資產管理平臺裝入上市公司的模式目前不太可取，但PE機構與上市公司的合作，仍有另外兩種方式值得嘗試。
第一種是，PE機構與上市公司合作成立併購基金，尋求二股東的方式。目前，中鈺資本已經與上市公司合作成立了近20只併購基金，團隊會繼續堅持這種模式。
第二種更重要的方式是，收購上市公司，繼而把資產裝入上市公司的平臺。“從金字火腿的案子總結經驗，我們認為把資產而不是資產管理平臺裝入上市公司，在做估值模型、經營性收益當方面會更容易。”禹勃說。
這種方式雖然也會面臨監管障礙，但只要價格公允，仍有操作的可行性。行業中也有相對成熟的案例，例如高特佳控股博雅生物後，已經把一些自有資產裝入上市公司。
“中鈺資本還會堅持左手實業、右手投資的方式，用投資支持實業的發展。我們已經和幾家上市公司在接觸，未來準備控制上市公司裝我們的醫藥、醫療資產。”禹勃說。在這輪二級市場低迷的環境下，有壓力也有機會，畢竟現在收購上市公司的成本會低很多。
在對上市公司標的的選擇上，禹勃表示，中鈺資本有兩項標準。一是，選小市值、股權相對集中的公司；二是，選同行業的公司。中鈺資本做醫療醫藥投資，就選醫療醫藥領域的上市公司。
一方面，要從金字火腿手中回購中鈺資本股份，一方面要收購新的上市公司，中鈺資本錢從何來？
禹勃表示，在過去的五年裡，中鈺資本創造了約20億元的可變現價值，其中有8.4億淨資產，還有十多億投資收益。所以對中鈺資本來說，七億多的回購金額壓力並不會很大。
另外對新上市公司的收購，中鈺資本會尋找合作伙伴共同完成。至於中鈺資本持有的金字火腿14.72%的股權，中鈺資本短期內不會出讓。
【附文】禹勃回應辭任金字火腿董事長：我的擔當與執著，您未必懂
近日，金字火腿發佈公告稱，禹勃不再擔任金字火腿公司董事長、董事一職。針對由此產生的質疑，禹勃發表聲明予以回覆。全文如下：
詩人艾青曾經說過，為什麼我的眼裡常含淚水，是因為對這土地愛得深沉。於我而言，對醫藥醫療大健康這個行業的熱愛和感情，不亞於艾青對腳下這片土地的那份熾熱。
源於內心深處對這個行業的摯愛，在經過深思熟慮後，毅然放棄了優渥穩定的工作，與合作伙伴成立了中鈺資本管理（北京）有限公司，扎進了醫藥醫療大健康產業投資這個領域。創業中的困難、挫折和苦楚，始終沒有動搖最初的那份美好和追求，相反，對這個行業和這份事業的熱愛，更是與日俱增。在投資者的充分信任、監管機構的精心指導、被投企業的奮發圖強下，乘著醫藥醫療大健康產業快速發展的東風，中鈺資本也實現了快速高質的發展，管理的資產和企業的效益，更是節節高攀。
我始終相信，不滿足是向上的階梯。作為一家專注於醫療醫藥大健康領域的專業投資機構，中鈺資本對行業的發展有著深刻的理解、獨到的判斷和極致的追求。研發能力不足、創新力度不夠、市場話語權不強等等這些亟待解決的現實問題，讓我們團隊越來越認識到，中國的醫療醫藥大健康產業，急需藉助資本等其他資源，推動橫向的產業資源整合和縱向的產業鏈優化，提高民族醫藥醫療產業的整體發展水平。
基於這樣的判斷，我與全體中鈺人一道，投入大量精力與資源，與上市公司、母基金、政府引導基金等主體緊密合作，廣泛發起設立併購基金，以求推動民族醫藥產業的跨越式發展。同時，我們與謀求轉型發展的金華金字火腿股份有限公司一拍即合，成功推動兩者順利實現了聯姻，探索出一條私募股權投資公司與上市公司深度合作的路子，為行業的發展帶來了一縷清風。
自成為金字火腿的股子公司以來，中鈺資本及其管理團隊自覺且嚴格地遵守相關法律法規、規範性文件、交易所相關規則，以及金字火腿公司章程相關規定，對自身的經營、投融資行為進行合規管理，聚焦醫療健康產業進行投資佈局，協助其著力打造新的產業板塊，逐步轉型形成了以火腿及肉製品、醫療大健康產業作為雙主業聯動發展的格局。
2017年7月，本人當選為金字火腿第四屆董事會董事長，繼續堅定地推進金字的“雙主業”戰略。截至今年3月，公司賬面存款4.8億元，沒有任何貸款，生產經營資金充裕，可持續發展的基礎進一步得到夯實。
在與金字火腿的聯姻中，中鈺資本也得到了長足的發展。依託深厚的行業背景、卓越的管理團隊、敏銳的市場洞察力，中鈺資本與多家上市公司深度合作，創新引領了併購基金的先河。
短短五年裡，中鈺資本就發起設立了19只併購基金、12只創投基金，實現了跨越式發展。中鈺資本投資的嘉寶仁和、哈三聯、嘉林藥業、丹霞生物等十餘家企業已經順利退出、上市，為出資人創造了良好的投資收益，也為企業贏得了良好的效益。
中鈺資本審時度勢，緊緊抓住創新藥大發展的機會，確定以構建創新藥上市許可人持有、創新藥研發綜合服務大平臺作為未來發展方向，加快國際創新藥的引進、授權、許可等業務的開展，打造創新藥服務綜合平臺和創新藥持有平臺，為可持續增長注入源源不竭的動力。
如果說愛情像玫瑰，單純、美好而熱烈，那麼婚姻就像是一壺夾雜著柴米油鹽醬醋茶的老酒，濃郁的香氣中帶著一點苦辣。這種苦辣，來源於對賭及對上市公司大健康產業發展戰略這把懸在頭上的達摩克里斯之劍。由於種種原因，我們志在必得的美國紐交所上市公司創新新藥平臺NBY收購行為未能成功，非常看好併力推金字火腿以現金收購晨牌藥業的計劃突出雙主營業未能如願實現。
因為市場及監管政策的變化，及我們對相關會計政策和規則的理解差異，導致公司通過減持已投項目獲得收益實現對賭利潤未能實現。因為，重組前完成的減持所形成的收入，只能轉入資本公積金，增加公司淨資產和股東權益，而不能在當期計入收入和利潤。也許，很多人還記得我們2017年一季度就實現了6000萬利潤的公告？還有，關於公司並表範圍，也需要做一個交代。
按照現有會計準則，中鈺資本旗下併購基金、控股平臺、投資項目有公允價值的都不能納入並表範圍。可是有誰知道，中鈺資本在過去的五年裡，創造了約20億元的可變現價值，其中包括淨資產8.4億元，投資收益公允預計為12億元。
我本將心向明月,奈何明月照溝渠。這些偶然而又必然的情況，也讓我清醒地認識到，中國醫藥醫療大健康行業的做大做強，並非一日之功，不能一蹴而就，需要耐心培育、時間修煉和用心澆灌。
反思與金字火腿合作以來的一年多實踐，我和中鈺資本的管理團隊深刻體會到，中國資本市場對利潤爆發式增長的需求與大健康行業厚積薄發的特點，存在著無法迴避的根本性的矛盾，且這一矛盾無法因我們的努力在短期內發生根本性的改變。因此，我們深深地擔憂，這一矛盾的客觀存在，可能會偏離專注於醫藥醫療大健康產業投資的初心，導致中鈺資本的投資行為無法立足於長遠的產業導向，從根本上影響中鈺資本作為一個專業投資機構的決策基礎和價值取向。
帶著這種擔憂，經過慎重考慮和反覆討論，我們認為大健康行業的投資行為應當遵循行業特性，堅守產業投資與價值投資的初心，應當符合互利共贏的投資邏輯，以及對監管政策的理解，為更好的實現金字火腿大健康主業資產裝入，因此我們決定暫時放棄與金字火腿關於中鈺資本的合作，獨立發展醫藥醫療大健康行業的投資業務，而我本人也是帶著遺憾，請辭了金字火腿第四屆董事會董事長。
分手，並不意味著結束，也許換來的是更加美好的重逢、更加長久的陪伴和更加長情的守候。我相信，中鈺資本的暫時離開，反而將更加有利於金字火腿在符合市場環境和監管要求下實施雙主業戰略，有利於金字火腿專注於健康食品與創新醫藥實業的經營和發展，有利於金字火腿現金流的充盈。我們的承諾，一直沒變。
今後，中鈺資本將繼續做好金字火腿的核心股東，繼續持有金字火腿14.72%的股權不變。你若安好，便是晴天。今後，我們也將繼續與金字火腿緊密合作，按照既定方案幫助其完成雙主業佈局，積極推動其最終成為大健康產業的領軍型企業。
泰戈爾有言:“你今天受的苦、吃的虧、擔的責、扛的罪、忍的痛，到最後都會變成光，照亮你的路”。面對新的征途，我與全體中鈺人，將懷著感恩之心、感激之情，真誠直面各界對中鈺資本及我個人的關注、關懷和關心，真摯地希望在共同描繪醫藥醫療大健康產業美好藍圖的路上，可以與各界朋友共享楊柳風、梧桐月、芭蕉雨、梅花雪的詩情畫意和詩酒田園的愜意人生。(來源：21世紀經濟報道、中國經濟網）
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