11月26日至30日当周，银行间市场流动性略有趋紧，各层次货币市场利率以上行为主；债券市场收益率小幅下行。
资金投放量方面，上周央行继续暂停逆回购操作，且无逆回购到期，实现零投放零回笼。
货币市场方面，各期限银行间质押式回购加权平均利率普遍上行，其中R001上行34bp至2.72%，R007上行32bp至2.91%。
利率债方面，10年期国债收益率下行3bp至3.36%，10年期国开债收益率下行6bp至3.84%。信用债方面，10年期3A+级中短期票据收益率下行2bp至4.33%，10年期3A级铁道债收益率下行2bp至4.33%，10年期3A级企业债收益率下行2bp至4.44%，10年期3A级城投债收益率下行4bp至4.57%。
上周正值跨月，月底财政支出力度较大，且扰动因素较少，因此前四日资金面保持宽松格局。11月30日资金利率虽有明显上行，但主要与跨月效应有关，预计平稳跨月后将逐步改善，总体无需担忧。截至目前逆回购已连续停摆26个交易日，是2015年5月以后央行首次整个自然月均未开展逆回购操作。
央行此次超纪录暂停逆回购操作，一方面是为引导流动性维持在“合理”充裕水平稳定运行，避免前期的连续定向降准和MLF等大量投放资金造成流动性过于宽松，11月以来DR007在2.55%-2.68%区间内波动，下行有底，未下穿7天逆回购操作利率，同时也未过高上行，保持在较低水平，这向市场传递出宽松有度的信号，体现出央行的货币政策调控精准性在不断增强；另一方面有助于边际缓解中美国债利差不断缩窄甚至局部倒挂带来的汇率贬值和资本流动压力。
虽然央行近期显著减少了短期流动性投放，但继续增加中长期流动性释放的可能性仍然较大，降准料将继续，明年降息可能性也有所上升。首先，经济数据显示基本面不容乐观。11月制造业PMI为2016年8月来首次跌至临界点，生产指数、新订单指数和新出口订单指数均已连续下滑数月，其中新出口订单指数连续6个月位于临界点以下，表明外部需求持续放缓，贸易摩擦影响逐步增大；非制造业商务活动指数也跌至2017年9月来最低。其次，信用环境未明显扩张，企业融资成本依然高企。10月社融增量大幅收缩，创27个月新低；三季度末金融机构人民币一般贷款加权平均利率达到6.19%，仍较二季度末上行0.11个百分点。此外，美国经济或将见顶回落，鲍威尔讲话暗示美联储加息节奏可能放缓，这有利于缓解人民币贬值压力，减少我国货币政策所受制约，宽松空间进一步释放。
因此，预计央行将继续致力于维护合理充裕的流动性环境，在流动性投放结构上侧重于“收短放长”，更多采用定向降准、MLF等货币政策工具释放中长期流动性。鉴于当前我国存款准备金率仍然较高，降准空间仍存。同时，大力疏通货币政策传导机制，改善货币市场资金利率向存贷款利率的传导，降息也成为可选项。央行可能选择调整逆回购和MLF操作利率，逐步引导中长期资金利率下行，降低实体经济融资成本，为“宽货币”向“宽信用”的传导助力。
展望12月，资金面将继续保持平稳。资金到期方面，暂无逆回购到期；有4735亿元MLF到期，续作可能性较大；有1200亿元国库现金定存到期；同业存单到期1.63亿元，到期压力略高于11月，但相比6月和9月超过2万亿元的到期规模压力明显减小。财政方面，基建补短板力度加大，年底财政支出季节性加速；随着专项债发行接近尾声，12月政府债券发行压力显著缓解，财政存款下降将有效补充流动性。此外，年底现金漏损可能增加，外汇占款连续下行，可能对流动性造成负面冲击，但考虑到央行流动性释放空间仍大，且外汇占款下行幅度较小，预计总体冲击可控。
文 丨 袁雅珵（民生银行研究院）
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