短短11個交易日，白馬股康美藥業（600518.SH）股價就累計下跌達43%，市值蒸發近458億元。
這場噩夢看似突然，實際卻並不意外。
康美藥業的閃崩指向再次被質疑涉嫌財務造假，包括以“東北三寶”之首的人參為核心的消耗性生物資產。十餘年前，這家來自廣東的企業進軍東北，並逐步構建起比較完整的人參產業鏈，但其業績表現不佳，資產高企卻從未減值。
那麼，康美藥業的人參種植情況到底如何？人參行情又是怎樣？界面新聞記者近日在吉林省集安市進行了實地調查，希望揭開康美藥業“神秘”人參資產的一角。
界面新聞發現，康美藥業消耗性生物資產的核心部分林下參損耗高，且估值存疑，而種植園參基地也存在產量不佳、管理不善等問題。
康美藥業的人參，是否如水產第一股獐子島跑路的扇貝，被做空機構盯上的輝山乳業的奶牛，亦或是更早前的藍田股份的魚？
核心資產林下參：損耗高、估值存疑
在人參的品類中，野山參藥用價值最高，但已近乎絕跡，2005年新版《中國藥典》就已將山參刪去改以林下參作為藥用品種。林下參是人工將參籽散播到喬木、灌木、雜草組成的針闊葉混交的森林中，純自然生長10年到20年，是最接近野山參的人參種類。
康美藥業從2014年開始有計劃地投資林下參。該年6月，康美藥業董事會通過有關議案，計劃投資8億元收購參齡12年-20年以上林下參約600萬條。截至該年底，公司已累計投入近9.12億元收購參齡15年以上的林下參。
次年4月，康美藥業又發起二期項目，計劃投資10億元收購參齡12年-15年林下參約350萬條。截至2015年底，公司林下參項目已累計投入近19.42億元。
這帶來的結果是康美藥業消耗性生物資產持續飆升，林下參也逐漸成為消耗性生物資產的核心。截至去年底，公司林下參的賬面價值達28.48億元，佔同期消耗性生物資產賬面價值的比重高達近88%。
康美藥業在2016年後未再披露對林下參的投入資金情況，但此前公司審計機構聘請的通化中遠資產評估有限責任公司（下稱中遠資產）對公司位於吉林省集安市和遼寧省桓仁滿族自治縣各鄉鎮的林下參共15,034畝林地不僅給出了具體的數量1408萬株，還作出了增值的結論。
一般來說，林下參生長的年限越長，價值就越高。中遠資產出具的評估結論顯示，康美藥業林下參估值為36.18億元，相較於截至去年末賬面價值增值近7.71億元，增值率達27%，增值的主要原因是林下參自然生長增值所致。
上市公司並未披露詳細的評估報告，外界也難以瞭解其具體採用的評估方法和過程。不過，有一點是確定的，雖然人參貴為“百草之王”，林下參是僅次於野山參的珍貴藥材，但是當成本與價值量不匹配的時候，減值就依然存在可能。
界面新聞記者在集安調查瞭解到，生長年限越長的林下參越容易出現掉苗現象，也就是說損耗的多寡也會對林下參總體價值產生影響。
界面新聞記者瞭解到，康美藥業在集安市的林下參基地比較分散，距離集安市城區近40公里的大路鎮分佈有公司多個林下參基地，如大陽岔村、高地村等地。
據大陽岔村村民介紹，康美藥業在該村的林下參基地位於疆家溝，都是公司四五年前從十餘家參農那裡收購而來。目前康美藥業在該地的林下參參齡已有18年到19年左右，但公司並未採收。
當地有知情村民告訴界面新聞記者：“（公司）原來買的時候苗多，現在估計就剩三分之一了，掉了三分之二。”記者就此致電康美藥業董秘辦，工作人員表示需要詢問審計機構。當再次聯繫時，對方表示具體信息依舊尚未掌握。
對於林下參的損耗情況，記者通過知網檢索發現已有諸多研究。在2011年6月發表在延邊大學學報的一篇名為《不同生長年限人參地土壤微生物多樣性研究初報》的文章中提到，從定植到收穫參根期間，林下參死亡率80%-95%左右。但該文章並未指出生長週期，若以林下參最低10年的年限計，年均損耗率為8%-9.5%。
還有2015年6月發表在北華大學學報（自然科學版）上《長白山區林下參生態栽培模式》一文，作者通過位於長白山自然保護區的林下參生態栽培試驗（從2006年秋季到2014年止）得出的結論為：開始實驗後的第1年，參籽直播成活率為80%，移栽成活率為85%……到2014年參籽直播保苗率為22.5%，移栽保苗率35%。
即在該研究中，林下參採取參籽直播生長8年的累計損耗率為77.5%，年均約9.69%；移栽累計損耗率為65%，年均約8.13%。同樣自2014年開始佈局林下參業務的紫鑫藥業此前在回答投資者提問時稱，其林下參每年損耗率約為5%-10%。
據界面新聞記者瞭解，林下參參籽直播一般有兩種方式，點播和撒播，其中點播的保苗率相對較高，故參農多采用點播的方式。按照點播的方式，穴的間距約為20公分，即每畝林地最初約有16500穴左右；按照前述研究中80%的損耗率，每畝地在採收前的留存量約為3300株。
但根據康美藥業披露的數據，公司平均每畝僅有937株參苗，即累計損耗率約為94.32%（按照前述點播方式計），接近前述研究數據的上限。而根據前述村民的說法粗略估算，公司該基地林下參近五年左右的損耗率累計就達66.67%，即年均約為13.33%，也遠高於上述研究數據和同行數據。
另外，記者從當地一位參農瞭解到，其種植的14年左右的林下參參地一畝大概有2000株苗，遠高於康美藥業林下參的單位數量。
對於林下參為何會出現損耗，當地參農表示，林下參年頭越長苗掉得越多，“掉苗就是地下的人參爛了，沒有了，耗子磕、蟲子吃、病害等都會導致掉苗。”另外，野豬等也會對人參造成損失，若管理疏忽，損失可能巨大。
康美藥業此前也稱，林下參在生長過程中極易受到自然環境的限制，自然災害對林下參的影響很大，每一年的產值和效益都會有相對的變動。
前述研究也提到，林下參生長週期長，保苗率會逐年降低，主要原因包括雜草灌木與林下參存在生存競爭，雨水引起的病害，野豬、林鼠、狗獾等動物危害嚴重。界面新聞記者瞭解到，目前康美藥業在該處林下參基地約有10人駐守，兩人一組分散看護，能否有效管理呢？
除了自然因素，當地還有參農透露，“他們（康美藥業）主要是人為的，管理不行，下雨天還僱人進去幹活，人光顧著幹活，很容易把人參脖和須踩斷，這樣人參就容易爛，爛了以後就沒有苗了。”康美藥業上述工作人員稱對具體損耗原因並不清楚，界面新聞記者未能驗證這一說法。
但是顯然，隨著時間的增長，林下參的數量會因自然或人為因素而減少，而自然生長的價值是否能彌補這些損耗？這是一個時間和數量對價值的動態博弈過程，評估機構又能否準確得知？
另外，作為消耗性生物資產，生長於山林間的林下參和海水中的扇貝一樣都具有難以審計的特點。大陽岔村一位曾將林下參賣給康美藥業的參農表示，當初公司來買的時候，大概就是看看參苗情況，並沒有去數苗，“到底有多少苗誰都不知道，我也不知道。”
有業內專業資產評估人士對界面新聞記者表示，消耗性生物資產常見於農業類企業，資產審計比較困難，出現造假的情況也很多，像林下參這種一般採取抽樣的方法，抽樣率越高可信度就越高，而增減值的依據是通過賬面價值和市場價值進行比較得出來的。但康美藥業並未披露審計機構對林下參的資產審計方式，若採用的是抽樣方法，準確性有多高亦不可知。
康美藥業此前公告稱，公司尚未對林下參進行採收及對外銷售。在2015年4月發佈的投資公告中，公司表示會根據市場需求對林下參進行適量採挖，銷售計劃以批發為主。但據Wind數據，全國人參批發價格自2015年以來呈現下降趨勢；也有多位參農表示，今年林下參價格要比往年低，比如生長15年、七八克一根的林下參原來行情好的時候可以賣100元，今年就30元左右，“現在多了，物以稀為貴嘛”。
這與康美藥業聲稱的人參自然生長增值，賬面存貨價值上升存在矛盾之處。而在前述投資公告中，康美藥業當時還預計林下參價格在未來幾年仍然呈上升趨勢，這是否出現了誤判？
目前，康美藥業早期收購的林下參已有19年左右，但公司寧願承受數量損耗和不斷增加的成本也要繼續佔用公司資產而不變現，恐怕就是受到不及預期的價格因素影響。康美藥業上述工作人員承認，公司是根據市場行情來決定採收的量，現在還沒有達到最好的價格，今年有采收一些，但是量不大，主要在門店銷售試水市場。
種植園參基地：產量低、管理不善
種植園參是除了野山參、林下參之外最為常見的一種人參分類，也稱平地栽參，即人工種植在平地裡，生長年限5年左右。在藥用價值上，種植園參藥低於林下參。
自十餘年前，康美藥業進軍東北佈局人參產業以來，公司人參種植基地規模不斷擴大。截至去年底，種植面積達2.5萬畝，擁有農田人參種植基地18處；截至同期種植園參賬面價值為4.04億元，其中達到可起收年限的約為1.1億元。
為了解種植園參情況，界面新聞記者來到位於集安市臺上鎮荒崴子村的康美大地參業三分場，矗立在地頭的宣傳牌顯示，該分場為非林地人參規範化種植示範基地，基地面積5000畝。
不過，當地村民表示，康美藥業在這一塊的種植面積並沒有幾千畝。隨行的出租車司機李師傅曾經也種植過人參，其也稱5000畝不止這麼大地方。
當地多位村民對該基地的產量表示憂慮：苗長的不行，今年收成不太好，挖出來也有爛的，一簾20斤-40斤上下（簾系當地通用說法，一畝地約25簾-30簾）。當地參農自家種植的參地一簾一般會有五六十斤，甚至七八十斤，可見康美藥業該基地的單位產量並不樂觀。
導致差異的關鍵因素在於管理。據瞭解，病蟲害，如立枯病、莖斑病等都會嚴重影響人參生長，需要打藥防治，但若使用失當（如時機不對、藥量不當），就會造成效果不佳或者農殘超標。此外，惡劣天氣（如倒春寒、緩陽凍）等也會對人參造成損耗。
“必須要精心管理，才能保證參苗好，損耗低，出產量，而參農靠參養家吃飯，肯定會盡心管理，但公司可能就不一樣了。”出租車司機李師傅稱。而據當地村民透露，公司管理採取的是廠長負責制，平常的事情（如除草、防寒等）都是廠長負責，“公司的人一年來個兩三次就是多的。”
界面新聞記者在該基地尚無採收的參地看到，雖已是霜降時節，但有參地雜草綠意盎然，已經變黃變蔫的參苗卻顯得稀稀疏疏，甚至出現大片參地無苗的情況。
記者走訪多處周邊參農種植的參地發現，其參苗情況均要明顯好於康美藥業在康美大地參業在該基地的參苗情況。
值得一提的是，康美藥業該基地在今年8月還被吉林省農業委員會認定為“長白山人參”品牌原材料生產基地。該品牌認定實施動態化調整，評估的依據包括基地管理、人參質量、農藥殘留等。
同林下參一樣，種植園參同樣也從未出現過減值。康美藥業的理由是，公司種植園參起收前的單位成本約30元-50元/斤，成本低於市場銷售價格，不存在減值情況。
界面新聞記者從當地有過人參種植經驗的參農瞭解到，從種植到採收一簾的平均成本在1000元左右，若是參農自家種植則會省去大量人工成本，而公司承包種植的人工成本佔比接近一半甚至更高。按照康美藥業上述基地平均30斤/簾的產量和單位成本，公司一簾的總成本為900元-1500元，再加上起收時的成本和損耗，意味著公司最終的成本會更高。
在價格方面，有多位參農表示，今年種植園參價格普遍較低。界面新聞記者瞭解到，當地有參農四年收的種植園參賣給遼寧某公司的價格為30元/斤，也有20元/斤就賣的，而三四年前行情好的時候可以賣到上百元/斤。
正是因為前些年人參行情好，激發了參農的種植熱情，導致現在市場有點供大於求了，多位集安市當地人士表達出類似的看法。
界面新聞記者在集安市清河人參交易市場瞭解到，種植園參（鮮參）的價格按照年限、大小、品相各有差異，從30元/斤到上百元/斤不等，但價格總體也比往年低，如今年50元/斤的往年可以賣到九十元左右。這對康美藥業來說，市場價格的下降是一個危險的信號。
33億元不減值的人參資產背後
以西藥銷售起家，到目前涉足中藥材、中藥飲片、西藥、保健食品及食品、中成藥、醫療器械等諸多領域，這家來自廣東的藥企早在十餘年前就對“東北三寶”之首的人參有所“覬覦”。
從2009年在吉林省集安市設立子公司康美新開河（吉林）藥業有限公司（下稱康美新開河），並收購當地人參企業，再到2010年投資10億元啟動建設人參產業園，又於2011年收購集安大地參業有限公司，康美藥業逐步構建起集人參種植、加工、開發、銷售為一體的產業鏈格局。
也正是在2011年，康美藥業首次披露了消耗性生物資產規模，約為0.57億元，到今年上半年末已達33.09億元，增長57倍，佔存貨的比重約20%，佔公司淨資產的比重也接近10%。
與持續增長的資產規模相比，康美藥業的人參貢獻的業績卻差強人意。公司年報披露的康美新開河（合併）的業績數據顯示，該公司收入在2012年達到4.21億元的頂峰後便持續下跌，淨利潤起伏也相當明顯。
根據天眼查披露的數據顯示，康美新開河（母公司）是其合併報表中核心的業績來源，去年康美新開河（母公司）收入同比大幅下降近43%，並由盈轉虧。這與2012年公司人參產業園建成投產時聲稱年銷售17億元的目標越來越遠，對康美藥業去年超過40億元的盈利更是造成拖累。
對於康美新開河業績下降的原因，康美藥業解釋稱主要受新開河紅參產品毛利下降等因素影響。紅參是人參經蒸制後乾燥的加工產品，是公司人參業務的主導產品，而其毛利下降的原因或在於價格的下降。據Wind數據，紅參價格從2014年的高點持續下降，與康美新開河先升後降的業績趨勢相吻合。
業績表現平淡的背後是康美藥業人參並不樂觀的銷售。過去的三年裡，公司人參產量持續增長，但銷售波動明顯，2016年銷量下降近34%，三年平均產銷率不足70%；庫存卻高速增長，三年內增長近5倍，推動公司庫存商品高企，產品存滯銷風險。
同時，對於康美藥業的消耗性生物資產來說，也並不是不存在減值的可能。林下參價格難有更好的表現，種植園參的價格持續下降，最終都有可能演變成減值。有市場分析指出，近三年的高產年導致人參市場供應增加明顯，遠超過市場需求，或使得未來一段時期內行情持續疲軟。若未來價格繼續下降，減值概率將會增大，也必將對公司業績造成影響。
回首望去，鉅額投入卻遲遲換不來相應的回報，康美藥業十年前作出的決策是否存在失誤？但公司畫出的人參“大餅”卻顯然給了投資者美好的預期，儘管這預期尚未完全落地，卻在助推著公司估值不斷攀升。
但隨著十多天前的一次閃崩，市場將進一步認識到這家中成藥巨頭“冰山”之下的隱患，考驗其質地的時刻或許又再次到來。
在2012年，康美藥業便經受過一次考驗，而此次除了以人參資產為主要疑點的存貨高企之外，康美藥業還面臨著其他諸多質疑，包括貨幣資金充裕卻頻繁融資的賬面資金真實性問題、控股股東股權質押比例高面臨的暴雷風險等，甚至出現公司股票被操縱的傳言。在市場調整明顯，醫藥板塊負面不斷的情況下，白馬股的康美藥業也未逃出淪為驚弓之鳥的厄運。
然而暴跌之後，康美藥業近期發佈的三季報卻依舊未給市場吃下定心丸。今年前三季度公司實現營收254.28億元，淨利潤38.47億元，均保持著不錯的增長。但是新的質疑也接踵而至，驟增的在建工程賬面餘額又引起了市場的注意。
數據顯示，康美藥業截至三季末的在建工程餘額猛增至44.48億元，單季增加28.51億元，相比中報增長達178%，相比年初更是增長310%。公司表示，主要原因系期內康美梅河口醫療健康中心項目和康美智慧藥房項目等投入增加所致。
另外，值得注意的是，證金公司連續兩個報告期出現減持，累計減持9356萬股；而在暴跌期間，有進有出的機構或昭示著康美藥業看不清的未來。
跌落千億市值後，康美藥業還能重新站起來嗎？
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