债市启明系列20181114
中信证券明明研究团队
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正文
11月9日，美联储议息会议维持利率不变并重申未来循序渐进的加息意向，12月加息可能性较大。而10月的最后一天，美联储并未将当日到期国债所释放的的230亿美元额度置换新债，由此创下了单周缩表规模的记录新高，当周美联储共计缩表338亿美元。自2017年10月开始缩表以来截至11月7日，美联储总资产负债规模已缩至4.14万亿美元，已减少超过3200亿美元。当前基于经济面的判断，美国经济复苏周期临近拐点，美国明年的渐进加息节奏已在预期之中，未来其缩表的进程对流动性的影响值得引起关注。与危机后量化宽松（QE）政策完全反向的缩表计划对短期流动性和长期债券收益率的影响几何？美联储未来货币政策走向如何？中国的货币政策对缩表带来的流动性变化又将怎样回应？本文对此分析如下：
往者之谏：流动性宽裕下的利率走廊变化
量化宽松（QE）是一种央行通过公开市场购买政府债券来刺激经济的货币政策。QE将使货币供应量增加、货币贬值，而市场流动性的放松将使市场利率降低。低息条件可以实体经济创造优越舒适的融资环境，于是
美国在08年金融危机后推出三轮量化宽松政策，进行大规模资产购买计划（LSAP）直接大量购买国债、机构债和MBS，致使美联储资产负债表规模急剧扩张，总资产由危机前的0.8万亿美元扩大至4.5万亿美元的历史峰值，从美联储的购买计划所持有的证券品种来看，基本上以中长期债券为主，几乎没有短期品种。2008年危机爆发以前，市场上3个月LIBOR利率最高约在5%的水平上，随着第一轮量化宽松推出，LIBOR提前price-in流动性信号先于债券收益率下降，美国10年期国债收益率在QE1正式推出后方应声走跌，并延续至同年年末，次年年初国债收益率才开始回升。流动性的大规模骤然宽松使LIBOR一路走低，从危机开始时的3%降至接近零利率的水平。第二轮量化宽松后，LIBOR和长期国债收益率的走低较政策宣布及实施出现约4个月左右的时滞，2011年4月初利率才出现趋势性下降；LIBOR总体维持在低位，10年国债最低时降至3%以下。第三轮量化宽松后的利率反应时滞进一步延长，但是总体走势仍延续下行，LIBOR最低时接近0.2%，10年国债收益率最低时在1.5%的水平上，随着利率有效空间被逐渐压缩，经济企稳复苏现象也有所显现，美联储2013年6月提出退出QE及加息，2014年10月正式退出量化宽松，2015年底加息标志正式开启货币政策正常化进程。
“利率走廊”作为央行利率操作的区间，在美联储最初的设计中，银行间贴现利率担当走廊上限，超额准备金率（IOER）负责走廊下限，联邦基金利率作为目标利率落在利率走廊区间。当存款类机构能从央行获得最低准备金利息，就不会考虑以低于该水平的利率将资金拆借出去，从而货币市场的利率被控制在“走廊”以内。后危机时代，美国三轮大规模的量化宽松政策以及降息举措相继出台，贴现利率和联邦基金利率均被下调，拆借市场获得了大量的流动性，超额准备金率逐渐高于联邦目标利率。由于在美国能够获得准备金收益的仅限存款类机构；而货币市场基金等机构作为拆借市场上的最大供给方，并不能直接获得该利率，所以存款类机构便可以在货币市场基金和美联储之间套利，IOER也便成为了利率走廊的上限。量化宽松下准备金规模随IOER升高增长，利率走廊下限发生变异，联邦基金有效利率得以长期处于0%附近的目标区间内。
时过境迁：联储开启缩表，流动性重新演变
美国自2014年10月停止QE，2015年12月开启加息，美联储的“扩表”进程已然告一段落；随着加息进程顺利行并逐步满足《货币政策正常化原则和计划》的缩表条件，2017年9月联邦基金利率基本稳定在1.16%的水平，美联储宣布于当年10月正式开启按计划缩减资产负债表规模，启动渐进式“缩表”。
所谓“缩表”即缩减资产负债表规模，是对量化宽松政策退出过程的衔接，14年10月停止新增购买金融资产是在增量层面退出QE，而17年10月开始的缩表则是在存量层面退出宽松阶段。考虑到美联储缩表的目的是将总资产规模降低至得以正常发挥货币政策有效性的水平，同时降低对流动性的负面影响，美联储预计将以循序渐进且可预测的节奏，采取减少到期再投资以使资产进行被动收缩。据计划，美联储预计2017年10月至12月每月缩减60亿美元国债和40亿抵押贷款支持债券（MBS）的购买；缩表上限每3个月调整一次，至2018年10月，两项到期再投资上限预计提升至300亿美元和200亿美元，根据这一计划，到2018年末、2019年末美联储资产规模分别缩减至约4.1、3.5万亿美元。但会议宣布的计划仅为缩表上限，实际缩表规模可能依据实际情况做出调整。从实际情况来看，由于部分月份到期量没有缩表计划多，所以缩的也就少一些，但是总资产规模已经实现稳步下调。10月31日，美联储并未将当日到期国债所释放的的230亿美元额度置换新债，由此创下了单周缩表规模的记录新高，当周美联储共计缩表338亿美元。截至11月7日，美联储总资产负债规模已缩至4.14万亿美元，触及2014年2月以来的最底部，总计已减少超过3200亿美元。 按美联储计划，缩表规模将每季度逐渐扩大，直至达到每月减持300亿美元国债和200亿美元MBS的上限。未来两个月，11月美联储资产负债表上将有590亿美元国债到期，由于超过了美联储300亿美元的上限，这意味额度外的290亿美元国债将会被回购。而12月将有180亿美元国债到期。随着缩表力度不断增强，流动性收缩将面临新变化。
从美国历史上的几次缩表效果来看，历次大规模减持国债的举措都带来了长端利率走高的影响。二战后初期（1947-1951）、石油危机期间（1978-1979）和互联网泡沫破灭时期（2000-2001）美联储的缩表计划都推升了长端利率的上行。2008年危机期间，大规模资产购买计划（LSAP）人为地压低了长期利率，甚至出现利率倒挂。此次，美联储持续缩表将通过预期效应推动长端利率回升，从而改善期限结构扭曲的收益率曲线型态。从本次缩表开启以来10年美国国债收益率稳步上升，自年初突破2.7%大关以来延续走高态势至今已稳定在3.16%左右。LIBOR利率在加息周期启动以来显著走高，到缩表进程开启的时点，LIBOR几乎回升至QE1前的水平，此后上升幅度明显收缩，LIBOR的整体走高主要靠加息支撑，短期流动性难言急剧恶化。尽管相较于加息以提高资金借贷的流动性成本，缩表将直接减少流动中的美元数量，进一步推升美元升值，从而对全球范围内的流动性造成更加深刻的影响，但从其对LIBOR和10年国债收益率走势的不同影响来看，短期流动性压力相对较小，长期流动性环境变化更加明显。
来者可追：美联储未来货币政策走向
年内美联储加息进程已在预期之内，未来对其缩表的关注本质上还是对流动性状况的担忧。TED利差作为衡量三个月LIBOR和美国三个月国债收益率之差，通过测度国际金融市场的信用溢价来反映流动性情况。2008年金融危机爆发，TED利差跳升至历史最高水平后随QE启动大幅回落；自2017年末美联储缩表以来，TED利差环比走高，2018年4月后利差开始收窄，短期流动性有边际改善倾向，长期中流动性受缩表影响将有所收紧。
计算于11月13日，市场预期下明年加息3次的概率明显在下降，市场判断明年大概率加息约1.5次，但实际上美联储的态度可能较市场更显鹰派。未来美国货币政策及缩表安排的核心仍取决于经济复苏的实际效果，今年二季度以来美国经济表现超预期，经济复苏有望延续至明年上半年，而随着美国经济周期拐点临进，明年经济增速大概率回落，明年加息降速的可能性较大。
从美联储的点阵图来看，美联储认为今年仍有一次加息，其实市场在本次FOMC前已经基本price in了年内还有一次加息的情况，因此即便这次会议上支持今年加息四次的官员人数从6月时的8人增加至12人，这一点的市场冲击非常有限。2019年离散的点阵图显示仍有较大分歧，新任美联储副主席或较为鹰派。美联储维持2018年加息四次（重申12月加息预期）、2019年加息三次、2020年加息一次的预期不变，首次公布的2021年点阵图表明2020年之后不会加息，点阵图反映的加息顶点在2020年，虽然2020年与2021年的点阵图离散程度差异较大。对于2019年的预测中，9月份点阵图较6月份点阵图除了两个最低的点有所提高外，还在3.25%-3.50%这个区间内新增了一个点，因此我们推测该点较大的可能是由新任副主席Richard Clarida投出的，即其认为在今年年内还有一次加息之后，明年还将加息四次，观点偏鹰。从2019年美联储FOMC票委成员来看，9位成员中，5位拥有永久投票权，4位是有轮值投票权的票委；其中中间派4位，鸽派2位，鹰派3位。芝加哥联储主席埃文斯也于近日发言中释放出2019年货币政策会略微收紧的信号。
11月议息会议虽然没有延续加息，但延续了联邦基金利率相对于超额准备金率（IOER）上升的走势。6月份，联邦基金有效利率（FFER）实际上已经高于利率走廊中枢水平，因此IOER在6月议息决议中上调幅度小于联邦基金目标利率上限的上调幅度。IOER面临进一步下调压力，即与联邦基金利率上限的利差从5BP将进一步扩大。12月份美联储几乎确定加息，而且我们预计IOER上调幅度很可能再次少于联邦基金利率上限。最极端的情况是，随着流动性充裕减少，IOER进一步下调，直至恢复至利率走廊的下限。但是，这种极端情况可能不会发生。因此过往美联储的货币政策操作和利率走廊的维持是基于准备金的稀缺性，如果当前近两万亿美元的准备金恢复至接近零，将可能对流动性造成巨大冲击。但是无论是否会恢复，IOER的上调都反映出流动性状况正在紧缩。
彼之蜜糖：人民币汇率承压但仍需保持货币政策独立
美联储加息进程中的缩表计划进一步收紧了美元的流动性，我们认为三个月LIBOR大概率将升至2.90%，堪萨斯联储TroyDavig和A. Lee Smith的工作论文对加息与缩表的替代关系有所论述，而且该论文发布时间刚好在美联储开始对缩表进行预期管理的前期，因此有一定的代表性。该论文认为缩表6000亿美元相当于一次加息。
虽然缩表的节奏已在预期当中，但是在加息和缩表导致的流动性逐渐收紧的过程中，收益率或将面临更大的调整压力。历史上历次美元回流在全球范围内对发展中国家的汇率稳定有较大的负面影响，此次缩表向人民币汇率施加的贬值压力较大，但是更深刻的影响还要取决于两国的基本面情况。从经济基本面来看，IMF和世界银行下调了美国经济增速预期，美国经济周期见顶可能使人民币汇率压力减轻；当前国内社会融资收紧，内需疲弱亟待提振，因此中国的货币政策将更专注于国内经济调节。
海外加息周期开启以来，国内货币政策并没有跟随，2018年已累计降准4次，银行间流动性比较充裕，“宽货币”向“宽信用”传导的疏通机制不断强化。10月22日央行公告引导设立民营企业债券融资支持工具，信用风险缓释工具（CRMW）着力解决民企债信用风险大融资成本高的问题，近日市场反响也颇为热烈；11月8日，银保监会主席郭树清表示，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，反映出货币政策在执行层面已落实“以服务本国经济发展为先”的宗旨。而
被动跟随加息是以牺牲独立性为代价来换取汇率稳定，并非明智之举，何况当前人民币汇率波动幅度加大是市场化的必然结果。因此，我们认为10年期国债收益率短期可能出现波动，逐步接近3.4%-3.6%区间下限。市场回顾
利率债
2018年11月13日，银银间质押回购加权利率整体上涨，隔夜、7天、1M和3M分别变动了-11.16bps、-0.29bps、1.32bps和-320.00bps至1.96%、2.56%、2.59%和0.00%。上证综指收涨0.93%至2654.88，深证成指收涨1.68%至7963.66，创业板指收涨1.70%至1392.05。
周二央行无净投放；当日未开展公开市场操作，无公开市场逆回购到期。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2018年11月13日不开展逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至10月末，常备借贷便利余额为290.0亿元。）
信用债
市场利率
11月13日，债券收益率长端走平。其中AAA中票1Y上行走平，3Y上行走平，5Y下行走平；AA中票1Y下行2BP、3Y下行2BP、5Y走平；AA-中票1Y下行2BP、3Y下行2BP、5Y走平。
评级关注
（1）【临沂矿业集团：高级管理人员涉嫌重大违法违纪被调查】
11月13日，临沂矿业集团有限责任公司公告称，高级管理人员涉嫌重大违法违纪被调查。
公告称，目前公司各项业务均正常运转，上述事项对公司生产经营、财务状况及偿债能力无重大影响。目前公司已另行安排副总经理赵仁乐履行相应职责，公司经营秩序良好。（新闻来源：临沂矿业集团有限责任公司公告）
相关债券：18临沂矿业MTN001、18临沂矿业MTN002
（2）【万达股份：控股股东万达控股对外担保涉及1.38亿元诉讼】
11月13日，万达集团股份有限公司公告，控股股东万达控股对外担保涉及诉讼，涉及本金金额1.38亿元。（新闻来源：万达集团股份有限公司公告）
相关债券：15万达MTN004、18万达MTN001、18万达MTN002、18万达CP001
（3）【广东粤运交通：收回全资子公司投资令其减资约10.66亿元】
11月13日，广东粤运交通股份有限公司公告，子公司广东省汽车运输集团将其持有的附属公司股权划转予本公司，本公司不支付对价而视作本公司自汽运集团收回投资，公司将根据汽运集团持有附属公司投资的账面净值冲抵汽运集团的资本公积和实收资本合计10.66亿元。公司股东大会同意汽运集团减资10.66亿元。
本次减资事项不会改变公司股权结构，不会对公司生产经营、财务状况及偿债能力造成重大不利影响。（新闻来源：广东粤运交通股份有限公司公告）
相关债券：14粤运01、14粤运02
（4）【山东齐成石油化工：公布涉及的重大诉讼及进展情况】
11月13日，山东齐成石油化工有限公司公布涉及的重大诉讼及进展情况。公司认为本次诉讼及资产冻结查封不会对公司的财务情况及偿债能力产生重大影响。目前双方正在磋商解除查封及冻结事宜。提醒各位投资人注意相关风险。（新闻来源：山东齐成石油化工有限公司公告）
相关债券：16齐成01、16齐成02、16齐成03
（5）【芜湖县建投：法定代表人及董事会、监事会成员发生变动】
11月13日，芜湖县建设投资有限公司公告，公司法定代表人及董事会、监事会成员发生变动。（新闻来源：芜湖县建设投资有限公司公告）
相关债券：PR芜建债、14芜湖县建投债
（6）【成都金融控股集团：子公司涉诉不会对公司偿债能力产生实质性不利影响】
11月13日，成都金融控股集团有限公司公告称，子公司成都金控融资租赁涉及重大诉讼。关于子公司金控租赁涉及的重大诉讼，金控租赁已经采取了财产保全措施，造成损失的风险较低，整体风险可控，不会对公司的经营、偿债能力和财务状况产生实质性的不利影响。（新闻来源：成都金融控股集团有限公司公告）
相关债券：18成都金融MTN001、16蓉金01、12蓉投控债
（7）【华阳经贸集团：“18华阳经贸CP002”第一次持有人会议通过两项议案】
11月13日，中国华阳经贸集团有限公司发布“18华阳经贸CP002”第一次持有人会议决议公告，其中《议案一、中国华阳经贸集团有限公司2018年度第二期短期融资券持有人会议关于“18华阳经贸CP002”交叉条款无条件豁免本期债务融资工具违反约定的议案》、《议案二、关于“18华阳经贸CP002”交叉条款对本期债券行使回售选择权的决议》、《议案三、关于“18华阳经贸CP002”交叉条款有条件豁免本期债务融资工具违反约定的议案》、《议案四、关于要求中国华阳经贸集团有限公司落实“18华阳经贸CP002”债券偿债安排议案》均未获通过；《议案五、关于要求中国华阳经贸集团有限公司披露截至目前的资产负债状况、对外担保情况以及生产经营情况的议案》、《议案六、关于要求中国华阳经贸集团有限公确定定期沟通机制和联系人员议案》获通过。（新闻来源：中国华阳经贸集团有限公司公告）
相关债券：18华阳经贸CP002
（8）【财富证券：11月28日将召开“11永州城投债”持有人会议，审议提前偿还募资议案】
11月13日财富证券公告称，将于11月28日召开“11永州城投债/PR永州债”持有人会议，审议关于提前偿还募集资金的议案。（新闻来源：财富证券有限责任公司公告）
相关债券：11永州城投债/PR永州债
（9）【中诚信国际：关注铜陵化学董事接受纪律审查和监察调查并辞职】
11月13日，铜陵化学工业集团有限公司董事接受纪律审查和监察调查并辞职。中诚信国际将持续关注铜陵化学新任董事补选进展以及董事会运转情况对其生产经营和信用状况的影响。（新闻来源：铜陵化学工业集团有限公司公告）
相关债券：18铜陵化工MTN001
（10）【南京证券：关注首创证券涉及重大诉讼进展情况】
11月13日，首创证券公布涉及的重大诉讼及仲裁进展。南京证券作为“17首创债”受托管理人，出具临时受托管理事务报告。（新闻来源：阳泉煤业(集团)有限责任公司公告）
相关债券：17首创债
（11）【兴业银行：后续将督导盛运环保尽快筹措资金完成“18盛运环保SCP001”兑付】
11月13日，兴业银行公告称，盛运环保“18盛运环保SCP001”违约后，兴业银行作为主承销商，持续督促发行人推动与四川省能源投资集团有限责任公司的债务重组计划，多渠道筹措兑付资金，尽早实现“18盛运环保SCP001”债券偿付；后续将密切跟踪盛运环保与四川省能源投资集团有限责任公司的债务重组计划推进情况，督导盛运环保尽快筹措资金完成“18盛运环保SCP001”兑付。（新闻来源：兴业银行股份有限公司公告）
相关债券：18盛运环保SCP001
可转债
可转债市场回顾
11月13日转债市场，平价指数收于81.75点，上涨0.51%，转债指数收于102.97点，上涨0.49%。95支上市可交易转债，除铁汉转债停牌外，84支上涨，10支下跌。其中利欧转债（4.70%）、顾家转债（1.71%）、蓝标转债（1.60%）领涨，道氏转债（-0.60%）、骆驼转债（-0.19%）、千禾转债（-0.13%）领跌。95支可转债正股，除铁汉生态停牌，宁波银行、万顺股份横盘外，72支上涨，20支下跌。其中，众信旅游（8.31%）、利欧股份（5.14%）、ST辉丰（5.12%）领涨，中科曙光（-2.00%）、隆基股份（-1.94%）、广汽集团（-1.18%）领跌。
可转债市场周观点
上周市场受股市表现不佳影响平价指数下跌同时拖累中证转债指数小幅回调。个券层面，上周五新上市的利尔转债表现不俗，但伴随着上涨其溢价率也快速拉升至高位。我们在近期周报中反复强调市场短期波动大概率将有所放大，结构性机会将占据主导地位，而上周股市也再度出现调整，波动放大下转债期权价值的下行风险同时抬升。总体策略而言，建议边际积极有为保持不变，但回归到中性仓位的布局，总体偏高的溢价率成为当前限制转债多数个券弹性的核心因素。同时值得注意的是伴随着上周的调整虽满足区间标的数量未出现明显改变但离散程度已经出现拐点，短期市场情绪偏向脆弱，进一步限制了市场向上的空间。与此同时，转债一级市场供给已经正式重启，上周共有五只标的发行，其中也出现了在条款上作出一定创新以及让步的个券。这也是我们一直所建议的：在市场偏弱时发行人不妨在条款的设定上给出更具吸引力的方案。综合而言，虽然短期市场持续反复但在相对较低的价格面前我们并不推荐过于防守的配置，建议控制仓位风险而标的选择依旧坚持在具有弹性的标的上，只是需要调低对潜在获利空间的预期。择券层面仍建议关注溢价率处于合理区间的标的，同时兼具价格与beta属性，具体为东财转债、三一转债、崇达转债、机电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、艾华转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《晨会》。
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