摘要
2018年上半年，醫藥行業整體運行平穩，利潤增幅高於收入增幅，但增速有所回落；環保壓力加大、一致性評價結果陸續出爐、“兩票制”基本實現全國覆蓋等變化不斷推進行業結構性調整，實現優勝劣汰，各子行業間及不同企業之間仍呈現分化。同時，行業內發行人新發債券規模同比有較大幅度增長，在市場信用風險顯現、資金面緊張的大環境下，發債主體信用等級逐漸向高等級集中，醫藥流通企業短期資金需求明顯增長。
一、宏觀經濟環境
1.國內經濟總體平穩，固定資產投資增速延續放緩態勢
2018年上半年，中國經濟運行平穩；GDP增長6.8%，其中二季度增長6.7%。受基建投資增速放緩等因素影響，2018年1～6月，全社會固定資產投資完成額（不含農戶）297316億元，扣除價格因素，實際增長6.0%，較上年同期回落2.6個百分點，增速延續下行態勢。
2018年下半年，在加強政府性債務風險管控的背景下，地方專項債的發行和使用有望在基礎設施建設投資領域發揮逆週期調節經濟的重要作用。
2.積極的財政政策取向不變，貨幣政策保持穩健中性
2018年政府工作報告指出，今年積極的財政赤字政策不變。受資管新規落地約束財政投資模式、債務風險控制、PPP項目清庫等影響，1～6月，財政支出增速較去年同期下降2.8個百分點。隨著後續經濟下行壓力凸顯，同時從政治局會議強調“穩定內需”、6月地方新增發債速度加快等跡象來看，後半年財政支出增速存在上升空間。除此之外，中國繼續通過減稅降費減輕相關市場主體負擔。
2018年上半年，在央行穩健中性的貨幣政策調控下，M1和M2增速持續放緩，社融增速顯著回落；市場資金面呈緊平衡狀態。6月底召開的貨幣政策二季度例會指出貨幣政策要鬆緊適度、引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長；但同時會議也重新強調了繼續深化供給側結構性改革、打好防化金融風險攻堅戰的要求。
展望未來，政策逐步從“去槓桿”轉向“穩槓桿”，貨幣政策將以結構性調整為主，進一步加強預調微調和預期管理，保持流動性合理充裕，仍有降準空間。另外，在中美貿易戰影響下，中國出口或承受一定壓力，一定程度上加重下半年的經濟增速下行壓力，在此背景下，將繼續實施積極的財政政策。
二、醫藥行業運行概況
1.醫藥製造行業增長持續復甦，盈利水平增速略有回落
據國家統計局數據顯示，2018年1～6月，規模以上醫藥製造業工業增加值增速為10.9%，與2018年1～5月持平，較上年同期提高0.3個百分點，高於全國工業整體增速4.2個百分點。從主要經濟指標來看，2018年上半年，醫藥工業規模以上企業主營業務收入達到12577.3億元，同比增長13.5%，繼續保持兩位數增長，且增速較上年同期提高1.1個百分點；實現利潤總額1585.7億元，同比增長14.4%，增速同比回落1.4個百分點；主營業務利潤率為12.7%，同比擴大0.2個百分點。
在行業整體利潤增速高於主營業務收入的增速的同時，各子行業仍呈現分化趨勢。化學原料藥、基因工程藥物及疫苗製造和醫療器械工業3個子行業利潤增幅分別為30.5%、41.3%和24.6%，中藥飲片加工工業首次出現了負增長。在環保嚴格治理的情況下，部分環保治理不達標的生產企業停產或關閉，使得化學原料藥產品市場供應吃緊，部分產品價格自2017年起持續攀升，2018年以來雖有所回落但仍顯著高於去年同期水平，帶動利潤增幅加大。化學制劑藥方面，2018年上半年，化學制劑工業實現主營業務收入4227億元，同比增長20.8%，增速明顯高於同期；而在費用增長的影響下，化學制劑工業當期實現利潤總額597億元，同比增長16.5%，增幅略有收窄。
2. 主要產品產量增速趨緩
（1）化學藥品原藥產量情況
受到環保壓力持續增大、原料藥價格上漲等多重因素影響，化學藥品原藥產量增速呈持續下滑態勢。2018年1～6月，化學藥品原藥產量152.5萬噸，累計增長1.7%，增速同比下降3.1個百分點。
（2）中成藥產量情況
雖然國家出臺了多項政策鼓勵中藥行業發展，但隨著藥品監督管理的不斷規範，中成藥產量增速仍有所放緩。2018年1～6月，中成藥產量為149.4萬噸，累計增長1.3%，同比降幅明顯。
3.仿製藥一致性評價進入加速期
2018年上半年，相關部門持續出臺一系列政策，對仿製藥一致性評價工作加以規範和推進。截至2018年6月底，國家藥監局（原國家食品藥品監管總局）共發佈了十五批仿製藥參比製劑；2018年5月，國家藥監局發佈48種可豁免或簡化人體生物等效性（BE）試驗的品種。
自國家藥監局於2017年12月發佈了第一批通過一致性評價的17個品規後，一致性評價進展明顯加快。2018年2月至7月，國家藥監局陸續公佈了第二批至第五批通過一致性評價的品種，每批的品種品規不斷增長，評審和通過速度明顯提升。截至2018年7月底，共有29個品種通過補充申請形式完成一致性評價，其中屬於289目錄的有13個品種，另有8個品規通過其他路徑完成一致性評價。其中蒙脫石散、瑞舒伐他汀鈣片已有三家生產企業通過一致性評價。
注射劑方面，2017年12月，國家藥監局發佈《已上市化學仿製藥（注射劑）一致性評價技術要求（徵求意見稿）》，雖然截至目前仍未公佈正式稿，但已有製藥企業開始佈局。截至2018年6月底，國家藥監局藥品審評中心已受理53個注射劑一致性評價申請。
4.藥品銷售額增速放緩，公立醫院終端市場份額提升
從銷售額方面來看，國家統計局數據顯示，2018年1～6月，中西藥品零售額為2731.5億元，較上年同期增長9.3%，增速則較上年同期下降2.8個百分點。
此外，據米內網數據，2018年上半年，三大終端實現藥品銷售額8590億元，同比增長6.9%，增速有所放緩。但從終端市場份額來看，公立醫院終端（包括城市公立醫院及縣級公立醫院兩大市場）市場份額受藥品零加成、限制藥佔比等政策影響有限，佔比為67.7%；零售藥店終端（包括實體藥店和網上藥店兩大市場）市場份額佔比為22.7%；公立基層醫療終端（包括城市社區衛生中心/站及鄉鎮衛生院兩大市場）市場份額近年有所上升，2018年上半年佔比為9.6%。
三、醫藥行業政策回顧
2018年上半年，醫藥行業各細分領域政策仍舊頻繁出臺，醫改繼續向縱深推進。一方面，仿製藥一致性評價的相關細則仍然密集發佈，“兩票制”逐漸在各省份落地並基本形成全國覆蓋；另一方面，國家醫療保障局的設立、抗癌藥零關稅、中藥經典名方發佈等亦成為行業熱點話題，並可能對未來醫保控費、醫保支付、國產藥品價格、中成藥的發展產生深遠影響。預計未來醫藥行業更多配套政策將加快落地，降價仍是政策主旋律。
四、醫藥行業債券發行及信用等級調整情況
1.發行概況
2018年1～6月，醫藥行業共29家發行主體發行了63支債券，發行規模531.48億元，發行主體數量同比增加3家，發行債券數量同比增加12支，發行規模同比增長39.83%。
2.信用等級調整
2018年1～7月，醫藥行業發生四例信用等級或評級展望調整：
總體看，級別調升理由主要考慮了細分領域市場地位、盈利能力提升、經營規模擴大等因素；列入評級觀察名單主要由於股權質押比例高、利潤水平下降等因素影響。
3.發債主體信用等級向高等級集中
從發行主體信用等級分佈來看，除3支私募債券的發行主體無公開信用等級外，其餘26家發行主體的信用等級仍然集中分佈在AA+和AA，分別有15家和7家，涉及債券分別有43支和8支。但從發行規模來看，AAA和AA+信用等級的發行主體發行債券規模分別為140.00億元和356.13億元，分別同比增長124.00%和75.00%，而AA信用等級的發行主體發行債券規模僅為22.00億元，同比下降78.11%。此外，部分發行主體發債規模較大，康美藥業股份有限公司和國藥控股有限公司在2018年上半年發行規模分別為140.00億元和120.00億元，位列29家發行主體發行規模的前兩位，分別佔總發行規模的26.34%和22.58%（若剔除上述兩家發行主體，發行規模同比下降6.42%）。
整體看，儘管2018年上半年醫藥企業債券發行主體的信用等級仍然集中分佈在AA+和AA，但在市場資金面偏緊及債券違約事件頻發的背景下，低信用等級主體發債難度增大，AAA及AA+信用等級醫藥企業發債規模同比大幅提升，發債主體信用等級向高等級集中，個別發債主體發行規模較大。
注：2018年1月和2018年4月，中誠信證評和中誠信國際分別將康美藥業股份有限公司主體信用等級由AA+上調為AAA，故AA+和AAA發行主體中均包含康美藥業股份有限公司。
1. 發行方式仍以公募為主，（超）短期債券發行規模有所擴大，醫藥流通企業短期資金需求增加
從發行方式看，2018年上半年，公募和私募發行數量分別為55支和8支，發行規模佔比分別為96.51%和3.77%，公募發行規模佔比同比下降3個百分點，但醫藥企業發行債券仍以公募債為主。
從發行品種看，2018年上半年，醫藥企業債券發行以短期限品種為主，共計發行超短期融資券22支，規模263.00億元，發行規模較上年同期增長43.72%，其中醫藥流通企業融資需求增加，發行超短期融資券10支，規模合計157.00億元（上年同期僅有1家醫藥流通企業發行1支30.00億元超短期融資券）；短期融資券7支，規模76.00億元；中期票據14支，規模103.00億元，發行規模較上年同期增長56.06%，發行期限主要集中於3年期；公司債（含公募和私募）共計發行20支，金額89.48億元，發行數量同比減少6支，發行規模則較上年變化不大，其中可轉債發行較為活躍，共計發行5支，規模為32.18億元。
總體看，2018年上半年醫藥企業債券發行數量及規模同比提升明顯，但受融資環境偏緊、低級別債券發行困難的影響，發債主體信用等級向高等級集中；醫藥流通企業融資需求有所提升，帶動超短期融資券發行規模大幅增長，考慮到“兩票制”政策的落地提高了下游對醫藥流通企業的資金佔用，為醫藥流通企業運營資金帶來較大壓力，未來醫藥流通企業短期融資券發行規模可能繼續增長。
五、發行人財務狀況分析
截至2018年8月底，有存續債且披露2018年半年度財務數據的發行人共73家。以下分析主要基於上述73家樣本企業（以下簡稱“樣本企業”）2018年上半年財務數據。
1. 收入、利潤規模提升，但企業間存在分化，銷售費用增長明顯
2018年上半年，樣本企業營業收入同比呈增長態勢，有33家營業收入增幅在20%以上，5家增幅超過100%；但同時有9家企業營業收入同比下降，其中3家營業收入降幅超過20%、1家超過50%。
在收入整體增長的同時，樣本企業整體盈利能力亦有所提升，有33家企業利潤總額同比增長超過20%，其中4家增幅超過100%、1家扭虧。相比營業收入的變動，樣本企業盈利能力的分化更加明顯，利潤總額同比下降的企業數量更多、降幅更大，有18家企業利潤總額出現下滑，其中8家企業利潤總額降幅超過30%、5家超過50%，2家出現虧損。據部分上市公司的公告，收入和利潤下滑主要受到環保壓力、原材料成本上升、醫保目錄調整、輔助用藥受限、未中標、兩票制等因素影響。
隨著經營規模的擴大，“兩票制”推動部分醫藥製造企業改變銷售模式，加強對終端的把控，銷售費用增長明顯。2018年上半年，73家發行主體中有61家的銷售費用呈現同比增長，與營業收入增長的發行主體數量基本相當，但增幅在20%以上的47家，高於營業收入增幅在20%以上的企業數量，其中28家增幅在50%以上，更有13家增幅超過100%。從銷售費用佔營業收入的比重來看，有29家發行主體的銷售費用/營業收入超過20%（上年同期：22家）。
2. 資產規模提升，債務規模呈增長態勢，債務負擔適宜
截至2018年6月底，樣本企業資產總額合計19618.29億元，同比增長22.46%，資產規模提升較為明顯。同期，樣本企業全部債務合計6895.45億元，同比增長43.35%。由於樣本企業中包含資金需求較高的醫藥流通企業，全部債務增速明顯高於資產規模增速。樣本企業中，全部債務資本化比率超過50%的有16家，同比增加3家，大部分集中在30～50%之間，行業整體債務負擔趨於上升，但總體看處於適宜水平。
3. 行業整體經營獲現能力有所改善，“兩票制”對現金流影響明顯
從現金流角度看，樣本企業經營活動現金淨流量合計118.37億元，較上年同期由負轉正，整體看，行業整體經營獲現能力有所改善。其中有14家經營活動現金流淨額由負轉正；經營活動現金流呈淨流出狀態的企業數量為21家，同比減少9家；有29家出現了經營活動現金流淨額同比下降的情況，其中有5家由正轉負，多為醫藥流通企業和受“兩票制”影響銷售模式發生改變的醫藥製造企業。從樣本中醫藥流通企業來看，主要系大型醫藥流通企業如國藥控股、華潤控股經營性淨現金流明顯改善，而區域性醫藥流通企業如浙江英特集團股份有限公司、瑞康醫藥股份有限公司、同濟堂醫藥有限公司等經營活動現金流缺口進一步擴大。
六、2018年下半年行業信用展望
展望下半年，隨著各項醫改政策的細化和深入，醫藥行業增長整體趨穩，預計未來還將有配套政策加快落地，包括加快境外新藥上市進程、激勵藥品創新和仿製、完善醫保準入機制等，藥品降價仍為行業常態，行業利潤增速可能進一步趨緩。國家藥監局在公佈第五批通過一致性評價品種的名單時表示，為進一步提高工作效率，對於後續品規不再分批公佈，而是及時收載入《中國上市藥品目錄集》。由此可見，隨著2018年底大限臨近，從參比試劑、豁免BE試驗品種發佈及CDE評審速度來看，一致性評價在2018年下半年獲批節奏或將加快，且在未來成為常態性工作。而隨著部分地區通過一致性評價藥品直接掛網、帶量採購等政策紅利逐步落實，業績增長預計2018年下半年將進一步體現，使得企業間分化趨於明顯。同時，隨著成本上漲、研發和創新及併購方面的持續投入及“兩票制”帶來的佔款壓力，預計醫藥製造企業和醫藥流通企業均面臨較大融資需求，債務水平可能有所提高。
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