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2014年9月，備受質疑的神州租車（00699-HK）登陸港交所，成為中國租車第一股，以招股價區間的上限8.5港元定價，上市當日意氣風發地一路飆歌，最高上漲30%。
再回到今天，已實現盈利的神州租車現價只有6.50港元。
洗盡鉛華的神州租車這四年都經歷了什麼？
從下圖可以看到，神州租車上市後一直保持10元以上水平，於2015年隨大市上漲（對比下方恆生指數走勢圖），最高上漲至19.96港元，隨後回落，經過一輪成效不大的掙扎，自2016年上半年以來一蹶不振。
查閱神州租車的公告發現，主要股東從2015年起高位套現，Amber Gem以每股18.5港元的價格減持了1.68億股，佔已發行股本的7.09%。Hertz Holdings分批以13.01港元及13.53港元的價格合共減持1.38億股，佔已發行股本的5.8%。其後，Hertz Holdings再以9.1584的價格出售2.036億股予優車，持股量進一步降至1.73%。
自2016年6月初開始，神州租車從市場回購股份。截至2016年5月底，該公司的已發行股本為23.97億。到2018年10月31日，已發行股本已降至21.18億股，但回購似乎並沒有令神州租車的股價起死回生。
值得注意的是，神州租車於上市首年實現盈利，2015年及2016年業績到達頂峰。2015年租賃收入增幅高達53.5%，至43.99億元人民幣，報告純利更大增2.2倍，達14億元人民幣。2016年的租賃收入較為和緩，同比增長14%，至50.16億元人民幣；報告純利增長4.2%，至14.6億元人民幣。2016年業績大為改善的一個指標是經營活動產生淨現金流入，高達20.74億元人民幣，相較2015年流出30.55億元人民幣。然而，對於如此優異的成績，市場並不買賬，在這兩份業績公佈期間，其股價走勢並沒泛起足以引人注意的漣漪。
汽車租賃公司的主要收入為車輛租賃收入及二手車出售收入，而主要支出為車輛採購成本和運營成本。在會計報表中，車輛採購成本以計提折舊的形式在損益表中獲確認。從這個邏輯來看，汽車租賃公司要提升盈利能力，就從開源節流入手——廣開渠道、擴展增值業務以提升租賃收入，同時通過規模化採購降低購車成本，合理化車輛使用週期，提升二手車殘值。
再來看看神州租車最新的季度業績。從下圖可以看到，其2018年前三季業績或多或少已有改善。前三季租賃收入輕微增長4.8%，至40.23億元人民幣（下同），租賃業務的毛利率由去年同期的41.7%稍微提高至41.8%。報告純利為1.55億元，相較一年前為6.62億元，但如果不考慮匯兌虧損、出售收益、公允值變動等的影響，其核心業務純利或為4.38億元，同比下降2.7%。
根據神州租車的估算，扣除上述匯兌項目、出售收益、公允值變動等的影響，經調整EBITDA（扣利息、稅項、折舊、攤銷前盈利）佔租賃收入的比率由前一年的60.2%改善至61.4%。但是，該公司於期內卻錄得經營活動淨現金流出10.86億元，相較上年同期為流入10.23億元。
單以第三季來看，神州租車的租賃收入同比增長10.7%，租賃毛利率大幅提高至45%（2017年第3季：41.5%），經調整EBITDA佔租賃收入的比率為61.6%（2017年第3季：62.2%）。第三季來自經營活動的淨現金流入為2.41億元。
我們前邊提到，汽車租賃公司可以通過開源節流來提升收益，這包括保持收入增長，同時降低成本，而最直接的當然是從折舊入手，亦即從採購規模化，優化採購效率。從下圖可以看出，神州租車在這方面下的功夫不小，折舊開支持續下降。
該公司表示擴大車隊供應以刺激分時共享服務的增長，減慢汽車退役速度。但是估計這方面節省成本的空間已不大，尤其考慮到該公司近年添置新車的速度有所放緩。根據神州租車提供的財務數據，2018年前九個月添置新車費用佔期末租賃車輛賬面值之比為40.2%，相較2017年為45.8%，2016年為61.7%，反映這兩年添置的新車較少。該公司曾在招股章程中提到，主要車型的持有期為30個月。以此來看，即使減慢汽車退役速度，神州汽車可能會在2019年或2020年增加車輛採購。
截至2018年9月30日止，神州租車持有現金40.93億元，計息貸款為134.19億元，其中36.45億元應在一年內償付。淨債務與股本之比高達1.17倍。2018年前三季，該公司的資本開支為44.12億元，其中42.85億元用於購買租賃車輛。財務十分緊張。未來兩年增加採購可能需要更多來自經營活動的現金流入。
與同行的估值比較
在美國上市的同行一嗨租車（EHIC-US），最近因為私有化仲裁而頻頻受到關注。按美國通用會計準則編制的2017年年報顯示，該公司2017年包括租車及車隊服務在內的收入淨額同比增長30%，至27.395億元人民幣，租賃業務毛利率為31.4%，同比增長44.7%。一嗨租車的增長幅度似乎優於神州租車。
2017年，一嗨租車的租車服務車隊規模為47,999輛，而神州租車的運營車隊規模為93,124輛。一嗨租車的單車日均收入為156元人民幣，同比增長5.4%，而神州租車的單車日均收入為153元人民幣，同比下降6.7%。一嗨租車的車輛使用率為72.2%，而神州租車的車輛利用率為66.7%。相比之下，一嗨租車似乎小而精悍，業務表現良好。
今年6月29日，Ocean聯合體對一嗨租車的私有化報價為每普通股7.75美元，按一嗨租車的2017年每股盈利0.14美元計算，或相當於2017年市盈率55.4倍。
神州租車的11月22日收市價6.5港元相當於其2017年報告純利的14倍，比較兩家公司的估值，神州租車現價似乎不算太貴。
由於持續回購股份，並且需要為未來購車儲糧，神州租車的債務改善空間有限。2018年前三季，財務成本同比增長18.4%，至5.73億元人民幣，相當於租賃收入的14.2%。第三季的財務成本更按年上升25.3%，至2.13億元人民幣。面對激烈的同行競爭，該公司仍需要想辦法提升收入，但這可能會以損害利潤為代價。神州租車暗淡的行情是否快要終結？未必。
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