偉星新材主營PPR和PE兩類塑料管道，同時發力PVC管道和防水、淨水業務，從所處行業看，屬於建材行業的其中一個類別。
賣方報告一般將建材指涉相當廣闊的類別，除了塑料管道，水泥、金剛石、玻璃玻纖、耐火材料、防水材料等等等等，都是建材一行，均屬於房地產產業鏈的上游。總體而言，與房地產週期息息相關。
不過，不同的建材類別與房地產的具體關係卻不太一樣，大體可以分為兩種。一種主營零售市場，一般人們買到房後才會搞裝修、置室內家業，所以這類公司的收入增速和商品房銷售面積正常來講有正相關關係 ，偉星新材就是這一類，零售業務佔比七成左右。
另一種則主營工程市場，一般與開發商做2B生意，週期對應的是房屋新開工面積，像東方雨虹這類做室外防水工程的，或者其它類似商業地產吊頂、隔牆等業務的，均是如此。
偉星新材和東方雨虹，是建材2C和2B類業務的典型，代表了對應商品房銷售面積和房屋新開工面積兩類地產相關週期，恰好可以放在一起看。而偉星的優勢，也會在這種對比中更加凸顯，但這種優勢本身不代表雨虹不優秀，只是各自領域中的箇中好手凸顯了兩種商業模式的差異。
主營業務
在塑料管道這一領域，佔比過半的是PVC，其次是佔30-35%的PE，再才是PPR，用於建築類冷熱供水。偉星是反過來的，超過一半的業務是管材市場規模最小的PPR，併成為PPR龍頭，但其全國市佔率也僅7%，實在說明管材行業的集中度之低，這同時意味著激烈的競爭和較大的發展空間。PPR也是偉星毛利率最高的業務分部，逾58%的分部毛利率高於公司整體毛利率47%，是公司的主要利潤來源。
△偉星分產品營收佔比，2018年中報
偉星主要採取經銷模式和工程直銷模式，其中，公司的經銷模式是比較扁平的，除了在鄉鎮和地級市會設立區域經銷商外，主要建立只有公司和零售商兩個層次的經銷模式，目的自然在於儘量減少中間環節，以最快捷的道路通向終端用戶，這決定了公司能獲得較高的毛利率。
偉星優秀之處在於，從上市到現在，經銷模式業務的主營佔比一直都在六五成至七成左右，而公司整體的毛利率已由2010年的38%上升至2018年前三季的47%，其中主營業務PPR管材的毛利率由不到40%上升至58%，這說明公司的議價能力隨著規模增長而增加。
在此期間，公司營收規模由12億上升至去年的39億，淨利潤由1.7億增加至8.2億，淨利潤在七年間的年複合增速25%，要高於營收的年複合增速17.7%。偉星這麼多年的毛淨利率差變動倒是不大，說明偉星費用率變動小，淨利率上升的主要驅動還在於毛利率，即是說，公司上市以來，在實現有效擴張的同時，更好地控制了各項成本，得到了更高的利潤率。
主營防水卷材和防水塗料的東方雨虹，在這七年間的故事脈絡差不了多少，都是在一個集中度極低的領域作為一個細分龍頭逐漸獲取更多市場份額的過程，而增速比偉星卻要靚麗得多。
2010至2017年，雨虹營收由19.8億增長至102.9億，年複合增速為26.5%；淨利潤由1.07億增長至12.4億，年複合增速41.9%。
雨虹的美貌增速源於公司激進的滲透全國擴張戰略。08年上市之初，雨虹還是一個區域性特別強的公司，當年營收只有7個億，還不及偉星08年接近9個億的營收規模，並且北京地區收入一度佔比逾六成以上，直到07年才降至四成多。雖然後面的年報把中國境內作為一整個地區分部，而不再單獨列出北京分部的收入情況，但雨虹向全國擴張的足跡是明顯的，2013年年報稱“已初步完成‘滲透全國’的戰略目標”，2017年年報仍然在“進一步推動‘滲透全國’的戰略目標”。
此外，雨虹更加積極主動的外延併購也為高增長作出了一定貢獻，通過外延併購將業務擴展至節能保溫、砂漿、硅藻泥等功能性建材。
△雨虹併購統計，來自清科研究中心
當然從營收結構看，防水相關卷材、塗料、工程仍佔絕對主要地位。與高增長相對應的是市場份額的攫取，上市之初行業排名前10不足全行業的10%，雨虹約2.5%，上升至目前雨虹獨自能佔到不足10%。
財務要點
偉星和雨虹的營收和淨利潤複合增速都是後者大於前者，這意味著二者都在近些年錄得了逐漸走高的淨利率，但眼尖的同學或許發現，去年雨虹的營收比偉星多了60多億的情況下，淨利潤僅多了4億多，雨虹的利潤率明顯要比偉星低。
上圖可見，二者的毛淨率和ROE都在七年間獲利了長足的發展，而偉星曆年的增長趨勢顯得更加有序，實在優秀。雨虹總體增長趨勢亦然，卻有所波動，毛利率一度向偉星靠齊，又在一兩年間回落。
在雨虹毛利率波動的同時，偉星仍舊保持埋頭向上的姿勢，結果今年的毛、淨利潤率二項，偉星直接高出了10%的水平。
二者的毛利率與淨利率差距幾乎相當，這意味著二者的費用率差不多，而差距主要是由毛利率產生的。
二者毛利率的差異又源於雨虹受上游原材料價格波動影響更大，以及二者商業模式的不同。
雨虹原材料佔成本比重大於90%，偉星是不到70%，二者的原材料都屬於石化下游產品，受原油價格波動影響大，但由於產品生產成本中，雨虹的原材料佔比高得多，導致雨虹的毛利率更易受制於上游價格的波動。雨虹毛利率前些年的上漲與近兩年的下降都與油價的波動呈顯著的反比關係，今年6月雨虹對旗下所有產品進行提價以應對成本壓力，但以單季度的數據來看，18Q3的成本只降低了0.51%。
除了雨虹毛利率的波動更大外，我們還可以看到，偉星的毛利率幾乎總是高於雨虹，這還與二者的商業模式有關。前文提到，偉星主要通過經銷模式面向零售市場，工程市場為輔，而雨虹是反過來，零售渠道佔比12%左右。雨虹主要面向建築承包商、建築項目業主和工程項目開發商這些更加強勢的客戶，前5大客戶銷售額佔比為15%，偉星為5%。雨虹在客戶面前的議價能力要低於偉星，毛利率的差異是直接的結果。
二者的應收賬款週轉天數之差異，也明顯反應了這一點。
首先，二者過去十年給予下游的賬期變化趨勢不同，雨虹的應收天數更長了，擴張途中在賬期方面是有所退讓的。而偉星最近兩三年的應收天數已低於30天，較前些年的應收天數中樞反而有所下降，擴張並不需要給下游拉長賬期。
其次，雨虹的應收天數顯著高於偉星，近三年已經達到了5倍多的地步。完成一筆銷售，雨虹真正收到錢的時間要比偉星長5倍多。
可想而知，雨虹的現金流會比偉星差。
不管是經營現金流還是自由現金流，不管是絕對額還是佔淨利潤的相對比例，二者的現金流都不可同日而語，偉星要好很多很多。
雨虹2017年現金流大幅轉下，由自由現金流比經營淨現金低了10幾個億可知，那一年雨虹的資本開支和營運資本增加額大幅增加。
其中，當年的資本開支為近十年新高，11億，高於2016年3個億，而整體自由現金流高於2016年20億多，說明增加的大頭還是在淨營運資本里面。輔以資產負債表裡的營運資本相關項目，大體可以發現2017年自由現金流損耗的主要去向，一個是應收項，一年增加了14億至42.8億，還有一個是存貨項，一年也增加了近7億至15億。18年中報進一步顯示，應收賬款的賬期結構有惡化跡象，賬期一年以內應收佔比78.3%，而年末為98.9%，去年同期為83.2%。
在同樣的擴張途中，商業模式的異同導致了二者現金流水平的差異，而現金流的差異又決定二者對資金的渴求差異。偉星的股權融資只有IPO那一次融了11.4億，並且上市八年以來一直在還債，到現在，賬面沒有一分錢長短期債務，有息負債率為0……這還沒完，上市以來每年分紅，累計分紅24.47億，淨利潤近六成都回饋給股東了。說真的，偉星你這樣真的好嗎，讓一眾A股情何以堪……
雨虹這邊的故事呢，IPO融資2.29億，此後多年，增發、短期融資券、可轉債、企業債等各種直接、間接融資手段都用過了，上市以來累計融資52.49億，IPO融資額僅佔4.4%。而上市以來累計分紅呢，6.9億，佔淨利潤12.4%。雨虹自己都籌錢不及，給予股東的回饋自然要可憐許多。
結語
股災3.0後開啟一直走到今年年初的藍籌牛中，雨虹和偉星都位列其間，漲幅也可謂相當，均大於200%。但在今年有形之手果斷去槓桿的關鍵年份中，二者的走勢迥異，雨虹年線下跌40%，過去現金不夠、增速來湊的亮點吸引不了猶如驚弓之鳥的二級市場了，偉星年線則錄得小幅上漲。在現金為王的熊市思潮中，二者如此走勢實在不難理解。
然而，市場什麼時候都難的點在於，下跌永遠伴隨著對風險的釋放。目下偉星的估值中樞高於前幾年，而雨虹的估值中樞則低於前幾年。當然讓巴門子弟選，答案應該還是不言自明。
△偉星近十年PE band，來自iFind
△雨虹近十年PE band，來自iFind
—— 完 ——
往期文章：
閱讀更多 魔影幢幢 的文章
