未來幾年，特別是2021、2023年，地方政府將面臨巨大的債務償還壓力地方政府發行債券的主要用途是償還舊債和進行基礎建設。似乎地方債已經在路上狂奔了，那麼它的方向在哪裡呢？

地方債的緣起

1992年8月，國務院發出了《關於實施新國民經濟核算體系方案的通知》，標誌著我國開始從以往的計劃經濟的物質平衡核算體系，正式轉入適合市場經濟的國民經濟核算體系。這時候，GDP（國內生產總值）成了中國最為重要的經濟指標，也成為了官員們政績考核機制裡最為核心的經濟指標。

我國在90年代初推行了“分稅制”改革。在“分稅制”改革前，地方和中央的財稅分配採取的是“大包乾”，也就是中央就某省每年上繳多少稅收定一個數額，繳足這個數額後，剩下的財稅收入都歸地方，多掙多得，少掙少得。“大包乾”的好處是充分調動了地方發展經濟的積極性，但也引起了兩個問題：一是各省貧富不均，二是中央對地方經濟控制力被削弱。“分稅制”後，地方財權被收歸中央，但是地方的事權並沒有隨之上移。通俗地說，就是“又想馬兒跑，又想馬兒不吃草。”

圖表 1：地方財政收支及其在全國財政收支的佔比。

數據來源：2017年數據來自財政部網站，其它年份數據來自Wind

從圖表1我們可以很清晰地看出，地方財政在1993年是略有盈餘的，從1994年開始，地方財政收入就跟不上地方財政支出的步伐了，且缺口越來越大。地方財政收入佔全國財政收入的比例從1993年的78%陡然掉到了1994年的44%。從1994年開始，地方財政收入佔比在50%左右、而地方財政支出佔全國財政支出的比例在80%左右。相比於中央政府，地方政府是分更少的錢、做更多的事。

幾乎就在“分稅制”改革的同時，《中華人民共和國預算法》於1994年審議通過了。該法案明確要求，地方政府不能獨立舉債、財政收支上不能出現赤字。

地方要發展，官員要升遷。“要想富，先修路。” 很長一段時間的套路就是先搞基礎建設再招商引資。要想自己有政績，就得發展地方經濟，就要搞基建和招商引資。但“分稅制”改革以後，地方拿到的錢只夠支付日常“柴米油鹽”開支。沒錢怎麼辦？一種辦法是向中央要，也就是所謂的“跑部錢進”，每年中央對地方都有一定的稅收返還和轉移支付。但不是所有的地方政府都能要到足夠的錢，特別是縣一級政府。那就只有另外一種辦法了，借錢花。

但是《預算法》又規定地方政府不能獨立舉債，既然不允許地方政府借錢，那麼獨立的公司借錢總可以吧？於是，地方政府通過成立各類城市投資公司、將其作為融資平臺代替政府去借錢，從而彌補地方發展經濟時的資金缺口。而負責提供借款的商業銀行，對那些融資平臺的“身家背景”是心知肚明，也很放心地把錢借給“不可能倒閉”的地方政府。

在這種情形下，地方財政的運作方式，簡單來說就是把政府當成公司來經營。但這種經營方式又不是嚴格意義上的公司運營方式，因而會有不少問題，比如：（一）運作不透明。這些地方融資平臺下的城投公司，嚴格意義上來說是政府下屬的獨立法人的公司，它的收支是不列入政府財政預算、不需要向地方人大報告的。這些平臺名義上是屬於全民所有，但基本沒有民眾監督。這些城投公司大多數又未上市，因而也沒有上市公司的信息披露機制。（二）是獨立法人但又不真正獨立。這些平臺公司在法律上屬於獨立法人。但公司的法人代表由政府任命，投資方向、資金流向都由地方黨政機關指揮。地方融資平臺很多成了地方政府的提款機。（三）

嚴格意義上來說，通過地方融資平臺這個獨立法人借的債不是地方債務，理論上地方政府是可以撒手不管的。如果任由這種情況出現，銀行壞賬必然會陡然上升，金融系統勢必會動盪不已。這種系統性的風險是中央政府不願意看到的。因此，為了解決這個問題，中央政府在2014年10月份出臺了地方政府債務管理的綱領性文件：《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（【2014】43號文）。文件的主要意思就是你們以前借的債我認了，但下不為例、以後不許這麼幹了。同時，中央政府修改了《預算法》，正式地把舉債的權力下放到省級政府，算是在事權和財權的平衡上略微向地方做了點讓步。自此以後，理論上，地方債務只有一種形式，就是省級政府向債券市場舉借的地方政府債。

地方債的規模

目前地方債全部是省級地方政府通過債券市場發行的，而且主動承擔償還責任，這就是所謂的自發自還。這些地方債包括兩個用途：一是置換，二是新增。

置換，就是借新還舊。地方政府在2013-2014年集中統計上報了政府債務的存量數據，這些存量債務隨著時間的推移會逐漸到期，需要還本付息，然而地方政府財力有限、無力承擔，怎麼辦呢？那就只能置換、借新還舊了。通過發行新的地方債來還老的地方債，債務問題就可以得到暫時的緩解。除了緩解還債壓力以外，置換可以將地方政府這個實體從幕後推向臺前，用省級政府的信用顯著地降低融資成本。以前市場對地方融資平臺的身份有疑慮，利率參照企業的標準，因而地方政府前些年的融資成本在8%左右、甚至高達10%。而國債的利率長期保持在3%左右。現在省級政府直接發債，利率比國債利率稍高，在3.8%左右。

新增，是地方政府為了建設需要新增的債務。為了降低地方政府的債務風險，新增債務數量每年由財政部下發給地方、是嚴格控制的。新增債主要用於土地儲備、棚戶區改造、收費公路、水利建設、學校建設、環境保護等基建項目，重點支持鄉村振興、粵港澳大灣區、京津冀協同發展、長江經濟帶等重大戰略。

1995年起開始實行的《預算法》規定“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”

放開之初的發債批准額度相對較低，2009-2011年，全國人大批准的地方債發行額度均為每年2000億元。隨著地方政府融資需求的日益擴張，2012、2013和2014年的批准額度得以增加，分別達到每年2500、3500和4000億元。

隨著2014年預算法修正以及國發【2014】43號文出臺，2015年以來的地方政府債券發行規模大幅上升。截至到2018年9月底，地方債的存量是18萬億、共4015只。地方債的平均剩餘年限是4.6年。

另外，多地政府在2013年上報審計結果時，為了賬面好看，將很大一部分債務排除在政府性債務之外，使之成為不受中央監管的隱性債務。隱性債務的一部分是城投債。據Wind估計，截至到9月底，城投債存量是7.36萬億。除了城投債以外， 地方政府的隱性債務還包括：社會保障資金缺口、農村社會保障缺口、國有企業的虧損、對金融機構的緊急救助、公共投資項目的支出甚至農民工被拖欠的工資等等。這部分隱性債務據有的學者估計在15萬億左右。但是由於沒有確切和詳細的數據，本文暫不考慮除城投債外的隱性債務。

圖表 2：地方債債務存量及其期限分佈。

俗話說得好，“欠債還錢。”到今年年底，所有的債務置換將全部完成。由高成本的城投債換成了低成本的地方債，此舉為地方政府節約了一大筆利息支出。儘管如此，由於地方債在未來5年集中到期，地方政府未來幾年的還債壓力還是很大。

接下來我們估算未來5年地方政府需要承擔的地方債償還壓力。為此我們作了如下四個假設：一是地方財政收入和地方債務總額都按照2017年地方財政收入的增速4.85%增長；二是城投債到期後不再發行新的城投債；三是新發行的和現有的地方債的到期期限分佈是一樣的；最後是地方債和城投債分別採用各自的平均利率3.8%和8%。

估算地方政府在2019-2023年間每一年須償還地方債務本息金額的過程分為五步。第一步，按照現存地方債和城投債的到期期限計算這兩者在每一年到期的金額、也即每一年需要償還的現存地方債和城投債本金，同時得到現存地方債務在每一年末的未到期金額。第二步，假定年增長率為4.85%，計算地方債務在每一年末的存量餘額。第三步，在每年年末，地方債務存量餘額減去現存地方債務未到期金額，即為該年新增地方債的金額。而新增地方債的發行期限結構和現存地方債的發行期限結構是一樣的，從而計算得到2019-2023年間新發行地方債在每一年的到期金額、也即需要償還的新發行地方債本金。第四步是計算每一年需要償還的利息。地方債和城投債的利率分別是3.8%與8%，兩者存量餘額的年初值與年末值的平均值作為本金，計算得到每年需要支付的地方債利息和城投債利息。最後，將每年地方債和城投債的到期本金和需要償還的利息加總，即是地方政府需要償還的地方債務本息。

從估算結果可以看出，2021、2023年將是地方政府還債壓力最大的時候。在2021年，地方政府需要還本付息5.62萬億，佔地方財政收入的51%。也就是說，地方政府需要拿出一半的財政收入來償還地方債務。對於財政收入只夠支付日常“柴米油鹽”開支的地方政府來說，如何才能夠支付償還如此鉅額的債務本息呢？2023年的情形也是類似的。單就利息來說，城投債逐步被置換成地方債確實為地方政府節省了很大一筆利息支出，但地方政府每年需要支付的利息也在1.4萬億左右，大約佔地方財政收入的13%。對於很多地方政府來說，不要說償還本金了，利息都不一定負擔得起。

圖表 3：2019-2023年地方債務償還本息金額及其佔地方財政收入比例。

地方債的期限結構

地方政府債按照償還資金來源可以分為地方政府一般債和地方政府專項債。一般債是為沒有收益的公益性項目發行的、主要以一般公共預算收入還本付息。專項債是為土地儲備、收費公路、棚改等有一定收益的公益性項目發行的、以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息。

截至到2018年9月底尚未到期的地方債，發行期限主要以3、5、7、10年為主。從發行量上來看，最多的是5年期，佔比為36%。3、7、10年期的發行量佔比分別為15%、28%、21%。其它發行期限，如1、2、15、20年的地方債很少，發行量佔比才0.4%。為什麼3年期以內的地方債發行量不多？一方面是與債務對應的公益性項目期限較長，另一方面似乎也與地方官員5年一屆的任期有關。2018年1-9月，地方債平均發行期限是6.17年。

與我國地方債相對應的是美國的市政債（municipal bonds）。市政債分為兩類：一類是直接由政府出面發行，以政府一般徵稅能力為擔保的債券，這種債券被稱為一般責任債券；二是由地方政府特定的事業收入為擔保來發行的債券，又稱為收益債券。

美國發行的市政債，既有1年以內的短期票據，也有期限在1年至30年的中長期債券。而中長期債券的期限又以 15至20年為主。據 SIFMA 數據，2017年美國市政債的平均發行期限是17.5年。 2018年1-6月，美國市政債的平均發行期限在17.5年左右，而7、8月的平均發行期限分別是19.2、19.7年。

圖表4：中國地方債和美國市政債發行期限。

與我國地方債相比，美國市政債的發行期限要長很多、平均來說要長11年。無論是一般債還是專項債，對應的項目大多是中長期項目。從現金流匹配上來說，目前的6.16年的平均發行期限偏短，美國市政債的17.5年似乎更加合理。

地方債的投資者結構

和國債一樣，投資地方債是免利息稅的。與國債不同的是，商業銀行購買地方債有20%的風險資產計提。截至到2018年8月，商業銀行持有78%的地方債。接下來是特殊結算成員，包括人民銀行、財政部、政策性銀行、交易所等機構，持有比例是9%。基金類機構和個人投資者的持有比例分別是3%。

銀行與地方政府有天然的聯結，雖然銀行投資地方債需要有20%的風險資產計提，但是由於財政存款的存放往往是地方政府討價還價的重要手段，因而銀行在投資地方債的時候需要考慮進這個因素。

美國市政債的投資者結構更加分散。從2017年底的數據來看，持有比例最高的是個體投資者的42%。共同基金持有25%，而銀行與保險公司持有量相當，分別為15%、14%。

圖表5：中國地方債和美國市政債投資者結構。

地方債的二級市場交易

我們通過前三個季度的交易量數據估算出我國主要券種在2018年的年換手率。地方債的換手率只有16%，遠遠低於同業存單的599%和政策銀行債的294%，也低於國債的117%。

以美國2017年的數據來看，交易最活躍的是國債，年換手率高達880%；依次下來是抵押支持債券（Mortgage-Backed Security， MBS）、 公司債和市政債，年換手率分別是573%、86%、70%。

美國債券市場經過多年的發展，不但規模比我國債券市場規模要大，債券的交易也更加活躍。金融資產的價格當中有一部分是流動性溢價。一般來說，流動性越高的資產，它的價格越高。因而提高地方債的流動性，使債券的交易變得更加活躍，可以降低地方債的發行成本。

圖表 6：中國和美國主要券種換手率。

結論

從單個公司來看，不舉債並不是最優的發展戰略。對於地方政府、整個國家，適度舉債法則同樣適用、“舉債換髮展”是客觀需求也是符合經濟發展規律的。但與此同時，因過度舉債而埋下的不定時炸彈也是我們不能忽視的事實。唯有實事求是地看待問題、直面問題，才有可能求得解決問題之道。

一般來說，個人與家庭消費會呈現出明顯的棘輪效應，即由儉入奢易、由奢入儉難。與個人與家庭消費類似，地方發展過程當中也有明顯的棘輪效應，上升了的財政支出很難再降下來。另外，地方主政官員的任期有限，很容易造成“點菜”和“買單”分離。這兩者一旦分離，現任官員一邊為上幾任官員點的菜買單，一邊不加遏制地點菜、留給下幾任官員來買單。如果處理不當，那麼很容易造成“以貸養貸”的現象，地方政府債務越滾越大、最後連利息都還不上。一旦這種“拆東牆補西牆”的龐氏遊戲玩不下去了，持有大部分地方債的商業銀行勢必會產生大量壞賬、而隨之而來的系統性金融風險也就在所難免了。

從地方債的發行來看，選擇與項目現金流匹配的更長髮行期限可以緩解短期的償還壓力；吸引更多、更分散的投資者，可以提升地方債的需求、降低地方債的發行難度；提高流動性可以提高地方債的發行價格、即降低地方債的發行利率。這些措施可以適度地降低地方債的發行成本、暫時緩解地方政府的償還壓力，但這都不足以完全拆除龐大的地方債這個不定時炸彈。

未來幾年，特別是2021、2023年，地方政府將面臨巨大的債務償還壓力。解決債務問題，無外乎開源與節流。開源的話，除了地方經濟發展、提高地方財政收入以外，還有三種簡單粗暴卻有效的方法：印錢、加稅、賣地方資產。我們不能把問題的解決寄託於奇蹟的發生。就目前的經濟發展速度和國家財政增速來看，很難單純地靠經濟發展來解決地方政府債務問題。而印錢的權力在中央，地方政府控制不了。至於加稅，企業與居民的稅負已經不輕、很難承擔更高的稅負了，且加稅也與中央政府提倡的減稅減負口號相背。最後一招是賣地方資產，而地方資產也不是取之不盡用之不竭的。實際上“地產經濟”也是過去地方政府還能夠正常運轉的依靠之一。目前中央政府對房地產行業的調控趨緊，“地產經濟”似乎很難和以前一樣運行下去了。

單靠開源似乎不足以解決地方政府債務問題，必須還得在節流上面做文章。按計劃地方債務在今年會完成置換，以後地方政府舉債只能是通過發行地方債的方式進行，而每個省級政府可發行的地方債的額度由中央政府規劃。如果能從源頭上控制地方政府舉債的量，那麼地方債務無疑會被控制在一個適度的範圍以內。地方債務是否真的能夠由此而控制住？讓我們拭目以待吧！

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