「光大固收」地產債將從此走上密集違約之路？

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本文作者

張旭 / 曾章蓉/危瑋肖

摘要

15銀億01違約之後，很多人開始思索這樣一個問題：那些地產債發行主體們會不會從此走上密集違約之路？我們的回答是否定的。

如果將研究視野擴展至中國債券市場的全部違約歷史，我們會發現違約主體相對平均地分佈於申萬一級行業中的24個，佔全部申萬一級行業的85.7%。違約主體的平均分佈佐證了我們的觀點：債券違約的行業屬性並不強。

在這24個出現過違約的行業中，“綜合”行業的違約人數量最高，而這個行業中很多為經營多元化的主體。該現象體現出我們強調的另一個觀點：違約的規律在很大程度上體現於企業經營特徵，過度多元化的主體容易出現違約。

銀億股份大規模併購不但未帶來收入的有效增長，而且引發了剛性負債的上升和貨幣資金的顯著下降。

過度的多元化併購需要大量資金，籌集資金需要負債，而負債需要質押品—這引發了銀億股份另一個較為突出的風險點：實際控制人股權質押比例過高，且已出現了質押違約。

1、事件回顧

12月24日，銀億股份公告稱因短期內資金週轉困難，致使15銀億01未能如期償付應付回售款本金。該只債券發行金額3億元，期限3+2年，發行時票面利率為7.28%，發行人選擇在債券存續期後2年上調票面150bp至8.78%，然而幾乎所有投資者選擇了回售。

發行人目前僅支付了回售部分應付的利息2182.06萬元，回售本金款2.997億元並未確定明確的資金到位時間，公司公告稱擬將通過加快應收款項回款、處置部分子公司股權及資產等方式籌集資金。

2、地產債將從此走上密集違約之路？

15銀億01違約之後，很多人開始思索這樣一個問題：

每當市場對於信用風險開始擔憂時，地產債總是收益率上得最快的幾個品種之一，但迄今為止公開債券中僅出現了華業資本、中弘股份、銀億股份這三個違約主體，且其違約也具有明顯的個體特徵。例如，中弘股份受累於相關案件；2017年銀億股份的房地產銷售收入在營業總收入中的佔比已經下降至29%，而主營業務中無級變速器的佔比為47%，銀億已很難算作一個純粹的地產企業。

2016年的那場集中違約中，市場對於煤炭、鋼鐵等產能過剩行業表現出極大的擔心。但是，該年的新增違約人中，只有東特（鋼鐵）、川煤（煤炭）、華昱（煤炭）、國裕（船舶）這四個主體處於產能過剩行業，只佔該年全部23個新增違約人的17.4%。

如果將研究視野擴展至中國債券市場的全部違約事件，我們會發現違約主體相對平均地分佈於申萬一級行業中的24個，佔全部申萬一級行業的85.7%，目前僅有4個行業沒出現過違約。違約主體的平均分佈也佐證了我們的觀點：債券違約的行業屬性並不強。

值得注意的是，在這24個出現過違約的行業中，“綜合”行業的違約人數量最高，而這個行業中很多為經營多元化的主體。該現象體現出我們一直以來強調的另一個觀點：違約的規律在很大程度上體現於企業經營特徵，過度多元化的主體容易出現違約。事實上，多元化也是本次銀億股份違約的一個重要原因。

3、過度多元化的業務

銀億股份由房地產起家，在中小房企發展空間受壓縮的背景下，發行人尋求轉型升級，近年來通過大舉併購實現業務的多元擴張。2016年公司全面實施戰略轉型升級，確定了以“房地產業+高端製造業”雙輪驅動的發展格局，並先後成功併購美國ARC集團和比利時邦奇集團，另有寧波艾禮富收購項目正在進行。除房地產及汽車零部件的生產研發及銷售外，銀億股份還涉及互聯網軟件及服務、多領域控股、百貨商店、教育服務等多個行業。

大規模併購不但未帶來收入的有效增長，而且引發了剛性負債的上升和貨幣資金的顯著下降。

4、過高的股權質押比例

過度的多元化併購需要大量資金，籌集資金需要負債，而負債需要質押品—這引發了銀億股份另一個較為突出的風險點：實際控制人股權質押比例過高，且已出現了質押違約。根據2018年8月23日的公告，發行人控股股東銀億控股及其一致行動人合計持有32.10億股股份，其中質押的股份佔所持股份的94.42%，按前一日的股票收盤價計算所持股份的52.38%存在被平倉風險。9月12日，發行人再度公告稱收到部分質權人股票質押平倉、違約處置等通知，銀億控股、熊基凱持有的公司股份存在被動減持風險。

對於上市公司的控股股東而言，質押比例過高有可能引發實際控制權變更風險以及再融資風險。雖然控股股東與上市公司為兩個不同的主體，但兩者具有非常強的相關性，控股股東的風險較有可能會傳染至上市公司。

5、風險提示

貿易摩擦的影響擴大，市場風險偏好進一步下降，瑕疵民企的風險進一步暴露。

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