小汪說

國內的上市公司經過了一輪併購週期和商譽減值週期後，越來越多的上市公司對非主業進行剝離或分拆，業務佈局向著更加聚焦主業的方向發展。

利民股份收購新奧股份子公司的重組交易就受到了社區內小夥伴的高度關注。

這是發生在兩家上市公司間的重組交易，交易方案有諸多特點。

根據重組報告書，利民股份擬聯合欣榮投資（LP）、新威投資(LP)以支付現金的方式購買新奧股份持有的威遠資產組100%股權，交易金額合計為7.58億元。

其中，利民股份受讓60%的股權，受讓價格為4.8億元（100%股權估值8億）；欣榮投資受讓25%的股權，受讓價格為2億元（100%股權估值8億）；新威投資受讓15%的股權，受讓價格7855.78萬元（100%股權估值5.24億）。

本次交易完成後，利民股份、欣榮投資、新威投資分別持有威遠資產組60%、25%、15%的股權，威遠資產組將成為利民股份的控股子公司。

這一交易，以下幾點特別值得我們注意。

（1）引入併購基金緩解資金壓力。上市公司利民股份目前市值38億，最新一期貨幣資金5.6億，不足以支付7.58億的交易對價。此次交易中，引入另外兩名聯合購買方欣榮投資和新威投資共同參與收購。

通過引入聯合購買方，利民股份此次實際支付的現金為4.95億元。後續將進一步通過股份/可轉債/現金的方式取得標的剩餘股權，實現資金閉環。

（2）買方承擔業績承諾。根據公告信息，買方之一新威投資（LP）承擔標的公司的業績承諾和補償。併購重組中由買方做出業績承諾也很少見。

根據重組報告書，新威投資成立於2019年1月，是為此次交易專門設立的併購基金。

（3）新威投資受讓標的股份估值更低。根據公告信息，由於新威投資承擔標的業績承諾及補償，所以受讓對價更低。

根據小汪@添信併購汪的計算，利民股份和欣榮投資購買標的資產對應100%股權估值8億，而新威投資購買標的資產對應100%股權估值只有5.24億，折價35%。

（4）約定除利民股份外其他投資方退出方式。交易報告書同時披露了聯合購買方欣榮投資和新威投資的後續退出方式。

在交易交割完成滿12 個月後的一年以內，利民股份同意收購欣榮投資持有的標的公司股權，收購方式為利民股份向欣榮投資發行股份、可轉債或現金收購或兩者結合。

新威投資的退出方式為根據業績承諾完成情況而定，若業績承諾完成，退出方式為利民股份向欣榮投資發行股份、可轉債或現金收購或兩者結合。

（5）業績補償方式為新威投資持有的標的股份。此次重組交易若未完成業績承諾，新威投資將以其取得的標的股份補償給利民股份。

通過前面的安排我們可以看到，無論是新奧股份還是新民投資，二者都不承擔業績承諾，而是把業績承諾的責任拋給了新威投資。

接下來，讓我們帶著以下幾個問題來進一步分析此次交易。

• 對於上市公司間的資產重組，該如何設計交易方案及對賭安排？
• 新威投資無法對標的實施控制，但為何願意做出業績承諾？
• 此次交易方案有哪些值得借鑑的地方？反映了A股併購重組怎樣的新趨勢？

交易往往是我們觀察市場的重要切口，交易方案的突破往往是察覺市場邊際變化的重要途徑。近三年，小汪@添信併購汪一直通過跟蹤市場動態變化理解市場、分析監管邏輯、分析交易方案最新結構。對於國內以及國際的併購重組方案設計、經典案例與演變規則都有很多積累。這些內容的精華，我們會放在資本會員裡，歡迎有興趣的小夥伴加入進來。

小汪@添信併購汪一直說，只有專業才能打動專業，只有成長才能陪伴成長，這不是一句口號。如何用更好的呈現方式，為讀者提供更專業的研究內容，始終是我們的追求。我們所希望的就是通過實務性、邊際價值和前沿創新，能給從業的你們帶來更實際的幫助，或者至少能啟發一些思考。

01

交易方案

根據內參會員的精華內容，此次交易具體方案如下：

1.1

支付現金購買資產

購買方：利民股份、欣榮投資（LP）、新威投資(LP)。

交易對方：新奧股份。

標的資產：威遠資產組100%股權。具體交易標的為新奧股份下屬的威遠農藥、威遠動物藥業、新威遠三家生產主體。

交易作價：75,855.78 萬元。

支付方式：現金支付。

歷史業績：標的公司在2016年、2017年、2018年1至9月分別實現淨利潤1,705.75萬元、7,227.82萬元和10,694.70萬元。

業績承諾：2019 年度淨利潤不低於 1 億元、2020年度淨利潤不低於 1.1 億元、2021 年度淨利潤不低於 1.2 億元，2019 年至 2021年三年合計淨利潤不低於 3.3 億元。

業績承諾方：新威投資。

2017年靜態市盈率：10.49。

2019年動態市盈率：7.59。

1.2

業績補償安排及超額業績獎勵

業績補償方式：如果標的公司上述任一年度的實際業績達成率不低於90%，則視同新威投資完成業績承諾。實際業績達成率=當年實現淨利潤/當年承諾淨利潤*100%。

如果標的公司上述任一年度的實際業績達成率低於90%，且2019 年至2021年三年合計實現的淨利潤低於3 億元，新威投資同意以其所持有的標的公司股權向利民股份和欣榮投資進行補償。

補償的標的公司股權比例=（累計承諾業績-累計實際完成業績）/交易標的總對價*100%。

利民股份和欣榮投資按其持有的標的公司股權比例分配新威投資補償的標的公司股權。

超額業績獎勵：如果標的公司上述任一年度的實際業績達成率不低於110%，利民股份和欣榮投資同意將標的公司當年實現的淨利潤超過承諾淨利潤部分的20%作為年度獎金獎勵給標的公司管理團隊。

1.3

退出安排

在本次交易交割完成滿12 個月後的一年以內，利民股份同意收購欣榮投資持有的標的公司股權，收購方式為利民股份向欣榮投資發行股份、可轉債或現金收購或兩者結合，具體收購方式及收購價格由利民股份與欣榮投資協商確定。

（2）新威投資退出安排

情景一：標的完成2019年業績承諾

如標的公司完成2019 年度業績承諾，則在本次交易交割完成滿12 個月後的一年以內，新威投資可以選擇由利民股份收購其持有的標的公司部分股權。收購比例不超過其所持標的公司股權的1/3，收購價格、收購方式與利民股份按本協議約定收購欣榮投資持有的標的公司股權一致。

情景二：完成2019年業績承諾+總體業績達標

新威投資持有的剩餘股權在完成2019 年至2021 年三年業績承諾後可以退出，退出方式為利民股份向新威投資發行股份、可轉債或現金收購或兩者結合，具體退出方式及退出價格由利民股份與新威投資協商確定。

情景三：未完成2019年業績承諾+總體業績達標

如果標的公司未完成2019 年業績承諾，則新威投資所持標的公司股權不得提前退出。待三年業績承諾期滿後，如果標的公司總體業績達標，則新威投資可以退出，退出方式為利民股份向新威投資發行股份、可轉債或現金收購或兩者結合，具體退出方式及退出價格由利民股份與新威投資協商確定。

情景四：總體業績不達標

如果新威投資未完成三年總體業績承諾目標，在進行股權補償之後，由利民股份與新威投資協商確定新威投資所持標的公司剩下股權的退出方式。

02

聚焦主業：上市公司重組新趨勢

國內的上市公司經過了一輪併購週期和商譽減值週期後，越來越多的上市公司對非主業進行剝離或分拆，業務佈局向著更加聚焦主業的方向發展。

利民股份主要從事農用殺菌劑原藥及製劑的研發、生產和銷售。此次收購，上市公司將在加強主業基礎上進一步發展出獸藥及製劑的研發、生產和銷售，鞏固主業。

新奧股份則擁有煤炭、煤基化工、LNG、生物製藥和能源技術工程集成服務五大業務板塊。近年來，從新奧股份業務佈局來看，新奧股份正重點佈局清潔能源業務板塊。此次交易，新奧股份將其從事生物製藥業務的板塊剝離出上市公司。

2.1

利民股份：加強農獸藥產品主業

上市公司利民股份一直從事高效、低毒、低殘留農用殺菌劑原藥及製劑的研發、生產和銷售，主要產品包括代森類、霜脲氰、三乙膦酸鋁、嘧黴胺等殺菌劑原藥和製劑系列產品，是國內殺菌劑行業的領軍企業之一。

標的威遠資產組主要從事農藥、獸藥產品的研發生產和銷售。農藥板塊擁有甲維鹽、阿維菌素等多種殺蟲劑產品，同時在除草劑產品——草銨膦生產技術方面擁有先進的連續氣相合成法。

威遠資產組獸藥板塊擁有泰妙菌素、伊維菌素、乙酰氨基阿維菌素等多種獸藥產品，可以彌補利民股份在獸藥方面的空白。

根據公告信息，2017年、2018年1-9月，上市公司分別實現營業收入14.23億元、10.78億元；分別實現淨利潤1.42億元和1.51億元。

若根據交易後的備考數據，2017年、2018年1-9月，上市公司將分別實現營業收入29.61億和27.24億，同比增幅分別為108%和153%；分別實現淨利潤2.02億和2.49億，同比增幅分別為42%和65%。

目前，利民股份的控股股東及實際控制人為李明、李新生、李媛媛，李明與李新生為父子關係、與李媛媛為父女關係。截至本報告書出具之日，上述三人合計直接持有公司 96,953,460 股股份，佔公司總股本的 34.20%。

2.2

新奧股份：聚焦清潔能源業務

新奧股份同為A股上市公司，擁有煤炭、煤基化工、LNG、生物製藥和能源技術工程集成服務五大業務板塊。目前新奧股份市值為147億元，TTM PE倍數為11.1倍。

新奧股份還關聯了港股上市公司新奧能源。兩家上市公司的實控人均為王玉鎖。

近年來，從新奧股份的重組標的可以推測，其重點佈局在清潔能源領域。

2016年，新奧股份開始籌劃間接收購澳大利亞上市公司Santos的股份。Santos主營業務為天然氣、油氣開採和銷售，為澳大利亞第二大獨立油氣商，早已實現澳大利亞、新西蘭、納斯達克三地上市。

而就在去年11月，新奧股份還宣佈收購日本東芝集團的子公司TAL100%股權，並承繼東芝集團日本子公司 TESS 簽署的 LNG （液化天然氣）業務合同相關的權利與義務。

此次剝離從事農獸藥產品研發生產及銷售業務的威遠資產組，也主要是為了剝離不再重點發展的業務。

目前，新奧股份100%持有資產組中3家標的公司股權。

此次交易完成後，利民股份、欣榮投資和新威投資將聯合持有威遠資產組股權（注：威遠動物藥業與新奧股份簽訂《股權轉讓協議》，約定以中農大截至2018 年6 月30 日淨資產賬面價值1,779.48 萬元，確定中農大12.5%的股權轉讓價格為222.4 萬元，正在辦理工商變更中。本次交易標的不包括動物藥業持有的北京中農大生物技術股份有限公司12.5%的股權）。

資產組所包含的三家公司股權將成為利民股份控股子公司。

03

上市公司間資產重組：

方案如何設計？

同時，為了保障上市公司利益，上市公司會與標的股東對賭，要求標的股東做出業績承諾。

而此次交易的特殊之處在於其發生於兩家上市公司之間。

3.1

採用何種支付方式？

在A股，我們常見的併購重組一般發生於上市公司與非上市公司之間，上市公司以發行股份及/或支付現金的方式向標的股東購買標的股權，標的股東通過獲得現金及/或上市公司股份的方式實現退出。

此次發生在兩家上市公司間的交易，採取了全現金的收購，為什麼會有這種結構呢？

一方面，同作為上市公司的新奧股份可能並不希望通過獲得另一上市公司股份的方式實現退出。

如果是作為投資而言，從新奧股份的佈局可以看到其更希望重點發展的應是清潔能源業務，持有另一家從事農獸藥業務公司的股份似乎對其並沒有吸引力。其更可能希望現金退出。

另一方面，現金收購的監管更為寬鬆。由於不涉及發行股份購買資產，此次交易無需證監會併購重組委審核，無論是成功可能性還是交易效率都會更高。

而如果是採取發行股份購買資產的方式，由於還涉及兩家上市公司間的資產重組，需要平衡兩家上市公司的利益，審核過程可能將更加複雜，不確定性更高。

3.2

對賭如何安排？

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的第三方購買資產，且未導致控制權發生變更的，可以不進行業績對賭。

但實際操作過程中，業績對賭往往成為收益法估值過程中證明估值合理性的重要論據。此外，購買方也需要通過業績對賭來防範標的業績下滑風險，由此調節標的估值。

此次交易中，同樣進行了對賭安排。但與常見併購重組不同的是，此次交易的業績承諾方是新威投資而非新奧股份。

這樣的設計，使得新奧股份得以實現全身而退地“套現”。而利民股份也得到了一定的保障。

但是，新威投資只購買了標的15%股份，並非其控股股東，為何甘願做出業績承諾呢？

04

新威投資為何承擔業績承諾？

4.1

管理層參與的“MBO”？

從新奧股份發佈的公告中，小汪@添信併購汪發現，新威投資為標的46名核心管理層作為LP，北京金榆資產管理有限公司為GP設立的併購基金。

標的資產所從事的農獸藥產品的研發、生產及銷售，屬於智力密集型企業。通過引入標的核心管理層聯合參與收購，並由管理層做業績承諾，可以降低收購風險。

這樣的安排有點像MBO（管理層收購），但不屬於嚴格意義上的MBO。典型的管理層收購，管理層地位發生改變，由經理階層轉變為企業家階層。

但利民股份此次收購的過程中，管理層取得標的股份，後續還將通過取得上市公司股份/可轉債/現金方式可能成為上市公司股東，但並沒有獲得控股權，企業所有權和經營權沒有重新合二為一。

像利民股份這種收購安排及業績對賭安排的方案設計，是目前私有化的普遍安排，但在併購重組中還尚不常見。

併購交易中的業績補償安排是交易各方談判和博弈的結果。但更深入和理論地說，是一種歐式看跌期權，需要更加綜合的金融安排和創新思維。如何從業績補償方案挖掘各方的預期與底牌，歡迎加入資本會員，與我們共同探討。

4.2

獨特的對賭安排

根據公告，若標的承諾期內任一年度的實際業績達成率不低於90%，則視同新威投資完成業績承諾。即根據公告信息，新威投資承諾標的2019-2021年的淨利潤分別不低於1億元、1.1億元和1.2億元，且業績達標率任一年不低於90%即視為達標，所以實際上3年承諾期每一年的業績承諾分別為0.9億元、0.99億元和1.08億元。

如果標的業績不達標，則新威投資需要向利民股份和欣榮投資支付的標的公司的股份比例=（累計承諾業績-累計實際完成業績）/交易標的總對價*100%。

而在一般的併購重組交易中，我們常見的業績補償金額=（累計承諾業績-累計完成業績）/累計承諾業績*交易對價。

舉一個極端例子，假設標的3年累計淨利潤為0，按照一般併購重組交易業績補償計算公式，新威投資需補償金額=（3.3-0）/3.3*7.58=7.58億元。

而按照此次交易，新威投資需累計補償標的股份比例=（3.3-0）/7.58=43.54%。即當極端情況出現，新威投資需要補償的標的股份數量為43.54%。

同時，上市對業績承諾無法實現的風險進行提示，若未來新威投資持有的標的公司股份不足以履行業績補償，則存在業績補償無法實施的風險。

可見新威投資可能也只以持有標的股份為限進行業績補償，最大損失金額為其此次收購標的的價款。

當新威投資需要補償的股份比例恰好為15%時，可計算標的3年累計實現的淨利潤之和應為2.163億，業績承諾完成率為66%。

我們假設這是新威投資承擔的最大損失，即購買標的15%股權所支付的0.79億元全部無法收回。

若假設標的能夠完成業績承諾，3年後按照標的當前估值實現退出（獲得上市公司利民股份的股份/現金/可轉債），則3年累計可獲得53%浮盈（標的估值8億，新威投資因承擔業績承諾按5.24億估值購買15%股份，但此次未考慮獲得股份/可轉債的鎖定期安排）。

同時，若標的能超額完成業績，新威投資或許能獲得更高的估值實現退出。

小汪@添信併購汪測算了新威投資的投資收益率如下表：

假設1：新威投資最大損失為購買標的15%股份成本；

假設2：若標的未完成業績承諾，新威投資在向利民股份及欣榮投資補償股份後，剩餘股份可以按購買估值（5.24億元）實現退出；

假設3：若標的完成業績承諾（只要任一年度，實現業績不低於承諾業績90%，就視為完成業績承諾），新威投資可以按利民股份此次收購標的時的估值8億元實現退出。

在上述假設下，如果標的業績承諾達標率不低於90%，則新威投資就可以獲得超50%的收益，而若標的業績達標率低於90%，則新威投資將承擔投資虧損。

考慮到標的2018年前9個月已經實現了1.07億元的淨利潤，只要後續業績不出現下滑，業績就基本能夠達標。

而且，標的核心管理層作為併購基金LP，對於標的業績的實現也將更有把握。

對於欣榮投資，在本次交易交割滿一年後12個月內（即交易交割後不超過2年）將實現退出。但根據公告信息，退出的價格尚未確定。那麼，欣榮投資作為參與收購的PE，能否獲得一定的投資收益呢？

根據利民股份的公告信息，欣榮投資股權結構如下：

利民投資作為其持有32.99%份額的LP，欣榮投資有限公司作為GP及執行事務合夥人。根據公告，我們無法看到其是否有結構化安排。

假設沒有結構化安排，欣榮投資如何通過此次交易取得收益呢？小汪@添信併購汪推演了幾種可能。

一是標的估值上漲帶來的收益。若標的公司能超額完成業績承諾，利民股份在後續收購標的剩餘股權時，估值將提升，欣榮投資合夥人可獲得股指上漲帶來的投資收益。

二是後續通過以標的股權認購上市公司股份/可轉債，獲得上市公司股價上漲帶來的收益。

那麼，如果標的未完成承諾業績，欣榮投資是否也將承擔投資損失呢？

如果標的業績不達標，後續估值可能下降，如果沒有結構化的安排，欣榮投資合夥人將承擔估值下降帶來的損失。不過，由於此次交易還設定了業績補償措施，若標的業績未達標，新威投資將以其持有的標的股份對利民股份和欣榮投資給與補償。

欣榮投資因標的業績不達標而可能產生的潛在虧損可以由業績補償彌補一部分。

此次交易不算嚴格意義上的MBO，但交易方案設計的核心就是MBO的思想。隨著A股未來可能出現越來越多的上市公司收購上市公司資產，這種結構上的靈活的設計也將更多地出現。

05

資金結構如何設計？

小汪@添信併購汪在上文中已經提到，由於是發生在兩家上市公司間的交易，若股份收購將涉及更嚴格的合規問題。

現金收購無論在交易成功可能性還是交易效率方面，都更高。

但利民股份體量並不算大，目前其市值38億，PE（TTM）18.3倍。根據最新一期財報，其貨幣資金餘額5.60億元，但此次交易總對價為7.58億元。那麼，利民股份是如何安排資金方案的呢？

根據公告信息，小汪@添信併購汪整理了此次的出資結構。

由於自有資金無法滿足收購需求，利民股份引入了聯合收購方欣榮投資和新威投資。

具體出資方案如下：

• 利民股份出資4.8億元收購標的資產組60%股權；
• 利民股份以0.95億元認購欣榮投資32.99%有限合夥份額，欣榮投資以2億元收購對價取得標的資產組25%股權。同時，給欣榮投資確定的退出安排。

即在本次交易交割完成滿12 個月後的一年以內，利民股份同意收購欣榮投資持有的標的公司股權，收購方式為利民股份向欣榮投資發行股份、可轉債或現金收購或兩者結合，具體收購方式及收購價格由利民股份與欣榮投資協商確定。

• 由標的核心管理層作為LP的新威投資則以0.79億元的對價收購15%的標的資產份額。利民股份依據業績承諾完成情況為其提供退出安排。

通過引入聯合收購方及標的核心管理層，一方面，可以節約上市公司的出資。利民股份此次實際的現金出資為5.75億元。剩餘1.84億元的交易對價由參與投資的併購基金提供，後續再通過發行股份/可轉債 /現金的方式進行置換，由此實現上市公司資金鍊的閉環。

另一方面，也可以一定程度上解決委託代理問題，使標的核心管理層和收購方的利益更加一致。

06

小汪點評

此次交易為兩家上市公司間進行的資產重組交易，一方是加強主業，而另一方則是使主業更加聚焦。

交易方案設計方面，則採用了A股併購中較為少見但私有化交易中比較常用的方案安排。

具體而言：

（1）上市公司引入財務投資人及標的管理層進行聯合收購，緩解資金壓力；

（2）由標的核心管理層出資設立的併購基金做出業績承諾，實現上市公司和標的核心管理層利益的進一步綁定；

（3）為財務投資人及管理層提供合理的退出安排。

國內的上市公司經過了一輪併購週期和商譽減值週期後，越來越多的上市公司對非主業進行剝離或分拆，業務佈局向著更加聚焦主業的方向發展。此前就有中信證券收購越秀金控的廣州證券資產。

小汪@添信併購汪相信，未來一段時間，A股未來可能出現越來越多的上市公司收購上市公司資產，和越來越多的交易結構上的靈活的設計。

隨著科創板超預期推進，A股正朝著更加市場化的方向發展，資本市場結構變化、交易結構安排、資金方案設計等也必將向發達資本市場靠攏。近三年多，小汪@添信併購汪一直立足A股，並研究分析港股、美股相關制度、規則與方案設計，對境外資本市場相關制度及交易方案也有大量積累。我們會在資本會員中分享我們研究結論，歡迎感興趣的小夥伴加入進來。

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