朱振鑫
23日,紐約股市三大股指收盤下跌。截至當天收盤，道瓊斯工業平均指數比前一交易日下跌125.98點，收於25191.43點，跌幅為0.50%。標準普爾500種股票指數下跌15.19點，收於2740.69點，跌幅為0.55%。納斯達克綜合指數下跌31.09點，收於7437.54點，跌幅為0.42%。近段時間，全球股市普遍暴跌，各國金融市場一片動盪。雖然部分受波及的市場已止跌，但這更多的只是超跌反彈，真正的長期風險並沒有解除。當我們去判斷全球市場的走勢時，就不應該侷限於單一的股票市場，而應該從全球金融資產和全球經濟基本面的角度去審視。從這個視角出發，你會發現現在困擾全球市場的三個長期風險。
第一是估值風險：全球資產價格處於高位，基本面跟不上了。先看一下股市。美國股市已經22倍，英國15倍，法國16倍，德國14倍，日本16倍，韓國10倍，澳大利亞16倍，印度22倍，俄羅斯6倍。以此次暴跌的領頭羊美股為例，22倍的估值代表投資美股只有4.5%的收益率，而哪怕是中國的10年期國債收益率都有3.7%，差額僅0.8個百分點，而這兩者間卻包含著股與債的天然差別和種種風險溢價。
再來看一下房價。以各國典型城市房價為例，2016年年中到2017年年中，短短一年，加拿大多倫多和漢密爾頓就分別漲26%和20%，德國柏林和漢諾威分別漲14%和13%，澳大利亞墨爾本和悉尼分別漲14%和12%，美國西雅圖和紐約分別漲13%和9%。此外，房價與收入比是衡量房價估值合理性的一個較好指標。然而根據全球最大的在線協作數據庫網站numbeo的數據，2018年6月底，中國香港、北京、上海和深圳的房價與收入比分別是47倍、44.3倍、44倍、39.9倍。印度孟買、英國倫敦、新加坡城市、俄羅斯莫斯科和美國紐約分別是31倍、21倍、21倍、20倍和10倍。而且從2016年中到2018年中，僅2年，除深圳的房價收入比增長1.5倍外，上海、北京和香港增長幅度都在12倍左右，意味著2年時間，房價漲幅需要多花12年的收入才能覆蓋。
連藝術品估值也不斷水漲船高。以畢加索的畫作為例，2004年和2006年兩幅代表作拍賣成交價都在1億美元左右，2015年時其畫作《阿爾及爾的女人》已經拍出了近1.8億美元，漲幅80%。2017年底，達芬奇的《救世主》拍出4.5億美元。
在這種背景下美股的下跌跟以前不一樣。以道瓊斯工業指數為例，今年年初恰好到達高峰2.66萬點，之後就一路下行震盪，再次恢復時已經是9月底了，耗時9個月，並且本月初才剛略有新高2.69萬點，就支撐不住開啟連續暴跌了，僅最近一週就從2.65萬點跌到了2.5萬點。而之前2017年3月下跌時，跌了1.5個月，僅半個多月就恢復了，之後一路走高。再往前看，美股最大的波折是2015年7月下跌了3個月，用了1個月恢復，後又下跌2個多月，2個月恢復。兩次下跌合計也就耗了4個月迴歸高點，而2018年此次的下跌至恢復耗時是這的2倍多，並且剛恢復就又連續暴跌。
第二是基本面風險：全球寬鬆紅利和貿易紅利消退，全球經濟後繼乏力，導致各國金融資產的基本面惡化。首先，美聯儲加息，近些年全球享受的貨幣大寬鬆紅利消退。美國十年期國債收益率加速上升並創新高（上升到了3.23%），這已經是接近2011年以來的最高水平了。長期收益率的上升，意味著股票風險溢價的降低，使股票的吸引力對標債券而言變得更小。而當該溢價出現明顯快速下跌時，一般就會觸發大家對股市的擔憂，以及撤股買債等資產配置策略的調整。此外，加息是對過去的量化寬鬆進行資金回籠與政策對沖，利率的提高會使全球資本尤其是自由的熱錢加速向美國聚集，從而對新興市場的發展造成抽血。自由資本外流壓力加大的客觀環境下，貨幣政策自主性與匯率的穩定將面臨兩難選擇。在土耳其、南非先後成為脆弱國爆發危機之後，發生大規模全球性衝擊的可能性也在上升。
其次，除了貨幣政策的收縮外，財政政策也有邊際收縮的壓力。美國之前的一枝獨秀與其財政政策的加槓桿有關，減稅（企業所得稅率從35%大幅降至21%，個人所得稅最高稅率從39.6%降至37%）與基建擴張（公佈1.5萬億美元基建計劃，未來10年內用2000億美元聯邦資金撬動1.5萬億美元投資）給美國帶來了一波發展的紅利。但這樣財政赤字也陡增，根據美國財政部1月底的文件，預計本財年舉債9550億美元，是6年來最高，比去年5190億美元增加近1倍。政府為融資，不斷增加國債發行規模，也導致了美國國債供需的失衡，這也是長期收益率加速上升的原因之一。擴張的財政政策與緊縮的貨幣政策不一致，未來會否邊際收縮也變得更為敏感。
最後，全球貿易保護主義尤其是美國的孤立主義抬頭，貿易壁壘和加徵關稅使全球貿易環境較過去出現大幅惡化。貿易戰並非僅僅發生在中美之間，美國對其他國家也都採取了單邊貿易保護政策。根據商務部原副部長魏建國的公開講話，不完全統計下，貿易戰已經擴大到15個國家，全球85%的人口，90%的貿易都受到影響，可謂全球狼煙四起。
第三是交易風險：發達資本市場中自動化交易佔比大，導致市場波動很容易被非理性地放大，進而導致市場恐慌。程序化交易有一大特色就是觸及條件立馬執行，如跌幅達到一定幅度就立馬止損。根據Tabb Group諮詢數據，2017年上半年，在美股中量化對沖基金的交易量佔比已經近三分之一（27%），首次超過了其他對沖基金（22%）和傳統資管公司（19%）及銀行交易等其他機構投資者。這樣當市場出現較大調整時，容易雷同的量化程序交易就會放大波動，並進一步使人的主動策略投資被迫短期調整。雪崩之下，焉敢火中取栗！
總的來說，全球市場面臨的估值風險、交易風險以及基本面風險短期都難以解除。雖然不會爆發2008年那樣的全球金融危機，但在相當長的一段時間內，全球市場可能都要面臨調整的陣痛。
（作者系如是金融研究院首席研究員）
每日經濟新聞
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