今年下修案例梳理
今年轉債下修條款博弈無疑是市場最關注的方面之一，尤其是三季度以來隨著權益市場不斷探底，轉債出現一大批下修，給了市場投資者超預期回報，也在一定程度上撫慰了熊市中的脆弱情緒。在已有案例的示範作用下，未來下修或將成為常態。我們就今年的下修案例做個回顧梳理，並從多個維度入手對接下來可能存在修正意願的標的做出預判。
年初至今，轉債市場已出現23例主動下修案例，其中江銀下修兩次且均成功實施，藍思第一次提出下修未果後再度下修終告成功，唯一失敗的案例是眾興菌業。
從絕對收益來看，今年下修標的在董事會決議公告次日開盤均收穫上漲，相對前一日收盤的漲幅最高為駱駝的6.35％，最低為藍標的0.21％，平均2.91％，其中超預期下修的幾隻轉債漲幅都較為可觀，例如江銀、迪龍、眾興、海印、小康，漲幅均在4至5個百分點。股東大會決議公告次日開盤則漲跌不一，最高為兄弟的3.7％，最低為藍思（第一次）的 -4.65％，平均0.18％。相比股東大會日，董事會公告前後的下修博弈空間更加充分。
從相對收益來看，相比業績基準中證轉債指數，今年的下修普遍能提供不錯的超額收益。 以董事會決議公告日至股東大會決議公告日期間為統計區間，下修標的在目標區間的相對收益最高為9.26％（兄弟），最低為 -0.7％（江南、眾興），平均可以達到4.55％。
如果我們把三季度以來下修的轉債形成一籃子組合（包括成功與失敗），按市值權重配置，則下修組合的表現明顯跑贏中證轉債指數，7月初至今累計相對收益為5.44％。
因此可見，下修策略在當前時點是個不錯的獲取相對收益的策略。下面，我們將具體討論如何提前識別下修博弈的機會。
三維度識別轉股價提前下修
如何識別轉債下修？首先需要從下修動機著手。歷史上最為常見的一類下修動機是避免回售壓力。以往大部分轉債下修均發生在轉債接近觸發回售條款、發行人資金緊張不願大量回購的情況下。但今年的案例中僅江南、海印是這一類。
江南轉債在4月3日發佈董事會決議公告擬下修轉股價，4月19日召開股東大會，最終下修幅度34.4％，儘管幅度較大，但並非一步到位，修正後平價僅77.4元，足以見得公司下修的首要目的是短期避免回售即可。但事後來看，修正不到位導致了在權益市場低迷的行情下江南轉債再次面臨回售壓力，前期修正作用甚微。
海印的情況則較為特殊，海印股份在7月18日股東大會審議通過回購預案，根據《公司法》等相關規定，當公司回購股份時，需發佈債權人通知公告並召開債券持有人會議，債權人有權利在會議上要求公司清償債務或提供相應擔保。由於海印轉債自今年以來價格始終低於面值，轉債持有人的理性選擇便是要求公司提前清償轉債。迫於壓力，海印在7月24日發佈董事會決議公告擬下修轉股價，一度超出市場預期，公告次日開盤轉債跳漲5％。
剔除海印這類特殊情況，歷史上的下修轉債基本都是存續期4年以上的老券，但今年與以往不同，下修標的多數是上市不滿一年的新券，有些甚至尚未進入轉股期。傳統的下修動機是為了避免回售，因此可以通過監測回售條款觸發進度來預知下修動機，相對較為簡單。而今年的下修超預期提前啟動，究其動機，我們可以從三個維度著手：一是觀察大股東訴求，即配合大股東減持轉債獲取現金流的動機。二是觀察公司訴求，即促轉股減輕財務費用壓力的動機。三是判斷下修門檻，需要重點考慮股權稀釋幅度。
1、大股東訴求：減持獲取現金流
實行信用申購以來，大股東優先配售意願增強，成為轉債持有人的第一大主力軍。但股市下挫導致大量轉債破發，部分上市後至今始終低於面值，大股東持續處於浮虧狀態。另一方面，股價下跌也對大股東股權質押帶來衝擊，資金成本上升。為配合大股東減持轉債獲取現金流，緩解資金壓力，發行人有選擇提前下修轉股價的訴求。
觀測指標：大股東持有轉債比例、大股東股權質押比例。
從上述兩個觀測指標來看，今年提前下修的案例中絕大多數都具有強烈的大股東訴求。例如兄弟轉債在下修前大股東及一致行動人持有61％的轉債，為發行時優先配售所得，配售資金約3.8億元，當時其股權質押比例已超過60％，大股東有較強的訴求通過下修來推高轉債價格，從而在高位減持轉債套現，從事後來看，本次下修前後兄弟大股東及一致行動人確實已陸續將手中轉債減持。此外，駱駝、迪龍、眾興、三力、新泉、小康、國禎都有著類似的邏輯。
只有艾華轉債下修的大股東訴求較弱，艾華轉債下修時轉債價格在面值上方，且大股東股權質押比例僅8％，現金流壓力不大，下修之後也未見大股東減持轉債動作，因此可見艾華的下修另有其因。
2、公司訴求：促轉股緩解財務費用壓力
儘管轉債的票息較低，公司每年付息壓力不大，但是根據會計準則規定，可轉債在未轉股時的債權成份應按照實際利率法進行利息攤銷，實際利率採用同評級同期限的普通公司債二級市場利率作為參考，利息攤銷與票息一同計入財務費用（部分轉債的票息部分可能做資本化處理），對公司利潤表產生直接影響。因此，對於業績壓力較大或業績管理訴求強的發行人而言，有動機通過下修轉股價來促成轉債儘早轉股，減輕財務費用對報表利潤的負面影響。
觀測指標：轉債財務費用/淨利潤
在觀測指標上，我們可以根據轉債財務費用的會計處理原理，通過將財務報表中應付債券附註項的“按面值計提利息”和“溢折價攤銷”兩項加總得到當期轉債財務費用，再將其折算至完整報告期，與同期公司營業收入和淨利潤比較。
對於2018年7月之前發行的轉債，我們摘取2018年半年報數據計算轉債財務費用，對於2018年7月及之後發行的新券，我們採用同評級同期限的中債收益率估值對財務費用進行估算。
從數據來看，眾興、三力、迪龍、兄弟、艾華的轉債財務費用佔淨利潤比重較高，均在10％以上，其中眾興最高，達到50％以上。
我們以艾華為例，艾華轉債財務費用佔到營收的1.57％，佔淨利潤的12％，從這一維度很好地解釋了艾華此次下修的動機所在，艾華今年以來產能釋放有序，營收增速表現一直較好，但轉債大額的財務費用對淨利潤形成拖累，上半年歸母淨利潤同比下降15.4％，低於市場預期。如果剔除轉債財務費用的影響，艾華上半年歸母淨利潤同比降幅為9％。出於儘快促轉債轉股、減輕財務費用的考慮，公司啟動提前下修。
3、下修門檻：轉股稀釋程度
轉債下修轉股價意味者對股權形成進一步的稀釋，對公司原股東不利，因此若轉債對正股的稀釋比例較高，則發行人出於保護原股東的考慮將不再下修，即使董事會提出下修議案，也很難在股東大會獲得多數通過。我們可以通過轉債全部轉股的稀釋比例來預判下修的可能性，排除稀釋比例高的轉債。
觀測指標：轉股稀釋比例。
觀察今年的下修案例，成功下修的幾隻轉債在下修前的轉股稀釋比例大部分在5％-7％附近，最高的是三力士的13％。三力轉債下修的大股東訴求非常強烈，但轉股稀釋比例確實也不低，為確保下修成功，大股東借道超車，提前轉讓減持轉債從而獲得股東大會投票權，之後的小康、國禎也出現了類似操作。
值得注意的是，眾興轉債的轉股稀釋比例高達21％，這是其下修失敗的最主要原因。從眾興股東大會投票結果來看，大股東陶軍因持有轉債需迴避股東大會投票，出席表決的股東代表股份佔總股本比例僅為5.13％，其中七成以上為中小股東（佔總股本比例3.91％）。總表決同意率為50.87％，而中小股東同意率僅為35.59％，接近65％的中小股東均投了反對票。
4、博弈機會展望：綜合三維度識別未來哪些轉債可能下修
綜合以上三個維度，我們對存量標的的相關指標進行梳理。在目前已經滿足下修條款的標的中來看：大股東訴求較強的有迪龍、泰晶、海瀾、道氏、嶺南、眾興、天康，主承訴求較強的有湖廣、嶺南、盛路、海瀾，公司促轉股減財務費用訴求較強的有杭電、海印、亞太、金農、盛路、凱發、華通、時達，眾興的大股東訴求與公司訴求仍很強烈，不排除再次提出下修的可能，但迫於稀釋比例較高，需觀察大股東是否有積極促成股東大會投票的動作。
表5：存量轉債下修機會識別 （截至2018/11/27）
本文源自雲橋可轉債低風險投資工作室
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