一点金融研究院出品，作者冯燕 国浩律师（北京）事务所资本市场业务团队
8月20日，长租公寓公司杭州鼎家网络科技有限公司发出通知，称公司因经营不善导致资金断裂，已停止运营。一石激起千层浪，一纸通知将长租公寓推至风口浪尖，引发公众对“互联网+金融+长租”的思考。
鼎家的模式是，租客要先绑定网贷平台，一次性贷款租期内所有的租金，然后再每月向网贷平台还贷。利用这种模式，鼎家能迅速实现资金回笼。原本，这些租金扣除交给业主的支出后，剩余的才是鼎家可支配的收入。但是鼎家也可以通过这些租金进一步扩大规模，抢占市场。事实上，鼎家也是这么做的，导致有的业主没有拿到租金，直接上门赶租客。
鼎家的经营模式本质是利用租客的信用，给自己提供扩张资金，对鼎家本身而言可以说是“无本万利”。然而，这种经营模式一旦出现资金链断裂，后果波及广泛：业主、租客是直接利益受损方，进一步可能导致租客对网贷平台违约，网贷平台对投资者违约，社会信用下降。
采用这种经营模式的不止鼎家公寓一个，被蛋壳收购的爱公寓、蛋壳公寓、自如公寓等，都存在利用客户信用贷款回笼资金的行为。鼎家爆仓事件使得人们对长租公寓的未来产生怀疑。
长租行业内忧外患，深陷泥淖
1、外忧——融资成本高压
“金融+长租”结合后，各类融资产品横空出世，金融创新达到高潮。
据不完全统计，截至8月，长租公寓ABS融资总规模超过290亿元；自2017年10月首单长租类REITs产品发行以来，截至6月底，国内市场长租类REITs产品融资规模超过200亿元；不仅是ABS产品、REITs产品，CMBS、ABN、债券、私募等多种形式的资本产品均在长租领域出现，融资成本不是笔小数目。据悉，长租公寓中介至今都在亏损经营，试问利润何时能覆盖融资成本？更何况私募等融资方式往往涉及对赌协议，对经营规模、收益率、管理层等都有要求，加大了长租公寓中介的压力。
融资产品的压力、成本的压力，势必造成行业竞争更加激烈。
2、外忧——行业垄断的诱惑
“互联网+长租”结合后，长租中介只有不断扩张规模，才能在创业浪潮中屹立不倒，获得行业垄断地位，获取无尽的利润。
蛋壳公寓创始人高靖曾说道：“未来三年，长租公寓领域会出现两到三家持有房间数超过100万间、估值100亿美元以上的超级‘独角兽’，且蛋壳公寓有信心成为其中一员。”
互联网加快了各行各业发展的速度，通过急速扩张获得行业垄断，魅力无穷，吸引无数长租中间前仆后继，抢滩失败意味着没有一席之地。
“金融+互联网”推动下的长租公寓中介在迅速扩张过程中，不免出现为争抢房源哄抬价格的现象。最终，羊毛出在羊身上，成本会算到租客头上。传统租客承担的只是房费+中介费，互联网金融长租模式下的租客，除原来的，还有融资成本+扩张成本。
3、外忧——监管趋严
从资本推动长租行业的链条来看，大致通过以下几步：机构投资——扩大规模——资产证券化融资——不惜一切代价争抢房源、服务质量降低——获取区域垄断地位——房租涨价
租客对资产证券化的敏感度可能不高；对规模扩张感到开心，毕竟找房容易多了；然而，对租金暴涨这事，却是相当排斥。当高价房、甲醛房充斥市场的时候，监管部门就无法置身事外了。近期，北京各部门频繁出手，规范长租公寓：
8.17北京住建委联合银监局、市金融局、市税务局等部门集中约谈自如、相寓、蛋壳公寓等主要住房租赁企业负责人。明确要求住房租赁企业：不得利用银行贷款等融资渠道获取的资金恶性竞争抢占房源；不得以高于市场水平的租金或哄抬租金抢占房源；不得通过提高租金诱导房东提前解除租赁合同等方式抢占房源。同时对住房租赁企业启动了联合专项执法检查：严查不按约定用途使用融资资金的行为；严查哄抬租金扰乱市场的行为；严查不按规定进行租赁登记备案的行为。一经查实，各部门将从严处罚、联合惩戒。
8.22北京市住建委会同公安、工商部门开通打击“黑中介”投诉举报热线。
8.23曝光23家违规中介机构，存在哄抬房租、打隔断群租、从事租赁业务未报送信息、对委托出租房不予维修、克扣押金、强迫交易或软暴力威胁租户等问题。
8.24新增曝光12家经纪机构，存在克扣租金、押金、打隔断出租、提前清退租户等问题。
9.3公布主流互联网平台自查信息，其中，搜房网、麦田在线还在进行自查自纠，尚未提交自查报告。本次下架学区房、群租房等违法违规房源信息，共约92万条，冻结违规用户账号数量约7万个。
不止北京，截至8月底，全国已经有超过12个省份50个以上城市发布租赁政策内容。政策着落点主要是保护租客、维护租赁关系稳定。从监管机构公布的信息来看，监管趋严，违规中介将无处遁逃。
4、内患——挤压装修成本出现“毒房子”
今日，一篇《阿里P7员工得白血病身故，生前租了自如甲醛房》的文章又将长租公寓推上了风口浪尖。已经不止一起案例指出自如的房屋存在空气质量问题。
通过天眼查，北京链家房地产经纪有限公司存在1566项法律诉讼，其中不乏生命权、健康权、身体权纠纷。相关案件中表明室内空气中甲醛、TVOC的浓度超过GB/T18883-2002《室内空气质量标准》标准值，不符合标准要求。针对频繁出现的自如房源空气质量环保问题，据悉自如已经下架全国9城160万套房！
业内人士表示表示：长租公寓装修早一天结束，出租出去就早一天获利，所以长租公寓对效率要求很高，如果再将装修配材、主材拆分，装修周期可能会更长，养一支庞大的装修队伍成本也会很高。
中介机构为节约成本、扩张规模、抢占市场，挤压装修成本、迅速出租，导致问题房频出，危害租客身体健康。
5、内患——运营团队出现风险、服务质量下降
规模急速扩张必然带来问题，不是出现在产品，就是人员。
管理团队可能出现管理不善，导致服务质量下降。北京住建委曝光的黑中介中，存在不予维修、克扣押金、强迫交易或软暴力威胁租等问题。
上文提到暴雷的鼎家公寓，早在8月初发表申明，宣称查处了一起“由公司高管联合中层管理者利用职务之便高价收房，侵吞租金，收业主回扣，多收租客水电费，侵吞公司收益佣金”的案例。
长租越热闹，烧钱混日子的人越多。这些人一旦动了歪心思，可能使公司陷入违法的境地。
长租公寓本身运行困难，将会反噬资本
历数已经发行的长租公寓类资产证券化产品，其基础资产来源基本为：租金、物业管理费、租金分期债权，这些收益非常依赖于长租中介的持续经营。一般为增强信用，有自持资产的产品以自身产品设置抵押；无自持资产的产品引入第三方增信机构对其承担无限连带担保责任。可以看出目前市场投资人仍关注产品信用主体，缺乏对于资产质量和资产服务能力的独立判断及信任。
然而，追根究底，这些资产产品的评级更看重资产自身评级及团队管理服务能力。由此，引发长租公寓资产产品爆仓或者经营性破产的主要因素：
1、公寓装修质量引起产品下架、入池资产质量堪忧；
2、政策性风险增加，行业监管趋严；
3、运营能力、服务质量面临考验；
4、通过资产产品融资错配获利可能引发资金链断裂；
5、REITs基础资产受地产价格波动影响ABS产品的风险指数攀升
……
内忧外患的行业环境有可能导致长租公寓中介经营性破产或陷入违约境地，由此引发资产产品爆仓。
部分已发行资产证券化产品的爆仓指数
7月12日，朗诗集团“中山证券-东兴企融一期朗诗寓长租公寓一期资产支持专项计划”被叫停，涉及金额7.87亿元。虽然长租公寓资产证券化政策利好，但是不免企业利用此融资，资金错配带来风险。面临资本高压、监管趋严的态势下，小编选取了自如、蛋壳、魔方等具有代表性的长租中介，根据其资产证券化产品基础资产稳定性、资信等级、增信措施，长租运营商的产品质量、诉讼情况等信息，并结合监管政策，评定了爆仓指数，以供参考。
1、中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划
原始权益人：北京自如众诚友融信息科技有限公司
发行规模：5亿元
期限：2年
评级：AAA
底层资产：房租分期小额信托贷款债权
增信措施：结构分层；差额支付；外部信用增进；信用触发机制
稳定性：2星
诉讼风险：4星
监管风险：2星
产品质量风险：4星
信用风险：3星
爆仓指数:4星
2、天风-蛋壳公寓信托受益权资产支持专项计划
发行人：蛋壳（杭州）资产管理有限公司
发行规模：2.03亿元
期限：3年
评级：AAA
底层资产：入池物业租金差额
增信措施：结构分层；差额支付；外部信用增进
稳定性：3星
诉讼风险：1星
监管风险：2星
产品质量风险：3星
行政处罚风险：2星
信用风险：4星
爆仓指数：5星
3、魔方公寓信托受益权资产支持专项计划
原始权益人：魔方（南京）企业管理咨询有限公司
发行规模：3.5亿元
期限：3年
评级：AAA
底层资产：8个城市内30处物业共计4014间公寓的未来三年租金收益
增信措施：现金流公寓租金超额覆盖；租金应收账款质押；差额支付及流动性支付；结构分层；差额支付；外部信用增进
稳定性：3星
诉讼风险：0
监管风险：2星
产品质量风险：1星
信用风险：1星
爆仓指数：1星
4、新派公寓权益型房托资产支持专项计划
原始权益人：洋部落（北京）企业管理咨询有限公司
发行规模：2.7亿元
期限：5年
评级：AAA
底层资产：所持自有物业的基金份额
增信措施：物业运营方自身的运营管理；物业资质质量及储备金；优先级/权益级的分层
稳定性：3星
诉讼风险：1星
监管风险：2星
产品质量风险：1星
信用风险：1星
爆仓指数：1星
5、中联前海开源-保利地产租赁住房一号一期资产支持专项计划
发行人：保利房地产（集团）股份有限公司
发行规模：50亿（首期17.17亿元）
期限：18年
评级：AAA
底层资产：自持的租赁住房
增信措施：现金流超额覆盖、评级下调承诺、差额支付承诺、保证金机制、开放退出及流动性支持、物业抵押；外部差额支付，并提供保证金、退出流动性
稳定性：4星
诉讼风险：1星
监管风险：2星
产品质量风险：0
信用风险：0
爆仓指数：1星
6、中联前海开源-碧桂园租赁住房一号第一期资产支持专项计划
发行人：碧桂园旗下
发行规模：100亿元（首期17.17亿）
期限：18年
评级：AAA
底层资产：北京、上海和厦门1500余套房间
增信措施：现金流超额覆盖、评级下调承诺、差额支付承诺、开放退出及流动性支持、物业抵押；外部增信
稳定性：4星
诉讼风险：1星
监管风险：2星
产品质量风险：0
信用风险：0
爆仓指数：1星
7、中信证券-泰禾集团慕盛长租公寓系列资产支持专项计划
发行人：慕盛（北京）公寓管理有限公司（泰禾集团全资孙公司）
发行规模：50亿元（首期不超过9亿）
期限：不超过20年
评级：AAA
底层资产：对股权及相关债权享有的信托收益权
增信措施：流动性支持、外部增信
稳定性：4星
诉讼风险：1星
监管风险：2星
产品质量风险：0
信用风险：0
爆仓指数：2星
从当前发行的资产证券化产品来看，仅有自如、蛋壳公寓、魔方公寓、新派公寓四家非地产类长租中介成功发行资产证券化产品，其余产品均为地产类企业旗下的长租品牌发行。
以保利为例的地产开发商由于地块自有，有资金优势，集中装修凸显成本优势，资产证券化产品通常为自持地产，稳定性高；以自如为例的房地产中介在获取房源和寻找租户方面具有信息优势，匹配能力较强可以降低空置率；但是由于租赁房产，无法享受资产增值收入，受到资金和房源约束较多。其资产证券化产品通常为收益权或其资产包，稳定性一般。
日前，人民日报发文《长租公寓不能只有资本思维 要防止跑偏》：长租公寓公司本来扮演的是给租客带来优质房源的角色：他们提供长期的租赁保障和各项增值服务，比如更合理的装修布局、更及时的维护保养等。长租公寓的租金比普通民房稍高，本应是这些服务带来的溢价。在大力发展租购并举、增加房源供应、改善租房体验、补齐住房体系中“租赁”短板等方面，长租公寓前景看好。然而，不少长租公寓公司在现实运作中却有些跑偏了。
希望在监管部门调解下的长租公寓市场能平稳发展，迅速度过资本与互联网涌入长租公寓行业带来的阵痛。
长租公寓，未来可期。
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