智通财经APP获悉，盛宝银行在第四季度展望报告中指出，中国股市迎来战略性买入机会，而美股牛市可能要结束了。
该行称，投资者应避免投资美股半导体和汽车板块，因为中美贸易紧张局势升级。估值方面，尤其是占了全球股票指数一半权重的美股估值，已经达到了令风险回报率过低的水平。与此同时，美联储继续正常化联邦基金利率，并称利率远未达到中性水平。随着最重要的贴现率开始被上调，改变了企业发展动能，令成长股承压，可能为价值股重新绽放光彩奠定了基础。
从策略上来看，随着中国股市回到熊市区域，新兴市场股票具备“买入”机会，但全球股市的牛市即将结束。
美股不再具有吸引力
特朗普的“美国优先”政策和税制改革一直以来利好美国金融市场，令美股在全球其他股市动荡的第三季度仍创下新高。标普500指数的市盈率为21倍，股息收益率为1.8%。从九个不同的估值指标来看，标普500指数目前的估值比1990年以来的均值高出约0.85个标准差，令美股成为自2002年以来最贵的股票(不包括2018年1月的估值高峰)。
如图1所示，标普500指数10年期年化实际回报率与估值呈负相关，红色区域表示根据九个估值指标得出的2018年标普500的估值区间(得分为z区域)。数据表明，未来10年美股年化实际回报率很可能只有0-1%。
如果通胀超出预期，回报率可能会更低得多。
最近美联储数次加息，终于有了代替美股的颇具吸引力的投资机会，这进一步打压了美股。例如，15年期抵押贷款债券的收益率达4.03%，未来两年其较美股的风险回报率将更具吸引力。抵押贷款债券的下跌方差远低于股票，如果经济陷入新一轮衰退，股票价格将下跌，而抵押贷款债券将上涨。如果接下来两年经济并未陷入衰退而只是低增长，那么这两类资产提供的实际回报率可能相同。
价值股会反弹吗?
如图2所示，过去10年是1985年以来价值股相较于成长股表现最差的时期。事实上，全球金融危机结束以来的整个时期，传统的价值股相对于成长股溢价的情况颠倒过来。然而，仅对美股进行的分析显示，上世纪90年代大部分时间里却呈现出不一样的画面，当时成长股已经跑赢价值股，因此当前价值股溢价的急剧变化在很大程度上属于发达市场现象。
MSCI世界价值股总回报净额(以美元计价)适用于价值股，MSCI世界成长股总回报净额(以美元计价)用于成长股
价值股下跌的原因是什么?除了互联网泡沫，还有一些特殊因素，全球金融危机之后出现明显变化的是，发达经济体的利率被央行强行压低。在利率跌至历史低位的环境下，投资标的除了股票别无选择，因此追逐风险和收益率的行为急剧增加。这可能迫使成长股估值提升，自全球金融危机以来其回报率超过了价值股。此外，价值股低迷，很大程度上也是因为材料、金融和能源行业自2010年以来遭遇萧条时期，至少发达国家整体如此。
科技行业净负债较低，使其成为所有行业中对利率最不敏感的行业。初看，似乎如此，但进一步的研究揭示，正向利率敏感性增强，对那些重仓科技股的投资者应是一大忧患。
相较于价值股，渗透到成长股估值的正利率敏感性更高，因为成长股期末(基于自当前开始的五年期现金流模型计算)从未来现金流中获得更大比例的现值。美联储提高现金流贴现率时，成长股最终价值的现值比价值股的现金流下滑得更多，价值股在末期衍生的现值较少。另一种对比成长股与价值股的方法是，成长股有更长的久期，因此对贴现率上调更敏感。如果利率继续正常化，盛宝银行预计价值股将重新跑赢成长股。随着利率正常化，科技股可能是股市中意外下跌最严重的股票。
新兴市场迎来买入机会?
今年，新兴市场股票表现非常糟糕，年初至今下跌了12%，较1月高点下跌了20%，而美股领涨的发达市场年初至今呈现上扬。新兴市场表现不佳的原因是美元走强和美国利率上升，这些因素增加了对外金融债务，并恶化了金融状况。美国利率正常化，挫伤了新兴市场，土耳其、阿根廷、俄罗斯和印度尼西亚是受到打压的代表。
此外，今年，以美元计价的油价大幅上涨，过去一年，在许多新兴市场国家，以本币计价的能源价格上涨了50-100%，给消费者支出带来了压力。最后，中美贸易摩擦令新兴市场雪上加霜，美国对中国商品加征关税，打压了中国投资者情绪，沪深300指数年初至今下跌了15%。中国股票在MSCI新兴市场指数中占的权重最大，因此对新兴市场股市的影响非常大。
基于对美联储加息和能源价格上涨可能导致美国利率继续上涨的预期，盛宝银行预计新兴市场国家将遭受更多痛苦。然而，中国是一个拥有较多金融弹药的特殊国家，能够引导经济走强。该国政府已经实施了重要的货币和财政刺激政策，最近的信贷数据显示，该国信贷冲量(信贷二级衍生品)近期已经转至正向。虽然中国股市明显受到了刺激政策的提振，但中美贸易摩擦持续，使得分析和结果更加复杂。
尽管存在这种不确定性，但盛宝银行认为，从策略来看，尤其是在可以减持美股的情况下，中国股市迎来买入机会。自全球金融危机以来，中美股市之间的估值差距已经从40-80%的高溢价缩窄至最近的-15%，这令人匪夷所思，因为经济预测表明中国的长期增长率高于美国。
如图1所示，估值的起点是未来回报率的重要推动力，因此盛宝银行确信中国股市在未来几年将开始跑赢美股。
结论
如上所述，盛宝转向看跌美国软件公司(成长股)。由于贸易摩擦，盛宝银行建议增持非周期性板块，如医疗保健和消费必需品，同时减持半导体和汽车板块。继续维持股票和债券的相同权重，且股票敞口应该倾向于新兴市场，不包括美国(应该被减持)，以及策略上增持中国股票; 但对其他新兴市场经济体的股票仍持消极态度。投资者还应考虑增持价值股(有原因的)。具有巨额贸易顺差的出口驱动型经济体的股票大多也应该被减持。
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