原創： 聯合評級 工商評級三部 電力行業研究小組
隨著我國債券市場加快對外開放，中國債券市場也將吸引更多的國外資本和投資者參與，如何更好地理解國內外評級機構評級的差異，首先是需要了解境內外評級機構同一行業評級方法的異同。因此，聯合資信和聯合評級就相關評級體系、評級方法與國際主流評級機構進行比較研究，以期更好地與投資者進行交流和溝通。本文分別對國內外評級機構關於電力行業的評級方法進行梳理並橫向對比，在此基礎上獲得啟示與借鑑。
由於我國能源結構以火電為主，國內火電企業發債主體數量較多，因此國內主要評級機構均制定了火電企業評級方法；而國際主流評級機構中，標準普爾評級公司（Standard & Poor's）（以下簡稱“標普”）、穆迪投資服務有限公司（Moody's Investors Service）（以下簡稱“穆迪”）並未單獨制定火電企業的評級方法，而是分別將火電行業歸為電力及天然氣行業、發電與傳輸合作組織。因此本文在國際評級機構對火電企業評級方法的對比分析中，使用標普的美國電力及燃氣公用事業評級方法和穆迪的美國發電與傳輸合作組織評級方法[1]。
本文將從評級主體界定、評級思路以及評級要素與邏輯三個方面展開分析，在此基礎上歸納總結出國外評級的啟示。
[1]國外評級機構中惠譽未披露火電企業或者火電相關行業企業評級方法，因此本文不涉及。
一、評級主體界定
1．國內主體界定
國內各評級機構多以國家統計局《國民經濟行業分類》（GB/T4754-2011）進行行業劃分，其中對電力行業定義為“從事將煤炭、石油、天然氣、核燃料、水能、海洋能、風能、太陽能、生物質能等一次能源經發電設施轉換成電能的一系列經濟活動的行業，對應目錄中為“D441電力、熱力生產和供應業”中“D4411火力發電”、“D4412水力發電”、“D4413核力發電”、“D4414風力發電”、“D4415太陽能發電”和“D4419其他電力生產”。評級機構主要以受評企業收入構成為篩選條件來界定。例如，有評級機構界定為：“當受評主體發電產生的營業收入比重大於或等於50%，則將其劃入電力生產行業；當受評主體發電產生的營業收入比重小於50%，但該業務營業收入和營業利潤均在業務結構中佔比最高，而且均佔到受評主體營業收入和營業利潤的30%及以上，也將其歸屬為電力生產行業”。此外，部分評級機構評級方法對行業更細緻限定為“我國火電以煤電為主，以石油和天然氣為燃料的火電生產規模很小，評級方法所指火電行業也主要指煤電行業”。
2．國外主體界定
標普的美國電力及天然氣行業評級方法於2018年9月27日修訂，未對評級主體的界定進行更新；穆迪的美國發電與傳輸合作組織評級方法於2013年4月15日修訂，未對評級主體的界定進行更新，仍為擁有發電、配電和電力傳輸資產的企業。以上企業通常從事電力業務的所有方面，包括建造發電廠、獲取燃料、發電、建立並維護電網以及向終端用戶提供電力。
二、評級思路
1．國內電力行業評級邏輯
國內評級機構評級思路較為統一，均在對電力行業特點進行分析和總結之上識別影響電力行業企業級別的重要因素。國內評級機構對於電力行業特點總結如下。
週期性：火電行業與宏觀經濟週期關聯度較高，隨著宏觀經濟週期的變化，電力行業的供需將有所調整。同時，火電行業在供需兩方面均體現出時間的週期性變化，例如供需隨季節性波動。
政策性因素影響大：由於電力行業外部性較強，具有公共事業屬性，在電價制定和節能環保等方面均受到較為嚴格的政府監管。同時，項目核准權限集中在國家或地方發改委。
地域因素影響大：電力需求與地區經濟發展程度和產業結構有著很強的相關性。同時，由於我國以往年度電網投資滯後於電源投資，電網對於區域間電力供需調節能力相對較弱。電力裝機地處在用電需求較高的地區或直供用電負荷水平較高的電網，則用電需求更有保障；或地處煤炭等燃料產地，則具有較強的成本控制能力。
煤電的發電原料價格波動影響大：我國的電力生產以火電為主，同時煤炭成本約佔火電企業發電成本的70%，煤炭價格的波動對發電成本有直接的影響；另外，由於上網電價受政府管控，火電企業無法將原材料價格波動轉移到下游，價格傳導機制不順暢。
基於上述行業特點，國內評級機構在對電力企業進行評級時主要關注下列因素：
電力行業風險的分析主要集中在政策變動方面。不僅關注電力行業電價改革、電源結構調整、環保政策等對不同發電企業產生的影響。同時關注國家的節能環保政策對鋼鐵、冶金、建材等高能耗、高汙染行業的用電需求的影響。
電力企業基礎素質主要關注電力企業的裝機規模、單機容量水平、電源結構、發電利用小時數、區位分佈及資源獲取能力等因素。
電力企業的負債水平及盈利能力是判斷其長期償債能力的關鍵。股東支持的性質、類型和力度對於電力企業信用水平起到較大的支持作用。
2．國外評級思路邏輯
與國內評級機構相比，由於美國用於發電的燃料價格完全市場化、電力生產及傳輸企業可根據自身經營情況向監管部門提出改變費率的動議，同時電力生產及傳輸企業可向終端用戶出售電力，與國內政策及市場環境有較大差異，同時國外評級主體為電力生產與傳輸企業，而國內評級主體為電力生產企業，故評級要素有較大差異，另外，整體的評級邏輯與國內評級方法也有明顯區別。
相比標普，穆迪設置的指標更為直觀，側重點更為明顯，通過將指標量化並映射到各個級別，最終形成了一套完整的打分體系，在實際應用中具有較強的可操作性。在指標的選取上，穆迪將最大的權重分配給經營現金流與債務比（FFO/Debt）、經營現金流與利息比（FFO/Interest）、權益資本化比率（Equity/Capitalization）。穆迪認為，此指標可有效衡量企業對抗風險的能力和長期發展能力，現金流對債務及利息覆蓋程度高、再融資空間大，可使企業更易規避因行業波動而帶來的財務困境，亦可使企業在資本擴張時具備更大優勢。
三、國際評級機構對火電企業的評級要素比較
1．標普與穆迪評級要素總結
標普在評級方法中，評級要素主要涵蓋管理層（Management）、運營（Operations）、行業競爭（Competitiveposition）、市場（Markets）、監管（Rgulation）、服務區域經濟（Serviceareaeconomy）、財務（Finances）和法律規定（Legalprovisions）共八個因素；同時在部分評級要素中闡述子因素，對優質企業的部分特徵進行描述，但標普並未將因素進行權重分配，同時未在評級方法中設置映射區間及各級別對應的標準。
穆迪將最大的權重分配給近三年發電企業&電力傳輸企業的平均財務數據（40%）、長期合同規模和監管現狀（20%）和費率彈性指標（20%），規模（10%）權重相對較低，更多關注財務數據及費率彈性指標情況。其中，財務指標主要關注經營現金流與債務比、經營現金流與利息比和權益資本化比率。穆迪在評級方法中設置映射區間及各級別對應的標準。
2．標普評級要素
如上表所示，標普電力及天然氣行業的評級要素主要涵蓋管理層（Management）、運營（Operations）、行業競爭（Competitive position）、市場（Markets）、監管（Rgulation）、服務區域經濟（Servicearea economy）、財務（Finances）和法律規定（Legal provisions）共八個因素。另外，調整項分別為行業監管（LegalProvisions Of Electric and Gas Systems）、償付保障（Security）、利息條款（Rate Covenant）、資金流量（Flow Of Funds）、額外債券測試（Additional Bonds Test）、準備金（Reserves）。
（1）管理層（Management）
對於管理層的評估，標普主要關注管理層在公用事業費率設定、運營和財務等各個方面的決策；對管理層的評估側重點包括地方議會或董事會對公用事業戰略計劃的支持程度和管理機構支持其信用質量的程度。良好運營公司擁有以下特徵：擁有根據變化的外部環境定期修訂的制度化規劃程序；擁有健全的財務和能夠得到支持、實施和實現的運營政策；具有豐富經驗且對公共事業有較強的行業認知的高級管理團隊；廣泛瞭解客戶及其需求；廣泛瞭解競爭對手；能夠得到董事會或委員會的支持的長期有效的管理方法。
（2）運營（Operations）
公用事業公司的運營狀況和成本競爭力的優勢在於其電力和燃料供應的組合資源。
發電效率[2]
發電效率的計量，包括計劃外停機的頻率和持續時間、工廠熱效率、可用性和容量因素以及線路損耗，都會影響設施效率，從而最終決定單個發電廠的競爭能力或公用事業的總成本。
燃料
標普對於原材料的關注點在於資源多樣性或集中度，具體原材料關注資源可用性、可靠性及成本。購買資源階段則關注於費用水平、合同中的特殊條款、合同期限和利用市場機會的能力。整體看，標普對電力和燃料供應評估是對公用事業的燃料組合、供應安排、生產安全、燃料成本控制以及燃料價格對沖機制的評估。
歷史投資成本
發電廠的歷史投資成本是其決定電力銷售價格的重要因素。投資是根據已發生的債務數額以及與銷售量、需求量、裝機容量以及系統所服務的客戶數量相關的償債成本來衡量的。若在競爭激烈的環境下，固定債務償付壓力導致電力銷售費率高於市場平均水平，則該公司不太可能完全收回這些成本，這將對公司的業務運行和評級產生負面影響。
單位生產成本
電力公司相對於行業平均水平的發電成本，將表明其電力供應的經濟性和成本控制能力。
銷售渠道
傳輸對電力企業系統的運行、信用和商業風險至關重要。在確定這一領域的風險時，標普通常會考察相關電力公司成本概況、相互連接的供應和儲備規模，以及電力輸送的價格。
其他業務
一些電力公司除了核心業務之外，還積極從事或計劃提供新的服務，如電信服務和蒸汽，以使其收入來源多樣化，但同時標普也將評估這些可能增加財務風險的額外投資是否會對電力公司的核心業務造成影響。
良好運營公司擁有以下因素：擁有多種燃料供應來源；具備燃料成本控制優勢；廣泛的電力傳輸渠道；生產成本具有競爭力，具備合理的運營和維護成本；可管理的環境或監管風險；計劃提供新服務。
（3）行業競爭（Competitive position）
標普對電力公司相對競爭地位的評估的重點在於系統平均費率以及客戶類別的費率。同時，分析擴展到包括髮電公司對長協客戶收取的費率和潛在競爭對手給其最大客戶提供的費率的評估。處於優勢競爭地位特徵包括：公平的分配系統客戶之間的成本；按客戶分類顯示競爭優勢的單位費率；保留與本地客戶的相關收入現金流，並吸引新的客戶；能夠在州監管機構自由設定費率；靈活快速、頻繁地調整費率。
（4）服務區域經濟（Service area economy）
對公用事業服務區域的分析通常側重於調查其客戶群和人口特徵，具體實施方法為考量客戶總數及類別。
（5）監管（Regulation）
標普對監管的評估因素包括聯邦、州或地方監管機構在制定費率、競爭、傳播和環境方面的影響。
（6）財務（Finances）
對公用事業財務業績的傳統分析通常包括債務覆蓋程度、利潤率和流動性。其中，主要財務比率包括營業收入對債務、利息和固定支出覆蓋程度，總支出中現金支付比例及債轉股等。雖然營業收入對債務及利息覆蓋程度是信用評級的傳統財務指標，但市政電力系統通常通過舉債購買和建設設備及廠房，併購買具有債務特徵的電力協議（向配電公司購買其與用戶簽訂的電力供應協議，未來需向用戶提供電力，故而協議具有債務性質）。因此，無論是考量其償還債務能力，還是考量其購買合同的支付能力，這些需要固定支付的費用的覆蓋率是我們考量發電及輸電合作企業的重要指標。
另外，資產負債管理對於負債較高的公司來說也尤其重要，因為這些公司投資於高成本的生產資產，並長期使用資本化的利息為其提供資金。電力公司的資產負債管理因子包括債務重組、延長設備使用期限、剝離虧損資產、加速高成本債務攤銷以及使用可變利率債務、利率互換和其他債務衍生品。為了應對費率降低的壓力，很可能還會引入其他金融工具。
（7）法律規定（LegalProvisions Of Electric and Gas Systems）
標普認為，對於財務狀況相對較差的公用事業公司來說，法律條款的分析仍然是一個關鍵因素。審查的最重要的條款是擔保質押、利率契約、資金流動、額外債券壓力測試和償債準備金。
（8）償付保障（Security）
公用債券最常見的債券償付形式是系統淨收入。一些公司選擇以總收入為基礎來獲得債券。然而，標準普爾認為，承諾的系統收入應始終足以支付償債和營業費用，因此不會區分淨收入和總收入承諾。
（9）利息條款（Rate Covenant）
利息條款規定了公司必須滿足最低債務利息覆蓋水平。標普分析了與運營和財務相關的利息條款，包括優先債務和次級債務，以及其他資金需求。
（10）資金流量（Flow Of Funds）
資金流動決定了收入用於償債的順序及時間和公司將盈餘資金轉移出系統的能力。這種轉移可能會消耗電力公司的現金頭寸，影響其分紅和所有者權益規模，從而對再融資空間產生影響。
（11）額外債券測試（Additional Bonds Test）
標普對平價債券進行額外債券測試的屬性包括基於歷史淨收入的測試，該測試保留現有和擬盡義務的合理覆蓋。
（12）準備金（Reserves）
公司已建立的儲備基金和保持在特定資金水平的償債儲備賬戶，在給定的預算年度內為償債支付和系統維護提供額外緩衝。
3．穆迪評級要素
穆迪發電與傳輸合作組織（以下簡稱“電力及傳輸行業”或“G&T”）企業的評級方法主要包含對長期合同規模/監管狀況、費率彈性、在冊用戶會員率和規模等方面的考量。具體指標如下：
（1）長期合同規模和監管現狀——20%權重
評級主體面對著無數的信用風險，包括資本項目的支出、不穩定的燃料成本以及不確定的環保規章和其帶來的相關成本支出。長期電力合同規模和可預測的收入是電力及傳輸行業企業信用支撐的主要來源。
電力及傳輸行業企業有更大的靈活性來應對成本上升，因為費率調整通常不需要監管部門的批准。監管地位與監管機構的關係很重要，因為與不受監管控制的同行相比，在對其費率設定活動擁有某種監管權力的州運營的電力及傳輸行業企業可能更難提高費率。評估成員/業主的監管地位也很重要，因為有些在冊用戶會員（以下簡稱“會員”）需要遵守費率監管規定，在這種情況下，發電與傳輸合作組織的成員（以下簡稱“成員）可能拒絕批准大幅上調費率，從而難以履行其與電力及傳輸相關企業的合同義務。
關於長期合同規模和監管現狀，穆迪採用定性的方式來映射信用等級，具體如下表所示：
（2）費率彈性——20%權重
在美國用於發電的燃料的價格完全市場化，公司運營成本可能會受到劇烈波動的影響。G&T需要靈活性來提高費率，以應對除了運營成本、現有的強制性環境要求產生的相關成本、與碳排放相關的不可避免的成本，以及與建設新工廠相關的資本投資以外的燃料價格的成本大幅上漲帶來的壓力。
董事會效率/稅率調整機制
G&T董事會對於能在運營成本增長、燃料增長和環保成本增長的同時，擁有通過相關政策及時的調高費率的能力對企業運營有至關重要的作用。
對購買電力的依賴程度
G&T的大部分電力供應需求都來自G&T旗下的發電廠。一些G&T依靠市場購買電力來滿部分成員的需求，因為他們擁有的資源不足、性價比差或週期性不可用（如設備檢修時期）。
現有資產基礎上，新建項目的風險敞口
G&T主要通過舉債為資本投資融資，並依賴約定費率的收入來償還債務。當建設延遲或超出預算時，為彌補增加的成本而增加的費率可能導致成員抵制，或者在部分法規的限制下，費率調整受到限制從而導致成本難以回收或回收延遲。
潛在的費率衝擊敞口
費率衝擊暴露的風險敞口與費率競爭力有關，因此我們認為評估費率衝擊暴露的潛力是重要的，因為大幅提高費率可能導致成員抵制，並且更高的費率水平會無法與該地區其他電力供應商競爭。如果G&T的費率明顯高於其所在地區的其他供應商，那麼受監管的G&T與監管部門關係可能會變得緊張，引起更廣泛的會員動盪，可能導致合同糾紛或會員退出。
對於費率彈性，穆迪採用定性及區間的方式來映射信用等級，具體如下表所示：
（3）會員/在冊用戶——10%權重
住宅客戶銷售額佔總銷售額的百分比
G&T傾向於為大型住宅客戶服務，其中大部分能源被賣給這些客戶，儘管賣給更不穩定的工商業客戶會產生較高的利潤。但是對住宅客戶更高的銷售比例是有利的，因為這種銷售通常更穩定、更可預測。
分銷合作社成員綜合權益/資本化
分銷合作社成員的財務狀況（部分以合作社成員合併股本與資本化的比率衡量）非常重要，因為這影響了其與G&T簽訂的批發電力合約下的表現。
對於會員/在冊用戶，穆迪採用設置區間的方式映射信用等級，具體如下表所示：
（4）財務指標——40%權重
財務實力是G&T履行債務（包括債務）能力的重要指標。其中，財務指標為消除財務業績及財務報表利率的年度波動，使用最近三年年度報告的平均值。
財務指標包括：
利息保障倍數TIER
TIER=(as represented by net profit after tax beforeunusual items+Interest+Income Tax)/Interest
債務償付比率DSC
DSC=(as represented by net profit after tax beforeunusual items+Interest +Depreciation&
Amortization)/(Interest+Principal Payment)
經營現金流與債務比FFO/Debt、
FFO/Debt =(Funds from operations + Interest expense)/Interest expense
經營現金流與利息比FFO/Interest
FFO/Interest=Funds from operations / (Short-Term Debt +Long-Term Debt, gross)
權益資本化比率Equity/Capitalization。
Equity/Capitalization=(Deferred Taxes + Minority orNon-controlling Interest + Book Equity) / (Short-Term Debt + Long-TermDebt,gross+Deferred Taxes + Minority or Non-controlling Interest + Book Equity)
對於財務指標，穆迪採用設置區間的方式來映射信用等級，具體如下表所示：
（5）規模——10%權重
規模在五個因素中的佔比最低，因為對於G&T等受到有限競爭的企業來說，規模因素對信用水平影響較小。
銷售電量
如果G&T公司能夠將固定成本分攤到更大數量的兆瓦時電力上，其價格競爭力將提高。
淨資產（工廠和設備情況）
將資產集中在一家發電廠的G&T公司，可能會面臨巨大的成本壓力，如果其唯一發電廠長期斷電，該公司不得不在公開市場上購買電力。同樣，過度依賴某一種特定的燃料來源可能會因該原料成本價格變動，給其經營帶來風險。
對於規模，穆迪採用設置區間的方式來映射信用等級，具體如下表所示：
（6）調整項
管理質量
管理質量評估，通過與高管會面，評估管理層的業務戰略、政策和理念，並評估管理層相對於同行的表現和我們的預測的表現。
內控
內控包括審計委員會的財務專業知識、高管薪酬方案創造的激勵機制、關聯方交易、與外部審計師的互動以及所有權結構。
財務內控
財務內控依靠經審計的財務報表的準確性來分配和監督評級。只有當公司擁有足夠的內部控制，包括集中操作，以及會計政策程序的一致性時，這種準確性才有可能實現。
[2]該標題在評級方法中暫無，聯合評級提煉。
四、國內評級機構對火電企業的評級要素比較
國內評級機構對火電企業的分析要素基本一致，但除採用常見的評級要素外，均有自身獨特的評級要素，如大公國際對信用環境進行分析，以判斷市場融資情況；聯合資信/聯合評級在考慮火電業信用評級時採用的評級要素更加全面，因此部分將各評級機構的評級要素進行綜合考慮，將評級要素總結如下：
（1）行業運行情況
宏觀經濟運行狀況方面，作為國民經濟重要的基礎產業，電力行業的發展趨勢與宏觀經濟運行密切相關，且變動趨勢與宏觀經濟發展趨勢較為一致。當宏觀經濟處於上行週期時，隨著下游產業對電力的需求增加，電力行業內企業面臨較好的外部經營環境，收入和現金流隨之增長，同時也帶動行業投資的增加；而當宏觀經濟處於下行週期時，隨著下游產業電力需求減少，火電行業內企業經營困難，同時由於前期宏觀經濟上行週期的生產擴張而導致行業供需失衡形成產能過剩，使得行業競爭加劇，部分企業的信用風險提升。該部分主要考察國際經濟形勢、中國宏觀經濟形勢、經濟結構變化、投資和消費變化等，其中主要考察國內GDP增速、第二、三產業產值增長率等與用電需求直接相關領域的情況。
行業政策方面，電力行業景氣程度與政策密切相關，政策對電價及煤炭價格的調整，可影響電力企業的收入規模及利潤水平。電力行業作為國家基礎性戰略行業，受到的政策監管比較嚴格，行業發展受監管力度的影響很大，因此產業政策是電力企業進行評級時行業層面需要關注的重要因素之一。此部分主要考察國家對電力行業的政策導向，包括產業政策、資源政策、稅收政策、融資政策和安全環保政策等。
行業競爭方面，集中度較高的行業比自由競爭的行業盈利更有保障，利潤波動性也相對較低，同時受到政府支持的可能性越大，集中度較高的行業信用風險相對較低。此部分主要考察行業市場格局、區域內的火電企業集中度和競爭激烈程度、區域內其他電源裝機量、其他電源度電成本變化等因素，判斷火電行業的競爭激烈程度。
（2）企業自身信用
公司管理方面，主要基於管理水平和管理能力兩個方面。各家評級機構均認為公司管理水平與能力的高低，對企業經營效率提高以及降低經營風險具有重要的作用。此外，聯合資信/聯合評級在此方面會額外考慮公司任職人員的素質以及過往履職情況，其認為高管的工作經歷、行業經驗以及領導班子的團結合作和穩定性等是影響企業經營利潤的關鍵因素。
業務經營方面，各機構在經營方面關注點基本相同，各機構普遍關注電力企業的電源結構、裝機規模、裝備水平、環保投入、設備利用小時數以及區域分佈多樣性等。此外，東方金誠和聯合資信/聯合評級還將產業鏈延伸加入經營方面的考慮範圍，由於電力行業的上游為煤炭行業，應關注企業的煤炭自給率、自給煤炭產能情況、自身運輸能力情況、區域內煤炭市場供應狀況、採購方式及渠道、供應商集中度、價格敏感度等情況。
財務分析方面，各機構關注點略有不同，但均集中在資產規模、資產質量以及流動性、負債規模和結構、盈利能力和現金流等基本方面。
（3）其他考慮因素
此部分多數為定性指標，作為特殊風險調整事項，各機構關注點略有不同，但均涉及外部支持方面，主要包括股東支持和政府支持。股東支持方面，各評級機構主要關注企業股東背景、企業在股東系統內的地位和重要性，歷年來股東對其支持情況，包括資產注入、資金支持、業務拓展等方面，並判斷未來股東對企業支持的力度。政府支持方面，地方經濟發展水平、地方政府財政實力、企業在該區域的經濟地位、企業與地方政府關係緊密程度均與地方政府給予火電企業的外部支持力度密切相關。
五、國內外評級機構火電企業評級方法比較及啟示
與國內評級機構相比，由於美國用於發電的燃料價格完全市場化、電力生產及傳輸企業可根據自身經營情況向監管部門提出改變費率的動議，同時電力生產及傳輸企業可向終端用戶出售電力，與國內政策及市場環境有較大差異，同時國外評級主體為電力生產與傳輸企業，而國內評級主體為電力生產企業，故評級要素有明顯差異，另外，整體的評級邏輯與國內評級方法也有較大區別，可參考借鑑性較弱。
因此在對國內火電企業的信用評級方面，國內評級機構的評級方法更加適用。
聯合信用評級有限公司（以下簡稱“聯合評級”）具有中國證券監督管理委員會核准的證券市場資信評級業務資格。
聯合評級在自身所知情範圍內，與本研究報告中可能所涉及的證券或證券發行方不存在法律法規要求披露或採取限制、靜默措施的利益衝突。
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