摘要
三季度，基建投資增速持續下行趨勢，受益“穩增長”政策，預計四季度基建投資增速有望回暖。房地產行業投資增速保持增長，但銷售端增速下行持續給房地產行業投資增長帶來壓力。
投資者風險偏好仍較低，高信用等級債券市場認可度較高；不同級別企業利差進一步走闊。
行業增速上行壓力加大、融資渠道收緊背景下，關注中小規模民營建築施工企業回款效率、經營業績惡化帶來的流動性風險；重點關注經濟增速乏力區域企業受區域投資增速放緩、區域信貸環境惡化等因素引發的債務違約風險。
一、行業相關政策/動態概覽
2018年7月以來，中國建築行業改革不斷深化，在國務院辦公廳印發《全國深化“放管服”改革轉變政府職能電視電話會議重點任務分工方案》的指導下，住房城鄉建設部通過修改《建築工程施工許可管理辦法》以及《房屋建築和市政基礎設施工程施工招標投標管理辦法》等優化企業營商環境。
面對基建投資的持續下滑，2018年三季度，中央政治局會議明確穩健貨幣、積極財政以及加大基礎設施領域補短板的力度，其後會議精神陸續得以貫徹：專項債加速發行、國務院西部開發會議強調推進西部基建補短板、軌道建設投資重啟、鐵路投資率先回調、鄉村振興戰略重磅出臺、第四次降準釋放增量資金約7500億。
二、建築施工行業發展狀況
2018年前三季度，建築業總產值保持較快增長，同時新籤合同額增速下滑明顯，施工進度有所放緩。
2018年前三季度，建築業實現總產值152326.24億元，同比增長9.38%，延續了之前較快增長的態勢，同比增速較上年下滑1.33個百分點。
從合同情況看，2018年前三季度，全國建築業新籤合同額同比增長7.46%至179288.69億元，增速同比下滑14.54個百分點；在手合同額同比增長14.10%至401382.19億元，增速同比下滑5.08個百分點。2018年以來新籤合同額增長加速回落，且持續低於在手合同額增速，反映出施工進度的放慢。
2018年前三季度，房地產行業投資增速保持增長，但銷售端持續增長乏力給房地產行業投資增長帶來壓力。
2018年1~9月，全國房地產開發投資88665億元，同比名義增長9.9%，增速較上年同期增長1.7個百分點，增速處於2016年以來的高位。房屋新開工面積152583萬平方米，同比增長16.40%，增速同比小幅提升9.6個百分點，地產開發趕工的情況較為明顯。同期，商品房銷售面積119313萬平方米，同比增長2.90%，增速較去年回落7.4個百分點，銷售增速企穩回落。整體來看，2018年前三季度房地產開發投資增速仍然較快，同時開工加速，銷售則增長乏力。目前房地產庫存仍然處於低位，商品房已完工待售面積已經較2016年的歷史高點下滑了28%。
2018年三季度，中央政治局會議再次強調“堅決遏制房價上漲”，政策基調依然延續偏緊。在“因城施測、精準調控”的方針下，各地調控政策繼續密集出臺，包括完善限購、限售、限貸和限價，實行差別化信貸，調整棚改貨幣化安置等。上海、深圳等12個城市加大了限購力度，西安、長沙、杭州、南京等城市加大了限售力度，北京則收緊了公積金貸款政策。在一系列的調控政策下，市場預期開始轉變，百城新房價格漲幅持續收窄，房地產企業逐步加快資金回籠，同時土地流拍、零溢價成交地塊增多。
綜合來看，未來房產銷售增速下滑的可能性較大，並進一步給投資和新開工的增長帶來下行壓力。
政策調控和資金受限造成基礎設施建設投資增速下行趨勢明顯，受益“穩投資”政策，預計四季度基建投資增速有望回暖。
基建投資方面，2018年1~9月，全國基礎設施投資（不含電力）累計同比增長3.3%，較去年同期下降16.5個百分點，增速連續9個月下滑，環比出現負增長，已經處於歷史絕對低位。從細分領域來看，水利環境、道路運輸、鐵路運輸和公共設施管理投資增速均持續放緩，增速較去年同期大幅回落。其中，水利、環境和公共設施管理業同比增長2.2%，增速同比回落20.6個百分點（其中環境保護和治理業同比增長33.7個百分點）；道路運輸業同比增長8.9%，增速同比回落16個百分點；鐵路運輸業同比下滑10.50%，增速同比回落11個百分點；公共設施管理業同比增長1.70%，增速回落22個百分點。
面對基建投資的下滑，三季度穩投資政策力度有所加大。在外部衝擊（貿易戰）和內部增長壓力的雙重影響下，從7月份開始政策出現了轉向。7月23日的國務院常務會議提出“在推動在建基礎設施項目上早見成效”，標誌著基建再度成為了穩定經濟增長的主要抓手。根據會議精神，具體的措施包括減稅降費、發行地方政府專項債、保持流動性合理充裕、保障在建項目資金需求、建立和儲備一大批重點項目等。7·23會議後，發改委、財政部、央行及銀保監會、交通運輸部等部門在政策配套和細化方面也做了一系列安排，包括水利等“三農”領域補短板（具體表現在集中安排中央預算內投資550億元支持重大水利工程，加快2018年農林水利等領域中央預算內投資計劃下達進度，進一步聚焦改善民生並加快相關項目投資進度等）、落實重大交通運輸項目（具體通過加快投資進度、充實重大項目儲備等穩定投資）、調動民間投資積極性等。
基建資金方面，基建資金來源主要包括財政預算內資金和自籌資金。預算資金方面，1~9月全國公共財政支出累計同比增長7.50%，增速同比回落3.91個百分點。2018年以來，預算內財政投放力度不及預期，但隨著政策的逐漸落地，9月份財政支出當月同比增長11.70%，邊際上出現明顯好轉。自籌資金方面，1~9月全國政府性基金收入同比增長28.0%，同時三季度集中發行了1.3萬億的地方政府專項債將給基建資金帶來有效補充。隨著清庫的完成，合規PPP項目落地率提升，資金對接PPP項目的渠道將更加暢通。
總體看，擴大基建投資以穩定經濟的政策意圖相對明確，雖然債務約束仍在，政策落地、資金到位仍需要一定的時間，但預計四季度基建投資反彈概率較大。
三、2018年三季度建築施工企業債券發行情況分析
建築施工企業債券發行數量同比下降，發行規模有所增長。
2018年三季度，建築施工企業共計發行債券30支，發行數量較上年同期減少7支；發行規模合計337.70億元，較上年同期增長28.36%。
受2017年四季度金融監管壓力持續加大以及春節假期等因素影響，2018年1~2月建築施工企業債券發行規模持續下滑；3~4月積壓的債務融資需求有所釋放，債券發行量及發行支數均明顯回升；5~7月，受市場信用風險加劇，疊加資金面緊張以及監管機構去槓桿深入推進的影響，建築施工企業債券發行規模有所下降；8月，除單一樣本發行規模大的影響外，財政部、發改委、銀保監會等部委紛紛出臺政策支持基建補短板、穩定有效投資因素影響，建築施工企業發債規模快速增長；9月，受部分債務融資需求已於上月集中釋放影響，債券發行量及發行支數有所回落。
投資者避險情緒進一步加重，發債主體信用等級向高等級集中，中長期債券發行規模有所擴大。
2018年三季度，建築施工行業發債主體共計23家，較上年同期減少4家，包括7家央企、8家地方國有企業、8家民營企業。
從發債主體級別來看，2018年三季度，建築施工行業發債主體中AA企業（6家）、AA+企業（9家）和AAA企業（8家）。AA級別建築施工企業發債合計36.30億元，佔建築施工企業三季度發債規模的10.75%，較上年同期佔比下降27.45個百分點；AA+級別和AAA級別企業發行債券規模分別為78.00億元和223.40億元，佔建築施工企業三季度發債規模的23.10%和66.15%，較上年同期佔比分別提升1.05個和34.15個百分點。整體看，受債券違約事件頻發及投資者避險情緒加重影響，低級別企業發債難度增大；發債主體信用等級向高級別集中。
從發行方式看，2018年三季度，建築施工企業發債方式全部為公募方式，發行規模為337.70億元。上年同期，建築施工企業公募及私募發行規模分別為238.09億元（佔90.50%）和25.00億元（佔9.50%），公募方式發行規模較上年同期增長41.84%，建築施工企業發行債券仍以公募債為主。
從發行品種看，2018年三季度共計發行（超）短融13支，金額121.50億元，發行規模較上年同期增長34.16%；中期票據8支，金額158.20億元，發行規模較上年同期增長128.61%，發行期限主要集中於3年期；公司債（含公募和私募）共計發行9支，金額58.00億元，發行規模較上年同期下降37.97%。總體看，2018年三季度建築施工企業中長期債券發行規模增幅較大，在此影響下，建築施工企業平均發債期限由去年同期的2.40年增至3.27年。主要系隨著建築施工企業PPP項目承接量的增加，為匹配相應偏長的建設期，企業對中長期資金需求有所增長。
總體看，2018年三季度受“寬貨幣、寬財政”政策取向，疊加政策支持基建補短板、拉動基建投資等因素的推動下，建築企業發債規模有所回升。但受債券違約事件頻發影響，投資者對信用債的風險偏好短期內預期難以回升，發債主體信用等級趨於向高級別中長期債券集中。2018年10月，央行再度降準，貨幣寬鬆持續加碼，但受九月底信用債違約潮再現的影響，發債企業特別是民營企業再融資難度仍高，貨幣政策或較難達到預期，預計建築施工企業發債規模仍不會大幅增長。
四、建築施工企業發行債券利率分析
市場資金面整體穩定、基準利率水平略有回落，建築企業債券發行利率分化更加明顯。
2018年三季度，央行繼續實施穩健中性的貨幣政策，通過定向降準、中長期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等多種貨幣政策工具，加強預調微調和預期管理，保持了流動性的合理充裕。三季度中債國債到期收益率曲線呈現先降後升態勢，主要系前半階段央行實施第三次定向降準，市場資金面寬鬆，中美貿易摩擦升級，避險情緒升溫，債券收益率陡峭化下行；後半階段主要系地方政府債券發行加速對債市造成一定供給壓力，同時信用違約事件增多，債券收益率震盪上行。
2018年三季度，各級別建築施工企業發行債券利率分化明顯，低級別主體發行債券利率持續上升。三季度，以民營企業為主的AA級主體發行的各期限債券季度平均利率延續上升趨勢，其中短期債券季度平均發行利率同比上升131BP、環比上升55BP；中長期債券季度平均發行利率同比上升69BP、環比上升30BP。AA+發債主體所發短期債券季度平均利率同比上升105BP、環比下降87BP，中長期債券季度平均利率同比上升87.19BP、環比下降47BP。AAA級主體發債利率呈下降趨勢，其中中長期債券季度平均發行利率同比下降33.80BP、環比比下降36BP。
投資者避險情緒加重，低等級主體債券發行利差持續擴張。
2018年三季度，低等級主體債券發行利差持續走高。在目前經濟下行、違約事件頻發、市場風險偏好降低背景下，競爭力相對較弱、流動性管理較為薄弱的低級別建築施工企業（集中在民營企業）發債融資能力被進一步削弱。相比之下，投資者對具備規模及股東支持優勢的大型國有建築企業債券配置需求有所增加。體現在利差方面， AAA級別企業發行利差整體有所收窄，其餘各級別企業債券發行利差均不同幅度走闊。
五、級別調升建築企業以地方國有企業為主
2018年三季度，建築施工發債企業中共有6家主體信用級別（展望）被調升；原始主體級別以AA為主，AA企業3家（1家民營企業，2家地方國有企業），AA+企業2家（1家地方國有企業，1家央企），AA-企業1家（地方國有企業）。
級別調升理由主要集中在資產、營收、利潤規模擴大，新籤合同額大幅增長，項目儲備充足等方面。
六、行業風險事件
1. 8月13日，中城投集團第六工程局有限公司（以下簡稱“中城投六局”）公告稱，“15城六局”應於8月13日兌付回售本金10.5億元和債券第三個付息年度利息7350萬元；由於公司的主要資產被查封凍結，且流動性較為緊張，無法按期償付本期債券到期應付的回售本息。
點評：中城投六局2017年營業收入大幅下降，負債總額快速增加，加之公司涉及訴訟高達853起，存在7條失信信息，主要資產被查封凍結，流動性較為緊張，無法按期償付債券到期應付回售本息，最終發生違約。行業增速下行壓力加大、融資渠道收緊背景下，關注建築企業訴訟、流動性等風險。
2. 鑑於錦州北山建築工程有限責任公司（以下簡稱“錦州北山”）目前資金緊張，公司非公開發行公司債券“16北山債”的到期回售存在不確定性，2018年9月28日，聯合評級決定將“16北山債”列入可能降級的觀察名單。
點評：錦州北山是錦州市規模較大的房屋建築工程施工企業之一，業務基於錦州市輻射遼西地區。重點關注經濟增速乏力區域企業受區域投資增速放緩、區域信貸環境惡化等因素引發的債務違約風險。
3. 2018年6月27日，中誠信證券評估有限公司將江蘇省建工集團有限公司（以下簡稱“江蘇建工”）的主體信用等級和2017年公開發行公司債券的債項信用等級列入信用評級觀察名單。
點評：江蘇建工業務集中於房地產建築施工，房地產市場行情波動給公司主營業務帶來較大不確定性，另外部分項目受環保政策及督查影響處於停工狀態；受回款速度減慢等影響，資金週轉壓力較大；涉訴案件較多對建築企業自有資本實力及公司信用等級產生影響。關注下游行業增速放緩背景下，建築行業市場及政策風險對中小規模民營建築施工企業經營業績及回款效率產生的影響。
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