投资要点
近期转债的到期赎回价出现系统性抬高。如果将超过110元的转债定义为“高到期赎回价案例”，历史上共有27例，其中，2018年下半年集中出现15例，可见当前市场的发行压力。
尽管近期高到期赎回价的相对吸引眼球，但考虑到其本质是提高债底，我们应将关注的核心放到YTM上。提高YTM的方式既可以用较高的票息也可以采用较高的到期赎回价，不妨将二者分别定义为“南山模式”和“长久模式”，两者主要区别在于：1）发行人实际支付现金流的差异；2）对回售条款的弱化；3）促转股的意愿和动力：
高YTM模式转债的历史表现：1）多数标的因为牛市退市，高YTM与否影响有限；2）发行在熊市中的恒源转债、柳工转债积极下修顺利转股；3）唐钢转债以到期还钱而终；4）南山转债的积极促转股。
发行人该如何抉择？“长久模式”正被众多发行人效仿，但“南山模式”更值得重视（特别是对银行转债而言），发行人需要选择适合自己的模式。
市场策略：短期关注政策窗口，中期仍是布局时期。11月经济数据整体偏弱，出口、消费不及预期，经济数据报出后周五股指单边下跌。但在政策对冲下，投资端出现一定的恢复，地产融资边际放松等信息助推地产、基建板块走强。下周有改革开放40周年纪念活动，大概率还有中央经济会议，考虑到政治局会议中关于经济的细节所谈不多，中央经济会议的定调更值得重视。
对于转债，短期仍是博弈股市中的结构性机会外溢，更值得关注的仍是中期价值。今年配置型资金持续流入，考虑到股票估值处于低位，很多板块基本面下行已经出现一段时间，转债的左侧价值更值得重视，特别是负债相对稳定的机构。投资者的操作思路包括：1）重点关注基本面优质新券，如桐昆的强势已经有所体现；2）以配置的心态参与隆基、雨虹、大族、太阳、券商等标的；3）部分股债兼备的标的值得以策略的眼光积极看待。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。
报告正文
近期发行的百合转债、长久转债、山鹰转债、旭升转债等不约而同地提高了到期赎回价格，这是近期一级市场疲软局面下，发行人的让步。显然提高债底是保证发行最好的方式。那么，如何理解这个方式，对发行人和投资者的利弊又如何？
1
从到期赎回条款谈起
近期到期赎回价出现系统性抬高。
目前多数可转债约定在最后一年到期付出一个较高的赎回价（明显高于面值+票息），算是对转债持有人未能行权的补偿。尽管当前这样的模式已经成为范式，但2008年及之前，转债利息的补偿条款则有更复杂模式，如铜都转债规定“在公司可转债到期日之后的5个交易日内, 公司除支付上述的第五年利息外，还将补偿支付到期未转股的可转债（“到期转债”）持有人相应利息。补偿利息计算公式为：补偿利息=可转债持有人持有的到期转债票面总金额 ×2.78％×5－可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和”。当然，这样的方式跟现在这种建议模式是可以换算的。
以历史上设定到期赎回价的转债标的为观察样本，可以发现：2018年之前到期赎回价的中枢为105-107元，2018年到期赎回价的中枢略有提高，在108元左右。如果将110元作为一个阈值，超过110元的转债定义为“高到期赎回价案例”，历史上共有27例，其中，2018年下半年集中出现15例。可见当前市场的发行压力。
关注的核心不该是到期赎回价，而是YTM。
尽管近期高到期赎回价的相对吸引眼球，但考虑到本质是提高债底，我们应将关注的核心放到YTM上。由于到期赎回价与付息率均可影响YTM，因此到期赎回价和付息率需要一同关注。
从历史规律上看：1）2018年7月之前到期赎回价的变动并不大；2）2013年起发行的标的付息率明显降低，特别是2015年牛市中电气首年票面仅0.2%，这进一步压缩了转债整体票息的水平，截至目前最后一年付息率不超过2.5%已经成为常态。
2012年发行的南山转债（110020.SH）平均付息率最高。年度平均为3.83%。南山转债和冠城转债是较高付息率+较高到期赎回价的代表。2015年之前发行的另外一些高赎回价标的，如唐钢转债、塔牌转债最高付息率不超过2%，与近期高赎回价发行的长久转债、旭升转债类似。而2018年12月10日发行、到期赎回价高达118元的钧达转债付息率也不低，最后两年的付息率为2%/3%。
不妨用票息和到期赎回价来“等YTM曲线”来评判转债债底水平情况，YTM最高的是南山转债，钧达转债、冠城转债分列第二、第三。另外，到期赎回价和付息率均不同的徐工转债和凯中转债、德尔转债YTM基本一致，近期发行的旭升和长久等尽管到期赎回价较高，但票息较低，YTM排名明显低于到期赎回价排名。
“长久模式”V.S.“南山模式”。
也就是说，提高YTM的方式既可以用较高的票息也可以采用较高的到期赎回价，不妨将二者分别定义为“南山模式”和“长久模式”。
二者的区别主要是：
1）发行人实际支付现金流的差异：“南山模式”的现金流压力是切实的，每年付息日均是实实在在的压力，但“长久模式”的压力主要体现在最后一年，此前并没有现金流的实际支出。对投资者来说，很多投资者更喜欢南山这样能够通过票息直接兑现的方式，但实际上长久模式会通过资本利得形式体现，其实并没有多大差异。
2）对回售条款的弱化：目前转债的回售价均不高，当YTP大幅低于YTM时，转债的回售压力其实是较低的。这样，“长久模式”的标的相当于回售条款虚设，对其大幅弱化，而“南山模式”尽管对回售条款也有一定程度的弱化，但要弱得多。也就是说，发行人提高到期赎回价的好处是不必再面对回售压力，争取到了自由度。
3）促转股的意愿和动力：提高了债底的转债意味着将其做成纯债融资的成本上升，发行人有更强的动力促转股。但两个模式在压力和动力上存在差异。“南山模式”由于现金流压力时刻存在，且有回售压力，因此时刻均有促转股动力。相较之下，“长久模式”则主要的压力来自到期前，其余时间更多的压力来自公司的诉求，而非切实的现金流压力和回售压力。但一旦进入到期前，对于“南山模式”，促转股的能力其实更强，毕竟叠加上下修的加持，只需要小幅上涨即可（参加博汇），但对于“长久模式”，即使有下修配合，仍需要较大幅度的上涨。
2
高YTM模式转债的历史表现
多数标的因为牛市退市，高YTM与否影响有限。
对于历史上退市的高YTM品种，多数跟随牛市退市，2007年牛市而退市的国电转债、韶钢转债；2009年股指反弹中退市的柳工转债；2015年上半年转股的齐翔转债、冠城转债和通鼎转债。2010年9月上市的塔牌转债尽管退市时未赶上指数牛市，但水泥板块在2011年1月至2011年4月中旬指数涨幅接近40%，塔牌集团股价上涨约28%，最终其转债触发提前赎回条款而转股。这些转债相比很多存续时间不足一年，因此尚未体现高YTM的压力便实现转股。
恒源、柳工积极下修顺利转股。
恒源转债、柳工转债在2009年成功转股，两者在2008年均积极下修，恒源转债进行两次下修、柳工转债一次下修，且均下修到位。虽然转债投资者并不会因为2008年的下修而即刻进行转股，但提前调整转股价无疑为2009年牛市中的转股奠定了基础。柳工转债是高赎回价下修转股的典型案例，恒源转债、海马转债的到期赎回价虽然没有达到110元，但在当时也属于到期赎回价偏高的品种，相对于赎回价价更低的大荒转债、赤化转债，其下修更为积极。
唐钢以到期还钱而终。
唐钢转债2008年6月后进入转股期，但彼时平价仅有40元左右。发行人尝试下修转股价，但并未通过股东大会决议。从表决结果来看，64.91%的股东参与投票，同意票1.2%，反对票98.52%，大股东也投出反对票。下修失败的原因可能在于转股价下修后稀释力度较大：1）2008年8月发行人河钢股份市值仅有165亿元左右，转债规模达到30亿元；2）此时转债平价仅有40元，PB（LF）约1.40倍，有充足的下修空间。而在2009年反弹中，尽管唐钢转债价格一度到150以上，但平价最高仅回到80元附近，与转股无缘。如果唐钢在2008年如恒源等选择下修，则2009年大概率转股成功。
而2009年的牛市结束之后，唐钢转债到期的命运就“基本注定”，较低的PB限制了下修的空间。而公司较高的到期赎回价也使得回售条款形同虚设，公司尽管多次发布回售公告，到选择回售的投资者寥寥，最终转债以到期还钱收场。
同样到期还钱的、同行业的新钢则是一个很好的对比案例。尽管PB也低于1，下修后转股也基本面无望，但公司仍积极的选择了下修。甚至对2012年对半年报进行审计，每股净资产下降后，得以顺利完成2012年9月和2013年5月的下修。下修后平价其实距离面值有较大距离，但有效避免回售。
这对案例也意味着高到期赎回价对回售条款弱化的效应。
南山转债的积极。
南山转债（110020.SH）发行于2012年10月，规模60亿元，评级AA。彼时股指已经走熊，60亿元的低评级标的并不容易获得投资者关注。同时，转债发行时南山铝业PB（LF）仅为0.8倍。
南山转债发行票息较高，本身给公司带来较大的现金流压力，由于早起转债项目处于建设时期，利息可以资本化，对利润影响有限，因此公司的转股诉求不强。但随着转固，公司的大规模转债无论是现金流还是利润均要承受较大的压力。在2014年公司转债转股的意愿很强，叠加上政策放松股市走强，最终2015年1月22日南山转债触发赎回条款，完成转股。
虽然最终南山转债的转股是依赖牛市，但发行人转股的动力仍是顺利转股的重要保障。
3
发行人该如何抉择？
“长久模式”正被众多发行人效仿。
从长久转债之后的发行情况看，这一手法得到了效仿，12月10日发行的钧达转债到期赎回价达到了创历史的118元。在转债发行保持目前节奏（甚至有望加快）的情况下，预计更多基本面一般的正股有限的品种以高赎回价的条款发行。
考虑到债市收益率持续下行，“资产荒”逻辑再现，发行时高YTM的转债确实有不错的吸引力，值得重点关注。
“南山模式”更值得重视，发行人需要选择适合自己的模式。
“长久模式”成为近期被效仿的对象，但南山模式似乎更有吸引力，也更利于促转股。目前转债最大的潜在供给是银行转股，但当前面临PB明显低于1的情况，提高发行吸引力成为必须要做的选择。提高债底无疑是最佳方式，但银行发行转债的目标是补充核心资本，而且越快越好，考虑到银行股的波动小于中小盘，且公司对股价的影响力小于小股票。因此，尽管长久模式对与公司而言有更小的现金流压力，但对于转股而言不一定有利，特别是到期前。考虑到银行转债不设回售条款，“长久模式”的隐性优势也无从谈起。因此，银行选择“南山模式”可能是更有利的选择。而提高了吸引力之后，银行为了转股可以在提前赎回上适当弱化。可以学习近期海尔转债的做法。
至于提高票息的影响，不妨简单做个类比：
以300亿元的银行转债为例，其原本的付息条款为第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为105元，则面值对应YTM为1.63%。现在发行人做出一定让步，让YTM提高至3%，则可以采取两种路径：1）到期赎回价不变，提高付息率，每一年的付息率均变为2.64%；2）付息率不变，到期赎回价变为114元。
我们在前面已经分析过两种模式的优缺点。从会计处理的方法看，由于保证了YTM一致，因此总体而言两种模式总体对利润表和资产负债表的影响没有太多区别。具体而言，因为第一种模式的付息率较高，因此转债带来的财务费用中应付利息较多，相应的利息摊销就比较少；而从第二年开始，付息分录可能因为模式差异会有一些不同。
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市场策略：短期关注政策窗口，中期仍是布局时期
政策V.S.基本面，地产、基建出现升温。
11月经济数据整体偏弱，CPI同比上涨2.2%，涨幅比上月回落0.3个百分点；PPI同比上涨2.7%，涨幅比上月回落0.6个百分点。这指向通胀格局可能仍会处于温和状态。进出口数据不及预期，11月份，进出口总额28337亿元，同比增长9.1%，增速比上月回落13.4个百分点。其中，出口15699亿元，增长10.2%，回落9.8个百分点；进口12638亿元，增长7.8%，回落17.9个百分点。消费端11月份社会消费品零售总额同比增长8.1%，增速较上月回落0.5个百分点，低于预期的8.8%。社消等经济数据报出后，周五股指单边下跌。
但在政策对冲下，投资端出现一定的恢复，1-11月份固定资产投资同比增速5.9%，较1-10月上升0.2个百分点；基建增速与上月持平。本周地产链条表现出色，中粮地产从方案被否到重获批文共41天、全国首套房利率24个月后首次停止环比上涨等信息助推地产、基建板块走强。
下周有改革开放40周年纪念活动，大概率还有中央经济会议，考虑到政治局会议中关于经济的细节所谈不多，中央经济会议的定调更值得重视。
发挥转债本色，重视中期价值。
对于转债，短期仍是博弈股市中的结构性机会外溢。但考虑到转债整体的补涨，近期转债的交易空间其实相对有限。因此，更值得关注的仍是中期的价值。今年，配置型资金持续流入，考虑到股票估值处于低位，很多板块基本面下行已经出现一段时间，转债的左侧价值更值得重视，特别是负债相对稳定的机构。投资者的操作思路包括：1）重点关注优质新券（基本面优质），近期桐昆的强势已经有所体现；2）以配置的心态参与隆基、雨虹、大族、太阳、券商等标的；3）部分股债兼备的标的值得以策略的眼光积极看待。
5
市场回顾
股市、债市均有回调
周五大跌导致股指本周收绿，上证综指下跌0.47%，深成指下跌1.35%，创业板指跌幅最大，为2.28%。周一沪深两市全天低迷，创业板指连跌三日，5G、黄金板块逆势造好，充电桩概念盘中拉升，医药股仍深陷泥潭，家电板块全线走低，电气、军工、民航、海运等上周略有表现板块纷纷回撤；周二股指全线收红，成交再创地量，5G概念高歌猛进，传媒、地产板块表现抢眼，深圳本地股午后爆发，医药股止跌，能源股受油价影响承压下挫；周三上证综指震荡收涨，汽车板块表现强势，啤酒股全线大涨，金融、地产等权重造好，创投股尾盘拉升，5G板块集体回调，医药股重拾跌势；周四受地产融资边际放松的消息影响，工程建设、水泥、高铁等大基建细分行业集体走强，家电股全线爆发，地产股延续火热状态，5G概念午后发力，农业、黄金股逆势下跌；周五两市全天单边下挫，5G等科技股全线走低，医药股再遭闷杀，权重股多数低迷，多只路桥股午后反抽但旋即回落，有色、军工、传媒等多个板块均表现不佳。
本周债市有所回调。周一避险情绪再次提振债市，国债期货高开后高位盘整，午后有一波小幅跳水，现券市场国债长端收益率下行；周二国债期货低开后维持窄幅波动，临近尾盘下行，现券市场利率债收益率走势分化，股债交投意愿均不够强烈；周三11月信贷数据好于预期冲击有限，国债期货低开高走，临近尾盘涨幅回落，现券主要利率债收益率小幅下行；周四国债期货低开后跌幅持续扩大，10年期现券国债收益率持续上行；周五债市早盘即展开调整，在一系列宏观数据公布后，调整幅度一度收窄，午后跌幅随即扩大，国债期货全线走低，10年期创近四个月最大单周跌幅，银行间现券主要利率债收益率小幅上行。
转债小幅震荡
中证转债指数周跌幅为0.12%。交投活跃度方面，整体成交量萎缩。估值方面，转股溢价率变动不大。分品种看，指数表现差异不大。分规模看，中盘转债指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现较好。分行业看，机械设备、公用事业、电气领涨，电子、商业贸易、计算机等跌幅较大。个券方面，除本周上市的旭升转债外、盛路转债、星源转债、吴银转债领涨，三力转债、康泰转债、凯发转债等跌幅较大。
6
市场信息追踪
一级市场发行进度：中信银行发布预案公告等
本周山鹰转债、旭升转债、桐昆转债上市，目前已发行转债/公募交换债合计余额为2428.66亿元。截止本周末，近一年来一级市场共183只公募转债、6只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额5118.19亿元。本周中信银行（400亿）、东方时尚（7.1亿）、齐翔腾达（14亿）、新北洋（9.37亿）、东旭光电（35亿）、国轩高科（20亿）共6家发布预案公告；森特股份（6亿）、木林森（26.6亿）、华锋股份（4.8亿）、巨星科技（10.226亿）、金银河（1.67亿）共5家获股东大会通过；亚泰国际（4.8亿）、精测电子（3.75亿）、司尔特（8亿）、大参林（10亿）共4获发审委通过；佳都科技（8.75亿）、维格娜丝（7.46亿）、冰轮环境（5.09亿）、中装建设（5.25亿）共4家获证监会核准。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《利率补偿的两个模式——可转债研究》
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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