“如果一个人只是选一些便宜的公司，我觉得他的价值投资就缺了一个方面。”

“如果是好公司，但已经反映到股价上，那不一定是好股票。”

“策略就像你是足球教练，如果球员是最牛的，对方都比你差，不用策略就赢了；但如果说队员不是很牛，那还得讲究一下策略。”

以上是中欧基金曹名长近日在一场小范围培训中的最新分享。

作为公募中的明星基金经理，曹名长在新华基金期间，管理的基金近9年回报超过500%，在中欧基金期间，管理的基金也在同类基金中排名前3%。

在这场内部培训中，曹名长将投资比作足球赛，并分享了对价值投资的深刻理解，提醒了投资中三个层面的注意点以及如何做好预测。

聪明投资者整理了曹名长的精彩演讲的部分内容，分享给大家。

价值投资的两大要素

什么是价值投资？实际上，价值投资应该包括两个要素：价值和价格。一般讲价值投资，包括做投资，我们都会忽略其中的一个要素。

这两个要素里面的价值和价格，价值其实有主观成分的，因为价值是未来现金的折现，那么未来现金流是多少？很主观，但这个主观我觉得它是有一个度，从主观到客观。

最客观就是未来真实现金流的折现，但未来的真实并不知道，今天的未来和明天的未来不一样的，那么所谓的这个真实，它就不可能是完全客观的。

那么主观到一定程度，最主观的情况就会变成没有价值，或者说不存在价值。

这一点把投资分为两个流派，一个流派就是把标的作为筹码交易，我说的价值多少就是多少，我说价值100块就100块、1000块就1000块，别跟我谈什么价值。

还有一种就是以价值为基础的交易，我觉得以价值为基础的交易是有利于社会发展进步的，因为这个东西是有价值的，有价值我才愿意买、愿意给他价格，很多人还是会愿意去创造价值，然后卖给我。

但你不能说另外一个流派就不行，博弈交易有很多的高手，他不是按价值基础交易也能够赚钱，因为它是一个筹码交易，通过资金的转移过程，是一个存量博弈的游戏。

工业革命以前很长时间，都是一个周期式的波动，因为那个时候没什么增量，大部分是存量，所以说我觉得以价值为基础的交易和价值投资，是有利于社会发展的进步。

刚才谈到价值投资包含价值和价格两个要素，但实际上我们平时做研究和投资可能都忽略了（其中一个要素），比如刚才说我是价值投资，很多人认为我的价值投资就是低估值投资，只看估值，有些人说我只要买成长趋势好的公司就可以，或者只要买好赛道的公司就可以了，这都只是强调了一个方面。

当然，在实际操作的时候不一定会这样，但对于新入门、不了解的人来说，你可能觉得我只要选一个好公司，选一个便宜的公司就可以了，但实际上它只是其中的一个方面。如果一个人他只是选一些便宜的公司，我觉得他的价值投资就缺了一个方面。

价值陷阱比高估值陷阱更危险

第二个讲风格，刚才说的价值风格，像我这种价值风格就是低估值风格，说白了就是低价；成长风格就是买高价，生产高价值，用现金模型来看，成长越高,未来的G越高，它的价值越高。

如果是说价值投资，一定是包含了价值风格和成长风格，就是说你既要买便宜，也要买的好。

简化这个模型的话，K是所谓的社会必要回报，换做个人的话，就是投资要求的回报，它跟PE的倒数和成长有关。如果我买的便宜，那可能回报也比较高，如果买的不便宜，但是成长高，那回报可能也很高。

这里可以看出来，你买的价值陷阱，G是负数，那就更加危险一些，至少高估值PE再怎么大，至少它还是正的，只要G是正的，还是有回报的，但G如果是负的，那可能就没有回报了，所以价值陷阱其实比高估值陷阱影响更大一些。

两类典型的好公司

我们将投资分为三个层面，现在很多人讲好公司，这是第一个层面；霍华德·马克斯讲到第二个层面，就是好公司反映到股价上没有？如果你是好公司，但已经反映到股价上，那不一定是好股票；第三个层面，资产配置，就是策略。

最好的公司是什么？不管行业、环境怎么变化，它都很牛，最后只剩它一家。比如传统燃油车，它做得最牛，然后变成新能源汽车，又只剩下这一家；比如像腾讯，在互联网的时候是是最牛的、用户最多的；然后现在移动互联网它又是最牛的；下一步在其他时候它又是最牛的，我觉得这是最好的公司。

第二，因为像这种公司基本上很难去找到，大家可能说要找好的行业，那我们就找一个好的赛道，好的赛道里面能剩下的公司可能就是好公司。

比如说新能源车是一个好的赛道，那么新能源车里面谁会最牛？是比亚迪？还是说蔚来，特斯拉？而且必须是只剩下一，两家。

但去做这个事情很难，我们大部分时间还是找上市公司中一大堆的公司，看起来好像都不错，我们也不知道谁最牛，最后我们只能去找它的成长性，看它的成长空间和成长速度。

那么成长的话有两个维度，一个是空间，比如有翻倍的空间，那么是两年翻倍？还是五年？它的速度是不一样的；他们空间可能是越大越好，速度越快越好，但其实你搞不清楚它这段时间成长很快，说不定下次成长就没有了。

如果你把行业、公司做得很深入，经过很长时间的研究或者是自然的水落石出，可能可以看出来通讯行业里面华为是最牛的，但很多时候我们是不知道的，所以只能退而求其次去寻找所谓的成长。

好股票的标准

第二，什么是好股票？如果说是第一类公司，其实我觉得就不用看什么价值问题，就是好股票，因为剩下就是一家，也不需要卖，一直买就行，除非这个行业消失。

如果说去找成长性的公司，我们不知道他是不是最牛的、最终胜出的公司，我们去找它的成长性，这样可能就有一个估值的问题，它虽然成长性好一点，但是估值高，不一定是好股票，这个就面临两难的问题。所以说我们针对成长性，退而求其次的公司，我们必须要去估值，估值又是一门艺术。

我们讨论的增长不是剩下一家、两家，它们都能剩下，而不是说增长三年、五年，翻一倍空间以后，它的业绩后面就掉下去了。因为从现金流折现模型的话，如果说未来它没有现金流了，那前面增长再快有什么意义？碰到这种公司，就不在我们考虑范围之内。

三年翻倍30倍（市盈率），五年翻倍20倍（市盈率），你要买谁？要用现金流贴现模型计算，调整假设参数，原则上可能成长空间越大，估值会更好一些，速度是其次。

所谓的像我这样的价值风格买什么？一般买便宜的，已经剩下的公司，比如说它已经没什么大的增长，可能行业内剩下了好多公司，大家也相安无事，然后有一个很小的增长，很便宜，这就是所谓的白马，或者说成长比较低的公司。

好策略弥补选股的不足

第三，讲策略，策略是什么意思？田忌赛马的故事，大家应该知道吧？它其实是有一个好的策略，弥补选股的不足。

就是做投资的话，大家会关注基金经理用了什么样的策略，

其次是没找到这么牛的公司，那我找到好的股票，就是一些成长性比较好，价格也不贵的公司。找到很多好股票，你也不用策略，如果说齐王最差的马比田忌最好的马要好，你用什么策略来赢我？

最后，你找不到好公司，可能也找不到这么多好股票。大部分都是差股票，差公司，高价格，怎么办？你只用策略。

策略就好像你是足球教练，找了一帮球员，如果球员是最牛的，对方都比你差，不用策略那你就赢了；但是如果说你的队员不是那么牛，那还得讲究一下策略。

像我的策略就是典型的防守反击，我的持仓大部分的股票可能就是一些中规中矩的白马股，没什么高成长，反正就是便宜的，因为我觉得还是先防守；那么你要进攻，可能就是要一些好的股票。但有些看起来是好公司，那实际上是镴枪头，那你就完蛋了。

比如说刚才提到的两个流派，博弈，包括自上而下的宏观对冲的这种做法，他可能不去选股票，就是一个筹码，他可能跟我们不一样，对于我们来说还是要自下而上、自上而下可能有一些策略，但是基础还是我要有还不错的球员，或者选到一些还可以的球员。

最近有一句话，道理懂得很多，但为什么还过不好？我觉得是目标太高，短期难以实现。为什么做投资的人，很多人学巴菲特？我觉得钱是一方面，但我觉得最重要的是大家看到他好像不仅赚很多钱，而且过得还挺开心的。

在中国做投资，大家都好像挺焦虑，挺痛苦的，我觉得还是目标的问题，我觉得就是要放低目标；比如我找不到腾讯这样的公司，那我能不能找到好股票，比如说像200多块钱时候的茅台，但涨到600,700块可能也不是好股票，那可能找其他的消费类的公司。

我觉得目标越低，越容易实现，实现以后肯定自己，你就很乐观，能形成一个正向循环，很多大师说的话都很有道理，只要不亏钱就可以了，如果你把目标定的这么低，其实不难，我们焦虑是因为要排第一名，要前30%，我们这一行懂的道理越多，可能你的目标会越高，要实现会比较难一点。

借助专家做预测

我天天做预测，比如跟客户去交流，他会问，你对市场怎么看？未来怎么看？这就是预测。我会做预测，但仓位很少变动，我不会根据我的预测来做投资。

我举个很简单例子，就是赚了指数不赚钱。比如说2014年，我在新华的时候，我们都说不看好，因为2013年成长股、小股票股涨得太多，觉得2014年肯定会跌，大股票也涨不上去。但我们这个预测是错的，2014年指数涨了很多，但是结果是反过来，我们看错了，但是业绩很好，我拿了一大堆大股票。

你可能会说预测不到位，应该预测是大股票涨还是小股票涨，其实还能细分，预测很复杂，你如果按照预测去做投资，只要有一点没预测到，比如说911等等类似的事情，可能就会出现问题，精确的预测是不行的。

比如我为什么买万科？其实房地产行业我也不是很懂，但当时我买了万科，我就讲了一个登山的事情。

有一座山很难攀登，去登山的没人回来，但是后面有人去登山而且回来了。我就问为什么？他说很简单，找一个当地的向导。什么意思呢？比如说买房地产股票，你要把房地产未来可能的情况预测很清楚，是很难的，但比如万科这家公司很熟悉。

比如你去旅游，一座弯弯曲曲的山，你自己驾车危险，还是请当地每天开山路的司机危险？因为未来是未知的，这条山路他没有开过，但是他开过其他很多山路，那他肯定也比你好。

所以第一，还是前面所说，你要借助于这个领域的专家，你买公司，这个公司在行业做得很好，或者借助卖方，有个研究员在某个行业做得很成功，是一个专家，他会知道怎么样去更合理的去预测未来。

第二，或者其实是没预测到，但他们能知道怎么样去应对。完全不懂的人，就算预测准了也不知道如何应对。

所以说完全去预测，其实是没必要，你完全可以借助这方面的专家，然后他对未来是有方案的，或者有这种能力去度过困难。

最后我觉得对于你们的建议，就是把自己的行业和公司做好，研究深入，成为一个专家，这样未来肯定能做好投资，可以直接做股权投资的，最难的投资。

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