11月26日至30日當週，銀行間市場流動性略有趨緊，各層次貨幣市場利率以上行為主；債券市場收益率小幅下行。
資金投放量方面，上週央行繼續暫停逆回購操作，且無逆回購到期，實現零投放零回籠。
貨幣市場方面，各期限銀行間質押式回購加權平均利率普遍上行，其中R001上行34bp至2.72%，R007上行32bp至2.91%。
利率債方面，10年期國債收益率下行3bp至3.36%，10年期國開債收益率下行6bp至3.84%。信用債方面，10年期3A+級中短期票據收益率下行2bp至4.33%，10年期3A級鐵道債收益率下行2bp至4.33%，10年期3A級企業債收益率下行2bp至4.44%，10年期3A級城投債收益率下行4bp至4.57%。
上週正值跨月，月底財政支出力度較大，且擾動因素較少，因此前四日資金面保持寬鬆格局。11月30日資金利率雖有明顯上行，但主要與跨月效應有關，預計平穩跨月後將逐步改善，總體無需擔憂。截至目前逆回購已連續停擺26個交易日，是2015年5月以後央行首次整個自然月均未開展逆回購操作。
央行此次超紀錄暫停逆回購操作，一方面是為引導流動性維持在“合理”充裕水平穩定運行，避免前期的連續定向降準和MLF等大量投放資金造成流動性過於寬鬆，11月以來DR007在2.55%-2.68%區間內波動，下行有底，未下穿7天逆回購操作利率，同時也未過高上行，保持在較低水平，這向市場傳遞出寬鬆有度的信號，體現出央行的貨幣政策調控精準性在不斷增強；另一方面有助於邊際緩解中美國債利差不斷縮窄甚至局部倒掛帶來的匯率貶值和資本流動壓力。
雖然央行近期顯著減少了短期流動性投放，但繼續增加中長期流動性釋放的可能性仍然較大，降準料將繼續，明年降息可能性也有所上升。首先，經濟數據顯示基本面不容樂觀。11月製造業PMI為2016年8月來首次跌至臨界點，生產指數、新訂單指數和新出口訂單指數均已連續下滑數月，其中新出口訂單指數連續6個月位於臨界點以下，表明外部需求持續放緩，貿易摩擦影響逐步增大；非製造業商務活動指數也跌至2017年9月來最低。其次，信用環境未明顯擴張，企業融資成本依然高企。10月社融增量大幅收縮，創27個月新低；三季度末金融機構人民幣一般貸款加權平均利率達到6.19%，仍較二季度末上行0.11個百分點。此外，美國經濟或將見頂回落，鮑威爾講話暗示美聯儲加息節奏可能放緩，這有利於緩解人民幣貶值壓力，減少我國貨幣政策所受制約，寬鬆空間進一步釋放。
因此，預計央行將繼續致力於維護合理充裕的流動性環境，在流動性投放結構上側重於“收短放長”，更多采用定向降準、MLF等貨幣政策工具釋放中長期流動性。鑑於當前我國存款準備金率仍然較高，降準空間仍存。同時，大力疏通貨幣政策傳導機制，改善貨幣市場資金利率向存貸款利率的傳導，降息也成為可選項。央行可能選擇調整逆回購和MLF操作利率，逐步引導中長期資金利率下行，降低實體經濟融資成本，為“寬貨幣”向“寬信用”的傳導助力。
展望12月，資金面將繼續保持平穩。資金到期方面，暫無逆回購到期；有4735億元MLF到期，續作可能性較大；有1200億元國庫現金定存到期；同業存單到期1.63億元，到期壓力略高於11月，但相比6月和9月超過2萬億元的到期規模壓力明顯減小。財政方面，基建補短板力度加大，年底財政支出季節性加速；隨著專項債發行接近尾聲，12月政府債券發行壓力顯著緩解，財政存款下降將有效補充流動性。此外，年底現金漏損可能增加，外匯佔款連續下行，可能對流動性造成負面衝擊，但考慮到央行流動性釋放空間仍大，且外匯佔款下行幅度較小，預計總體衝擊可控。
文 丨 袁雅珵（民生銀行研究院）
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