来源｜价值线

作者｜价值线IPO研究员 文刀

12月4日晚间，证监会官网消息显示，四川金时科技股份有限公司（以下简称“金时科技”）的首发申请获通过。

招股书显示：金时科技主营业务是烟标等包装印刷品的研发、生产和销售，主要产品是烟标印刷制品。本次IPO拟募集资金约5.83亿元，投资于包装印刷生产线扩产及技改等主业项目，保荐机构为中信证券。

但价值线研究院发现，成功过会的金时科技仍然问题重重。

中央生态环保督察组交办件中多次重复提及金时科技的环境污染问题，公司因排放刺鼻性气体，被当地居民频频投诉，甚至堵门，却我行我素，屡教不改。

其招股书显示，在内控管理上，“一股独大”的金时科技存在大量关联交易，其中更是涉及实际控制人大量占用公司营运资金和为关联公司提供巨额担保，一度导致公司陷入资金短缺的困境.

金时科技在上市前夕突击增资扩股，引进数名投资机构。其中暗藏饱含诟病的“直投+保荐”模式和引进公司的竞争对手作为股东等行为。

此外，在公司产能利用率不足5成和业绩下滑的情况下，金时科技逆市扩张产能，而前五大客户合作即将到期，使得未来公司产能消化成为棘手问题。

长期排放有害气体，被附近居民深夜堵门

由于在生产环节中经常排放有害气体，金时科技曾多次被附近居民投诉。即使在IPO期间，公司仍不收敛。

在人民网地方领导留言板下，总共有10多位市民对四川省委书记彭清华留言，举报金时科技环境污染问题，有居民称凌晨3点被“毒气”熏醒，无法入眠，同时讨要“一个正常呼吸的权利”，这些投诉材料显示，在沟通之后，金时科技仍然我行我素。

一位居民在今年6月1日留言表示，金时科技自去年十月份开始至今经常排放一些刺鼻恶臭的污染物，让人闻到以后恶心、呕吐、无力、精神状态不佳且经常晚上被该企业的排放的废弃气体熏醒无法正常休息，严重影响居民正常生活。

“今日凌晨三点左右也有业主代表找到企业方进行沟通，希望企业方在没有解决有毒有害气体处理排放的情况下暂时停工或小规模白天生产。大概于今日凌晨四点半左右沟通完成。但是今日早晨依然恶臭难挡。”

还有居民表示：“我们小区对面的金时印务印刷厂长期排放毒气，现在是凌晨三点直接被臭醒，根本睡不着觉”。

（厂区的职业病危害告知卡 来源：人民网群众举报材料）

（附近小区保安上岗佩戴口罩 来源：人民网群众举报材料）

（因有害气体污染，附近居民在家中仍要带口罩 图片来源：人民网群众举报）

网民“查大路”也在微博上多次对金时科技进行举报，并贴出了今年6月5日深夜，附近居民围堵厂区大门的照片。

“这个厂就我们小区正门对面，每天都有各种化学品或怪味道，很臭，头晕，犯困，恶心，咳嗽，鼻塞，嗅觉下降…”

（附近居民围堵金时科技厂区讨要说法 图片来源：新浪微博）

价值线研究院发现，针对污染问题，成都市和龙泉驿区政府在近期已对金时科技进行了多次检查和约谈，然而公司仍屡教不改，导致群众举报一再发生，而这一切均在公司申请IPO期间。

2018年5月29日，成都市龙泉驿区环保局对四川金时印务有限公司管理层进行了约谈，要求该公司调整生产时段，尽量夜间不生产作业或限产生产，保证污染治理设施正常运行，确保稳定达标排放，减小对周边环境的影响。

2018年6月6日，区环保局再次对该公司进行外排废气监督性监测，待监测结果出具后，区环保局将依法依规进行处理。同时，按照上级相关部门的要求，为进一步解决该公司臭气扰民问题，降低污染物排放总量，该企业分别制定了近期、中期、远期废气治理提标改造方案，调整压缩生产时间，尽可能减少对周边群众的影响，现相关方案已在实施中。

2018年6月13日晚，成都市和龙泉驿区两级环保执法部门再次对该企业进行了联合执法检查，发现企业还存在凹印生产车间敞门作业、喷淋塔自动补水阀门故障、VOC废气收集管道跑冒滴漏等问题。针对发现的问题，区环保局责令该企业对凹印生产车间迅速实施密闭，并采取更换自动补水阀门和修复VOC废气收集管道等措施。

2018年11月12日，龙泉驿区再次对群众重复投诉的四川金时印务有限公司有关负责人进行了落实企业环保主体责任行政约谈。经开区管委会副主任皮大云在约谈会上再次强调：

资金紧张，仍向房地产子公司提供巨款

报告期内，在自身资金紧绷的情况下，金时科技数以亿计的资金被关联方长时间占用和提供巨额担保，给公司经营造成隐患。

招股书显示，2015、2016、2017年度初，金时科技拆借给李镇桂、李文秀家族等关联方的金额分别为3.24亿元、2.84亿元、1.38亿元。金时科技对外表示：报告期内，公司向关联方和自然人拆出资金，主要用于实际控制人家族控制的其他业务板块企业的资金周转需求和满足其个人资金周转需求。

值得注意的是，从李文秀家族持股的企业来看，多数是资金密集型的房地产公司，因此，从金时科技拆除的资金大概率是流向了与房地产业务有关的企业。

除了向关联方拆出巨额借款，金时科技还为关联方提供巨额担保，而担保的企业仍为房地产公司。

招股书显示，金时科技子公司金时印务与湖南金时、李镇桂共同为广州金实房地产有限公司向广州农商行取得的最高主债权额不超过6亿元贷款提供不可撤销连带责任保证。2014年12月22日，广州金实实际借款1.84亿元，并于2016年6月20日归还全部借款。

继对房地产企业融资收紧后，尤其是在近几年中，证监会对于IPO企业涉‘房’一直都非常敏感。去年和今年，已有多家公司因涉及房地产业务被否。而向地产子公司输血的结果，就是金时科技常年应收账款高企，资金呈现紧绷的态势，公司一度通过关联方向供应商采购物资。

招股书显示，2016年，金时科技向金平侨兴采购白卡纸，采购金额为1899.19万元，占当期营业成本的比例为4.42%。金平侨兴曾为公司实际控制人之一李文秀之弟李文龙持有97.24%股权的企业。

对于不直接向供应商采购，而是通过关联企业采购物资，金时科技对外解释称：受2015年底川渝中烟分立导致的结算延迟影响，公司2016年对供应商的货款结算亦出现延迟，导致应收账款及应付账款账面余额均较高。在此种情形下，为缓解生产旺季短期资金紧张、确保原材料及时供应，由金平侨兴向供应商购入一批白卡纸并销售给公司，交易价格参考市场价格协商确定。

“不直接采购而通过第三方公司来执行，很可能是供应商对企业经营状况担忧而保持谨慎的态度，减少甚至不再对其进行直接供应货物。”业内人士表示。

资金紧缺情况下，实际控制人仍对关联企业慷慨解囊，这种做法无疑对公司的经营带来隐患。虽然，金时科技已在上市前将这些借款清理干净，但是未来若能成功上市，其若再次占用公司款项，损失的就是中小投资者的利益。

“直投+保荐”突击增资，竞争对手也成股东

成立于2008年的金时科技，股权结构一直呈现家族完全控股。上市前夕，为优化股权结构，公司进行突击增资，引入外部投资者。

2017年4月23日，金时有限作出董事会决议，同意金时有限注册资本由22000万元增加至23760万元，由深圳方腾、前海红树、金时众志、中证投资、金石坤享和上海广沣分别以12,000万元、3000 万元、3000 万元、2250 万元、2250 万元和1500万元现金分别认缴相应的新增注册资本，增资完成后，分别持有3.7037%、0.9259%、0.9259%、0.6944%、0.6944%、0.4630%，其中金时众志为员工持股平台。

在本次出资中，公司的保荐机构中信证券再次玩起“直投+保荐”的套路。招股书显示，中证投资是中信证券100%持股的全资子公司，此外，同样金石坤享与中信证券亦关系密切。资料显示，金石坤享普通合伙人及执行事务合伙人为金石沣汭投资管理(杭州)有限公司，其基金管理人为青岛金石灏汭投资有限公司。金石沣汭与金石灏汭均系中信证券通过全资子公司金石投资有限公司100%持股的二级子公司。

在中证投资及金石坤享入股后不到2个月，金时科技于2017年6月整体变更设立股份公司。2017年12月，金时科技向证监会报送了招股书拟排队IPO，而中信证券成为公司的保荐机构。显然，中信在赚取保荐费用的同时，也搭上了上市造富的“末班车”。

如此精准的入股，是巧合还是早有的安排，不禁让人浮想联翩。事实上，近年来中信证券保荐并直投的上市公司发现，关于这些公司利益输送、内幕交易、业绩变脸等质疑从未停止。

自2012年以来，首航节能、百隆东方、华友钴业等公司，都在上市后迅速出现业绩变脸的情况，而中信证券在赚取上述公司发行保荐费用的同时，旗下的直投子公司都在限售期满后迅速退出，赚取不菲利润。

业内人士表示：券商投行的保荐项目同时又有直投公司的投资，券商可能就有动力为了直投公司的收益，在保荐该项目时放宽标准，甚至过度包装、帮助公司推高发行定价等。如果保荐机构跟发行人存在某种间接关系，保荐机构是否能够提供公正客观的判断成为关键，对于保荐机构而言，这种“自证清白”的过程可能存在挑战性。

值得一提的是，本次金时科技保荐代表之一的牛振松，在其保荐的职业生涯中曾被媒体冠以“不靠谱保荐人”。据证监会信用监管详细信息披露，作为九牧王、振东制药等公司的保荐人，牛振松多次在在保荐承销过程中出现问题，而被证件会通报批评、警示等处罚。

此外，在上市前夕的增资扩股中，金时科技还引进了自身的竞争对手，着实令人费解。招股书显示，持有公司3.7037%股份的深圳方腾，其股东为自然人方振淳和蔡振武，分别持有公司97%和3%的股份。笔者根据天眼查发现，深圳方腾股东方振淳还同时是汕头方大印刷包装科技有限公司的实际控制人。

根据资料显示，汕头方大印刷包装科技有限公司专业生产各类高档次药品包装、香烟包装、日化用品包装、食品特种包装等系列包装产品，是广东省工商行政管理局指定印制烟标等商标标识的生产厂家。

显然，金时科技和汕头方大印刷包装科技有限公司存在业务重合的地方，而为什么公司要在上市前夕引进竞争对手作为股东，坐享上市的红利就不得而知。未来，在经营过程中是否会通过业务往来达成某些目的值得警惕。

开工率下滑，仍逆市扩张产能

在冲击A股的关键时刻，金时科技却出现营收与净利双双下滑的情形，这也给金时科技IPO增添了诸多烦恼，而多数客户的合作期限即将到期，未来能否续约存在变数，业绩保障也画上问号。更令人担忧的是，营收下滑导致产能利用率降至冰点，而公司此次逆市扩张产能，未来产能消化存忧。

招股书显示，2017年金时科技实现营收约5.45亿元，同比下滑33%；同期对应实现的归属净利润约1.81亿元，同比下滑幅度达到35%。对于业绩的下滑，金时科技解释称：受到客户经营策略调整、部分产品中标份额减少等因素的影响。

业绩的下滑，直接导致的是公司开工率的减少，大量产能遭到闲置。招股书显示，公司2015-2017年和2018年上半年的产能利用率分别为82.11%、78.41%、 46.11%和48.54%，截止最新公司产能利用率降至不足5成。

再此背景下，金时科技此次部分募集资金仍投向主营业务的产能扩张上，其合理性以及必要性也备受质疑。

招股书显示，金时科技拟募集约5.83亿元，投资于包装印刷生产线扩产及技改项目、包装材料生产线技改及扩产项目、技术研发中心建设项目和信息化建设项目。在包装印刷生产线扩产及技改项目中，金时科技拟投资约3.57亿元，项目达产后可实现新增中高档烟标年产能27万箱，与2017年末公司产能相比增长约18%。

金时科技表示，烟标生产企业采取以销定产的经营模式，即生产计划需要根据中烟公司下达的订单安排，生产模式决定了行业整体产能利用率不会保持较高比例。

金时科技目前的产能利用率并不高，且以销定产模式决定产能利用率也不会很高，公司新增产能或将再次出现产能过剩风险。

前五大客户占营收超90%，多数合作年底到期

值得一体的是，金时科技产能能否充分利用，业绩持续增长是保障。而招股书显示，公司的多数前五大主要客户合作期限都将在2018年12月31日到期，而按照行业规则，需要重新招投标，这中间也存在较大的变数。

招股书显示，金时科技不仅产品结构单一，还严重依赖前五大客户。2015年、2016年、2017年和2018年上半年，公司对前五客户的销售收入占当期总营收的比例分比为97.47%、93.68%、93.96%和92.27%。

金时科技在2017年出现了营业收入和净利润大幅下滑的困境，公司在招股书称是受到客户经营策略调整、部分产品中标份额减少等因素的影响。

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