投資要點
週三、週四大盤調整，調整較多的轉債具有如下特徵：1）意料之中的是價格偏高標的防禦能力較弱；2）吉視、長久、泰晶等中等價格、偏低溢價率的標的出現大幅調整，則是因為正股調整後轉債很難靠溢價來支撐；3）航信、久其、水晶三隻價格中等、溢價率較高的個券也跟隨正股出現較大調整，則有之前正股上漲和條款博弈的預期打得過滿，當前缺乏吸引力的原因。我們認為，當前“佔坑”思路的空間其實有限。
跟漲乏力券也主要是偏貴的原因。上週五和本週四主要股指均是下跌，點位類似，但相比之下轉股溢價率較高（即彈性較弱）的標的即使基本面沒有問題，關注度也可能在降低，突出案例是贛鋒轉債。
反彈後的平臺整理通常產生風格切換：1）2012年12月至2013年5月的反彈中是金融先搭臺，隨後消費、TMT唱戲；2）目前反彈似乎也已經進入第二個整理平臺，本週熱點有一定分散；
3）考慮到當前市場對經濟下行預期充分、對政策力量和空間有信心，因此市場情緒仍然比較樂觀。市場策略：重結構，賺慢錢。目前無需過於擔心權益市場，但也需要認識到賺快錢的最好時間暫告一段落，後期需要關注結構上的機會，beta向alpha切換。除了權益市場外，轉債不錯的供需結構也使得投資者可以樂觀一些。考慮到市場活躍度明顯提高，對於靈活的賬戶可以積極博弈，近期的強勢標的可以關注百合、冰輪，另外我們一直推薦的道氏、駱駝仍有參與機會。對於大賬戶中長期的思路而言，可以選擇：1）適當將倉位向穩健的銀行切換，如平銀；2）選擇更有進攻性的桐昆（化工行業悲觀預期充分）、雨虹（受益於基建）作為基本盤，大族等仍有基本面優勢，但彈性不佳；2）關注受益結構切換的可能，如消費、基建環保等相關標的，安井、嶺南、高能 等是可行的選擇；3）目前公告下修的嶺南、藍思、海印等，投資者可以積極關注。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
報告正文
1
轉債的定價狀態出現切換
從調整個券的特徵談起
週三、週四大盤調整，部分轉債也出現較大幅度的下跌，彙總兩日轉債跌幅大於4%的轉債個券，可以發現如下特徵：
1） 價格偏高標的（特別是130以上）防禦能力較弱，在正股下跌的帶動下，出現大幅調整是正常不過的事情。由於轉債的不設漲跌停板T+0的交易方式，這種大跌的行情轉債轉債跌幅大於正股也不意外。週四橫河轉債、光電轉債、鼎信轉債、廣電轉債等跌幅均超過正股。這類標的的高波動其實在意料之中。
2） 吉視轉債、長久轉債、泰晶轉債等中等價格、偏低溢價率的標的也出現大幅調整。吉視轉債週二收盤115元、轉股溢價率8.63%，週三下跌4.34%，超過正股3.48%的跌幅。之所以如此，主要是這類標的本身在轉債市場屬於關注度較低的存在，正股本身也沒吸引力。轉債上漲依賴正股驅動，很難主動提估值。正股在上半周的補漲行情中出現大幅上漲，相應的轉債也有所表現。但隨著正股調整，轉債很難靠溢價來支撐。
3） 航信轉債、久其轉債、水晶轉債三隻價格中等、溢價率較高的個券也跟隨正股出現明顯調整，甚至出現調整幅度大於正股的情況。航信轉債，週三週四正股下跌4.37% /3.18%，轉債在70%的轉股溢價率上下跌2.50%/4.05%。三隻轉債溢價率較高，此前上漲除了正股驅動外，還與投資者用佔坑的思維博弈有關，比如航信3月初一直在110附近，而後一路上漲至117、8附近，這意味著佔坑思路的投資者已經把下修的預期充分打進去。久期的情況則是正股前期一度有強勢表現，也有一定下修預期加持。總結來看，這類標的屬於此前投資者從低價標的中精選的個券，但對正股上漲和條款博弈的預期打得過滿，隨著權益行情的變化，其價格顯然缺少吸引力。
從調整的情況來看，高價券的高波動其實在投資者預期範圍內，畢竟現在已經是與正股無異的存在，且正股此前還積累了不小的漲幅。參與這類標的拼的是交易，多數人也能做到願賭服輸。而對於第二、第三類標的，參與的投資者會有不甘的情況。畢竟當初很多人是以佔坑的思路參與這類標的。事實上，這個思路是沒問題的，但需要注意的是，這類策略的應用空間其實有限，除非趕上大盤行情延續或正股行情啟動，否則小賺一筆基本上可以考慮撤退。
跟漲乏力券也主要是偏貴的原因
從時間序列的角度出發，上週五和本週四主要股指均是下跌，轉債發行公司更為集中的非滬深300指數（如中小板指和創業板指）兩天的跌幅相差也不大、點位相似，可以進行一個簡要對比：
1） 上週五轉債表現較弱的案例主要是大盤調整時漲幅不及正股（詳見圖表3），這體現出轉債投資者偏謹慎的態度。稍顯意外的是濟川轉債和艾華轉債，其在同平價的標的中是“最貴一檔”，上週五出現了正股漲、轉債跌的現象，但交易量比較小；
2） 而在本週四的調整中，“神似”濟川轉債的案例正在變多，除同樣在成交量較小的情況下出現轉債、正股走勢背離的千禾轉債外，還出現了正股上漲，轉債放量下跌的贛鋒轉債、利爾轉債，而這兩隻標的轉股溢價率也較高。
這即是說，轉股溢價率較高（即彈性較弱）的標的即使基本面沒有問題，關注度也可能在降低。
贛鋒轉債的表現值得深究
週三贛鋒轉債的正股放量大漲9.98%，但轉債僅小幅跟漲1.49%；週四在大盤調整的情況下正股繼續放量強勢上漲4.35%，但轉債反而放量下跌1.95%。目前贛鋒轉債的價格在105附近，溢價率在45%。
資金進入贛鋒轉債其實可以從博弈下修的角度進行考察。從18Q4的基金持有轉債的情況看，在12月大盤繼續走弱時，除持續保持強勢的東財轉債和三一轉債之外基金對低價、高溢價率的標的如林洋轉債、贛鋒轉債、大族轉債等均有比重不小的持倉。之所以資金選擇這類標的，主要是基本面相對放心，儘管短期面臨困難，投資者願意充分發揮轉債左側佈局的價值。偏低的價格、較高的YTM和信用等級成為配置型資金的首選。而更進一步，當前投資者對於這類標的的下修也很買賬，即使是之前“有些令人失望”的藍思轉債和海印轉債。但隨著行情的轉暖，這部分其實也積累了不小的浮盈盤，而隨著市場震盪來臨，這類高溢價標的存在被兌現的可能。
回想一月，廣汽等高溢價轉債在正股不漲的情況下，主動提估值，明顯上漲。而週三、週四贛鋒轉債在不高的絕對價格水平下正股大幅上漲，轉債甚至出現下跌。指向投資者對當前轉債對投資思路已經出現了明顯的切換。
2
反彈後的平臺整理通常產生風格切換
上週週報《春寒不是冬寒》中我們提到，反彈衝高後總會迎來調整，例如“從節奏上來說，權重先啟動、反彈後期和調整中中小創走勢較強”、“從品種上看，轉債調整最多的是偏貴品種，高溢價率並非沒有風險”。需要指出的是，這些調整經驗對應著一輪反彈的結束，但當前還沒到如此情況，因此我們也提出“春寒不是冬寒、調整比較可控”。從本週的行情看，反彈衝高-調整過後股指進入平臺整理，而類似的平臺整理容易產生風格切換。
2012年12月至2013年5月，金融搭臺，消費、TMT唱戲
該輪反彈的初始原因在於經濟復甦預期，領頭的仍是金融，隨後：1）在2012年12月主要股指上漲約15%後，2013年1月平臺整理開始。平臺整理中金融股出現回調，取而代之的是消費和TMT。消費股表現更強，這可能與經濟復甦是反彈的核心邏輯有關；2）2月中下旬至4月下旬雖然在權重股的拖累下股指回落至年線附近，但反彈仍在繼續，TMT的表現逐漸追上甚至超過消費板塊；3）從第二個平臺到反彈結束，熱點相對分散。
金融權重在此輪反彈中的表現其實值得留意。除了作為反彈“旗手”之外，從事後看每當平臺整理一段時間後，銀行或者非銀金融的上漲是帶領股指突破平臺的主導力量。而如果風格從純大盤切換成多熱點，則非銀金融幾乎總有機會。
目前反彈似乎也已經進入第二個整理平臺
2019年1月初的反彈以普漲開始，但之後的外資流入、流動性利好明顯催化了消費和金融板塊（有點類似於2003年QFII進場催化的五朵金花）。而在1月18日至1月底的平臺整理過後，TMT行業自2月起異軍突起，這與中美貿易戰緩、業績的悲觀預期已經足夠充分和科創板加速推進有關，不出意外在市場情緒明顯轉好的情況下券商股也出現爆發。
3月以來市場監管、金融數據對風險偏好有一定壓制，預計近期股指再度進入震盪平臺；而從這周的情況看，房地產、建材、消費板塊（除食品飲料之外，家用電器板塊週五領漲大盤）發力，似乎與前面兩段的輪動節奏有類似之處，熱點已經有所分散。
當前與歷史的差異或令市場情緒更加樂觀
為何2012年底至2013年的反彈後沒有直接進入牛市，而是反而出現了大幅下跌？我們認為這與宏觀經濟與政策有較大關係。2012年底至2013年反彈起始於經濟復甦預期，然而：1）這一預期被2013年的數據證偽；2）2013年6月出現的錢荒可謂股市反彈中“崩盤”的直接原因。
那麼當前有何不同？1）市場對經濟下行有足夠充分的預期，而在政策對沖下，短期經濟下滑速度仍然可控；2）投資者對國內的政策力度和調控能力足夠期待，至少流動性遇到危機的可能性很小。因此，雖然股指出現震盪，但當前市場的整體情緒仍然樂觀。
3
市場策略：重結構，賺慢錢
賺錢效應仍在
股市近期波動加大，市場分歧也明顯增加。外部的波動、短期上漲過快等會導致市場調整。但現在不必過於過分擔心，一方面股市估值並沒有泡沫；另一方面從貨幣基金、兩融等數據來看，居民存款搬家的速度不快，槓桿交易可控。儘管指數的高度可能有限，但權益市場的賺錢效應仍然存在，仍有操作的空間。
當然，需要認識到賺快錢的最好時間暫告一段落，後期需要關注結構上的機會，beta向alpha切換。年報期間，業績的重要性需要看重。另外，可以關注基本面有改善的基建地產板塊。
轉債供需結構較好，珍惜窗口期
隨著排隊轉債的加速發行，交通銀行的轉債啟動後市場後期暫時沒有較大規模的標的（浦發銀行的轉債還稍有距離），一級市場補充的能力將明顯降低。而我們測算的結果是，基金中踏空行情的情況較為普遍，遑論等待入場的銀行等資金。所以轉債市場面臨著不錯的供需結構，從這點來看可以對轉債儘量樂觀一點。
對於轉債，考慮到市場活躍度明顯提高，對於靈活的賬戶可以積極博弈，近期的強勢標的可以關注百合轉債、冰輪轉債，另外我們一直推薦的道氏轉債、駱駝轉債仍有參與機會。對於大賬戶中長期的思路而言，可以選擇：1）適當將倉位向穩健的銀行切換，如平銀轉債；2）選擇更有進攻性的桐昆轉債（化工行業悲觀預期充分）、雨虹轉債（受益於基建）作為基本盤，大族轉債等仍有基本面優勢，但彈性不佳；2）關注受益結構切換的可能，如消費、基建環保等相關標的，安井轉債、嶺南轉債、高能轉債等是可行的選擇；3）目前公告下修的嶺南轉債、藍思轉債、海印轉債等，目前對下修後的情況屬於中性偏低，投資者可以積極關注。
4
市場回顧
股市進入震盪，債市小幅回調
本週上證綜指上漲1.75%，深證成指上漲2%，創業板指漲幅為0.5%。週一滬深兩市再度大漲，創業板指大漲，反包上週五長上影線，並刷新9個月新高，電力物聯網概念井噴並擴散，電氣設備板塊表現突出，港口、海運、傳媒、白酒股漲勢不俗，連續大漲的邊緣計算概念出現分化；週二滬深兩市振幅加大，兩市成交較上日大幅放量，電力物聯網概念持續井噴，創投、農業股繼續高歌猛進，軍工、芯片板塊午後發力，大金融板塊有所回暖；週三滬深兩市下跌，熱門題材全線殺跌，創業板指創5個月最大跌幅，工業大麻、創投股繼續大漲，權重股抗跌，近期活躍的豬肉、邊緣計算、高清視頻全線殺跌，科技股整體表現低迷；週四滬深兩市繼續下跌，熱門題材連續殺跌，創業板指失守10日線，上證50連續兩日逆勢飄紅，兩市成交量縮小，白酒股逆勢造好，民航、建材股表現不俗，農業股連遭拋售，創投股風光不再，兩市超百股跌停；週五上證綜指縮量收漲，5日線得而復失，深證成指漲、創業板指上漲，兩市縮量成交，量能連續兩日收窄，上海自貿區板塊掀起漲停潮，燃料電池概念捲土重來，大消費、地產股漲勢強勁，科技股午後緩慢回落。
本週債市走低。週一國債期貨震盪下行，股債蹺蹺板效應明顯，主力合約均小幅收跌；週二國債期貨震盪上行，國債現券成交異常清淡，10年期國債活躍券收益率上行幅度收窄；週三國債期貨維持窄幅震盪，午後一度走出小V形反轉，國債現券交投依舊不振；週四國債期貨整體低位盤整，臨近尾盤跌幅擴大，主力合約均小幅收跌，國債現券成交寥寥，10年期國債活躍券收益率小幅上行；週五國債期貨低開高走，國債現券交易清淡，10年期國債活躍券收益率小幅下行。
轉債表現不俗
中證轉債指數本週上漲1.35%，表現不俗。交投活躍度方面，整體成交量略有下降。估值方面，轉股溢價率繼續下降。分品種看，金融轉債指數表現較好。分規模看，大盤指數表現較好。分類型看，純轉債指數表現較好。分評級看，AA+級轉債指數表現較好。分行業看，機械設備、電氣設備、商業貿易等領漲，計算機、採掘、綜合等跌幅較大。個券方面，橫河轉債、道氏轉債、冰輪轉債、百合轉債領漲，崇達轉債、佳都轉債、藍盾轉債、利歐轉債等跌幅較大。
5
市場信息追蹤
一級市場發行進度：桐昆股份發佈預案公告等
本週中寵轉債上市，目前已發行轉債/公募交換債合計餘額為2766.13億元。截止本週末，近一年來一級市場共171只公募轉債、7只公募可交換債發行預案，合計擬發行金額3949.10億元。本桐昆股份（23.00億）、華安證券（28億）、璞泰來（8.7億）共3家發佈預案公告；遠東傳動（9.44億）、世聯行（17.3億）共2家獲股東大會通過；哈爾斯（3億）、智能自控（2.3億）、南威軟件（6.6億）共3家通過發審委審核；招商公路（50億）通過證監會核准。所有已公佈的可轉債發行預案中，通過證監會核准但尚未發行的有25家，總規模824.23億元。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《從容進退，慢就是快——可轉債研究》
對外發布時間：2019年3月17日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
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股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
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