程騫
美國證監會將進一步明確代幣在交易所的上市機制及標準、代幣的估值方法以及投資人的保護機制
程騫 法學博士 旅美法律學人
隨著區塊鏈技術的發展，大量的熱錢湧入這一領域。加密貨幣(cryptocurrency)和電子代幣(token)的價格水漲船高，創業公司可以通過發行加密貨幣或電子代幣的形式迅速融資。業內將這種發幣行為稱為首次代幣發行(Initial Coin Offering，簡稱“ICO”)。
與費用昂貴、週期漫長、監管嚴密的IPO程序不同，美國絕大部分進行ICO的創業公司都沒有根據證券法的規定向證監會提交申請上市登記報告。相反，它們往往只是通過網站向潛在投資人發佈一個自行製作的“白皮書”，便可在世界範圍內籌集資金。這看起來是一種依賴新科技而新創的高效融資手段，因此越來越多的硅谷創業者和投資人都開始涉足其中。
與此同時，也有不少法律和金融人士擔心其存在法律風險。他們尤其關注的一個問題便是美國證監會究竟將如何看待和監管ICO。
嚴格說來，美國證監會並沒有禁止ICO，也沒有針對ICO制定正式的、專門的規範性文件。面對如火如荼的發幣行為，美國證監會幾乎沒有採取什麼執法行動。但是，這並不意味著它沒有態度。事實上，美國證監會正密切注視著ICO的動向，並且已經越來越清晰地顯露出自己的監管立場與傾向。
在對加密貨幣的定性上，證監會傾向於在證券法的視角下對這一問題加以審查，並且強調實質重於形式。也即只要加密貨幣在本質上符合證券的定義，則無論其是否以貨幣/代幣自稱，或是否具備一定的貨幣功能，都應被判定為證券，並受證券法監管。
美國證監會執法部門早在2017年7月25日針對去中心化自治組織(The DAO)的調查報告中便透露了這一看法。該報告認為，在判斷加密貨幣是否屬於證券時應當採用美國證券法中常用的“Howey測試”，即審查是否存在資本投入，所涉資本是否投入同一個共同事業，投資人是否期待獲得收益，以及該收益是否僅賴於發起人或第三方的努力。如果加密貨幣通過Howey測試，屬於證券，則必須根據證券法的規定在證監會加以登記，除非能夠舉證該證券或該交易滿足證券法所指定的豁免條件。
美國證監會主席傑·克雷頓也於2017年12月11日重申了這一觀點。他指出市面上有不少創業者試圖強調其發行的加密貨幣或代幣具有購買服務或商品的功能，因此不屬於證券。他承認的確並非所有的加密貨幣都屬於證券，但也同時警告，僅僅取名“代幣”或使之具有購買力並不足以將其排除在證券範圍之外。如果這些代幣能基於第三方的經營活動而獲得潛在收益，它們便具備證券屬性。
克雷頓認為，從總體上看，ICO涉及證券的發行與銷售，因此應當符合證券法有關證券登記與投資者保護的要求。他明確表示已經要求證監會的執法部門在ICO領域大力巡查，同時也建議針對違反證券法的ICO採取執法行動。
在加密貨幣交易平臺方面，美國證監會於2018年3月7日發表了專門的聲明。該聲明強調，網上交易平臺但凡從事證券交易，並且以“交易所”的形式運營，就必須根據證券法的規定加以註冊或者獲得相應的豁免。作為交易所，必須履行相應的義務：第一，交易所必須制定規則，防止欺詐和市場操作行為。第二，交易所必須具備制約其成員行為、保證其成員合規的規範與程序。第三，交易所還需將其制定的自治規範提交證監會備案。
如果網上交易平臺不以交易所的形式運營，而試圖將其設計成為“另類交易系統”，也應符合相關的監管要求。比如，它們應當以“經紀-經銷商”的身份向證監會登記，並且應當成為自律監管組織的成員。另類交易系統不僅應遵守聯邦證券法，還應遵守其所在的自律監管組織的規範。即使不以交易所的形式經營，也不意味著網上交易平臺就能逍遙於證券法的法網之外。因為只要它們直接或間接地提供證券發行或交易服務，它們便可能需要承擔證券法所規定的義務。因此證監會建議參與網上交易平臺開發運營的創業者向律師尋求法律諮詢，並在必要的時候直接同證監會接洽詢問。
值得注意的是，證監會不止一次提到了包括律師和會計師在內的專業群體和其他市場參與者在ICO中的責任問題。克雷頓在2017年12月11日的聲明中指出，幫助客戶從事加密貨幣交易的經紀人和經銷商應該注意確保其加密貨幣交易行為沒有違反反洗錢義務。他們在對待以加密貨幣為支付手段的交易時，不應將其與現金交易區別對待。
克雷頓還在今年的第二十五屆證券監管機構大會的開幕演講中呼籲律師在ICO中以更高的標準要求自己。他認為，律師在ICO中扮演了支持者的角色。ICO在很多方面具有證券發行的特徵，卻沒有遵守證券法，這其實是在暗示為這些ICO服務的律師沒有履行應盡的職責。他表示已經指示證監會對證券法律師的職業義務問題給予高度注意。
有關個人為加密貨幣背書站臺的問題，證監會執法部門與合規檢查辦公室於2017年11月1日發表了聯合聲明。他們表示，如果某一加密貨幣屬於證券，則推廣該加密貨幣的名人或其他普通個人應當披露他們因此獲得的報酬性質、來源以及數量。否則會涉嫌違反了證券法中的反招攬條款。與此同時，由於絕大部分的加密貨幣沒有向證監會登記並可能存在欺詐行為，因此，推廣這些加密貨幣還可能導致參與發行、銷售未登記證券和欺詐行為的法律責任。
在證監會的監管計劃方面，我們可以從克雷頓2017年11月8日的演講中以管窺豹。他在這次名為“證監會與市場的治理與透明”的演講中指出了證監會未來五年的戰略計劃與短期重點工作，這其中一個重要方面即是“對ICO市場進行監管，從而防止、減少和消除其中的不當行為”。他還提到證監會將進一步明確代幣在交易所的上市機制及標準、代幣的估值方法以及投資人的保護機制。
在執法方面，加密貨幣的登記與反欺詐無疑會是證監會的關注重點。而且證監會也可能與其他政府機關開展聯合執法。比如今年1月19日，證監會和商品期貨交易委員會的執法主任便發表了聯合聲明，指出只要市場參與者在ICO的過程中涉嫌欺詐，他們便會“越過發幣行為的外在形式，而檢查其實質，並且對違反聯邦證券法與商品法的行為加以檢控”。
此後，證監會的合規檢查辦公室也發表了《2018年國家檢查項目檢查優先事項》。在有關加密貨幣和ICO的部分，該辦公室表示，“如果這些產品屬於證券，則會檢查它們的合規情況。重點關注的領域將包括而不限於金融專業人士是否對他們保持了足夠的掌控力、採取了足夠保障措施以保護這些資產免於盜竊和挪用，是否向投資人披露了與這些投資相關的風險，包括本金損失的風險、流動性風險、價格波動以及潛在的欺詐風險”。
自2017年以來，美國證監會已經採取了一些執法措施，比如向紐約東區聯邦地區法院起訴馬克西姆·扎薩拉斯奇及其所有的兩家公司違反1933年證券法和1934年證券交易法有關證券登記、證券發行與銷售以及反欺詐的相關條款，下令停止Munchee公司的ICO計劃等。這些執法行動直接顯示了證監會對加密貨幣以及發幣行為的監管決心。正如證監會主席在其5年戰略規劃中所描述的那樣，我們可以預見證監會未來將在這個領域採取更多的監管措施，並出臺更有針對性更加細緻的規範與指引。
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