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作為國務院直屬央企，說起華潤的名頭，自然是無人不知，無人不曉。不僅因其聲名顯赫的家世背景，更在於其旗下的公司在各行各業都具有相當的市場份額與影響力。比如，啤酒行業有華潤啤酒，水泥行業有華潤水泥，地產行業有華潤置地。在燃氣行業，華潤也有其代表性的公司：華潤燃氣（01193-HK）
在過去一個月的時間裡，財華社陸續推出了中國燃氣（00384-HK）、中裕燃氣（03633-HK）、新奧能源（02688-HK）以及天倫燃氣（01600-HK）等系列公司，冀望燃氣的熊熊火焰能夠在這個資本市場的寒冬給投資者帶來一些暖暖的能量。既然眾多燃氣公司都已經濟濟一堂湊得熱熱乎乎，那麼，華潤燃氣自然也不應該缺席這場燃氣盛宴。
誠如我們在新奧能源文章裡所提供的一個對比圖，體量最為接近的燃氣三巨頭：中國燃氣、新奧能源和華潤燃氣，在過去的半年時間裡，雖然在二級市場的走勢基本一致，但是力度並不相同。
如果說中國燃氣和新奧能源的走勢展示出蓬勃的生機，那麼華潤燃氣的走勢給人的感覺則是病懨懨孱弱無力。
市場肯定是有效的，那麼，問題就是：貴為央企子弟的華潤燃氣，其走勢又為何如此這般？
大部分人的第一反應，是在公司的接駁費用上。
今年10月份，一份題為《關於規範城鎮燃氣工程安裝收費的指導意見（徵求意見稿）》在坊間流傳，並直接導致了相關燃氣股在市場上的神經質暴跌。考慮到接駁費用的毛利率高達60%左右，限制或取消接駁費用將大幅降低燃氣公司的利潤水平，特別是接駁費用佔營收比較大的公司。
華潤燃氣的接駁費用高不高呢？我們通過同行內的一組數據進行比較。
自2015年至2017年，華潤燃氣接駁費用在營收中的佔比確實在三大燃氣運營商最高，其數值在過去三年分別為20.90%、22.60%和22.40%，遠高於同行中國燃氣和新奧能源。但這一數字在今年上半年已經降低到了14.02%，落在了行業的平均區間。中國燃氣以18.40%的佔比反超華潤燃氣，攀升至行業最高。
從這個角度而言，很難解釋出華潤燃氣為何走勢乏力。我們把觸角延伸到財務數據上。
公司不同的盈利能力與增長速度，會給投資者帶來不同的預期，而不同的預期會在股價上有不同的表現。作為觀察公司運營質量的顯微鏡，財務數據是助力我們甄別公司優劣的“火眼金睛”。
1、橫向對比三家燃氣公司的盈利能力
先從毛利率的視角來觀察：
我們驚奇地發現，在資本市場裡表現最弱的華潤燃氣，自2015年以來，雖然其毛利率跟隨整個行業處於下降通道，但一直是三家燃氣公司中最高的一家。在最新的2018年上半年財報裡，其28.30%的毛利率不僅高於中國燃氣的22.51%，更遠高於新奧能源的17.57%。顯示出其卓越的成本管控能力。
毛利率如此之高，股價反而沒有相應的表現，其中的錯位讓人錯愕，需要我們再進一步觀察。為了更準確地刻畫公司的盈利水平，我們選用歸母溢利/營業收入這樣一個指標。
數據可見，雖然華潤燃氣的毛利率在三大燃氣公司中居於首位，但是在歸母溢利與營業收入的比值上，除了2015年的數據，在別的財年報告中，都是落後於中國燃氣的。這又是為什麼？
秘密藏在公司的三費開支與佔比中：
圖示可見，2016年，公司的銷售及分銷開支、行政開支以及財務成本分別佔同期營業收入的10.37%、7.49%及1.64%，三項費用累計佔營收總額的19.5%；到了2017年，三費開支的佔比分別為9.37%、6.44%以及1.20%，三項費用合計略降至17.01%。把這一數據和中國燃氣相比，我們可以發現其費用之高。
在中國燃氣提供的2017財年度報告中，公司對銷售及分銷成本與行政開支進行了合併，36億元港幣的數值佔公司營業額的6.82%，財務費用8.08億港元佔營業額的比重則為1.53%。兩者合計佔據公司營收總額的8.35%。
與中國燃氣2017年8.35%的三費佔比相比較，不論是2016年的19.5%，還是2017年的17.01%，華潤燃氣的三費比率相對而言都顯得畸高。按照兩個公司龐大的營收，以2017年計，其絕對差在23.57億港幣。
也難怪兩者在歸母溢利/營收總額上出現的巨大差異，華潤燃氣股價的孱弱，似乎也得到了解釋。
2、縱向對比公司的增速
事實上，華潤燃氣股價的孱弱不僅僅是因為公司的盈利水平不給力，如果進一步縱向比較公司的增長速度，我們亦看到，華潤燃氣的基本面雖然在跟隨行業持續穩定增長，但增速遠較中國燃氣遜色。
對比一下中國燃氣同期的經營數據：
可以看到，在2015年，中國燃氣的天然氣銷量和客戶數量遠不及華潤燃氣，其天然氣銷量100億立方米，只有華潤燃氣149億立方米銷量的67.11%。而到了今年上半年，這一比值已經上升到88.71%；同樣，在客戶數量方面，2015年兩者的比值是62.22%，至今年上半年財報這一差距以縮減至83.36%。究其原因，即在於中國燃氣抓住了國家“煤改氣”這一政策有利時機，在2016年和2017年財年實現了飛速發展。2016財年，實現了40.78%的客戶同比增幅，並進而在2017財年，實現了天然氣銷量52.42%的同比狂飆。遠快於華潤燃氣同期20%以內的增幅。
客戶數量的增長所帶來的必然是公司的營收的增長，我們拿兩個公司從2015年到2018年上半年財年的數據作一個直接對比。
2015財年，華潤燃氣以310.96億港幣的營收總額略大於中國燃氣的294.97億港幣。至2017年財年，中國燃氣營收爆發性增長到了528.32億港幣，遠超華潤燃氣的398.38億港元。至今年上半年財年，這一反超繼續得以延續和鞏固，華潤燃氣被中國燃氣穩穩地拋到了後面。
誠如財華社上面所分析的那樣，由於華潤燃氣的三費項目遠大於中國燃氣，使得其不僅在營收方面落後於中國燃氣，在歸母溢利方面，亦遠落後於中國燃氣。
可以看到，雖然中國燃氣的天然氣銷量和客戶數量在當前仍然不及華潤燃氣，但是營收和歸母淨利遠遠大於後者。華潤燃氣的經營能力，遠不及中國燃氣。
市場會有失靈的時候，市場也會有犯錯的時候。但是拉長時間軸來看，資本市場是一個有效的價格發現市場。如果說新奧能源擁有良好的經營機制和業務佈局，併疊加接駁費用變動對其影響式微的預期；中國燃氣抓住政策窗口，銳意進取並精細經營。兩者股價的強勁皆有其邏輯可言。那麼，對比起來，同樣處於行業頭部的華潤燃氣真是毫無亮點可以圈點。自2017年以來，其股價一直疲軟不振，亦是情理之中。
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