“沒想到內地投資者們對明年的形勢這麼悲觀，海外投資人反而更看好中國市場的配置機會”。高盛的研究團隊在最近密集走訪了京滬和新加坡、香港的買方後，發現境內外投資者對明年中國大陸地區的宏觀經濟形勢和投資機會，看法迥異。
境內投資者非常謹慎，普遍擔心中美貿易糾紛升級，而國內政策效果邊際遞減，無法有效對沖，經濟疲態可能加劇。
當然，這種悲觀情緒已經透過資本市場的估值有所反應。目前滬深300的前瞻P/E只有9.8倍，處於近5年中樞水平一個標準差（SD）以下。市場做多意願仍舊非常低迷，A股公募基金的現金率高達到14%，融資額不斷下降至7590億，只有整體市值的1.6%。
此前，境外投資者一向是看空中國的頑固派。在他們眼中，中國是高槓杆經濟的代名詞，增長趨勢性放緩，地產泡沫、道德風險，資源錯配，以及銀行的資產質量都是他們經常看空的理由。但這次，離岸資本對中美貿易紛爭的緩解表示樂觀，並且認為中國權益資產已經顯現出配置機會。
高盛和離岸投資者們看法一致，看多A股的理由包括：
1）海外增量資金：明年底，MSCI將A股權重由5%上調至20%以及入富生效（FTSE）。外資目前持倉比例只有A股總市值的2.6%，預計一年後將上升至3.6%，帶來顯著的增量資金。
2）估值優勢：與美股/歐洲/新興市場相比，明晟中國指數市盈率分別有32%、14%及2%的折價，中期來看，大概率有相對收益。
3）結構性機會：隨著中國經濟轉型，代表新經濟的IT、醫療健康和消費品行業仍有不錯的增長預期，而這些行業的估值水平在最近的市場調整中不斷優化，較前期高點下降了近1/4，預計明年的PE/G只有0.7倍左右。
上市公司盈利增速預方面，離岸投資者普遍接受高盛7%的預測值，而IBES一致預期更樂觀，在10%左右。看好相關政策對企業盈利帶來的提振，比如減稅的利好，以及央行干預人民幣匯率帶來的匯兌收益。而境內投資者相當悲觀，甚至有不少人認為明年整體盈利可能出現負增長。
板塊兒配置方面，投資者認可高盛對週期性防禦領域（如電信和公共事業）的超配評級，但是在房地產、保險和消費行業與高盛產生了較大分歧。房地產方面，爭論主要在調控政策鬆綁能否使地產軟著陸，從而帶動地產股的估值修復行情。對保險行業的質疑則主要集中在互聯網金融的競爭，汽車銷售疲弱以及債券收益率下降的擔憂。
中外投資者的分歧可以從資金流向的差異中一窺端倪。最近一年，北向資金流入440億美元，亞太基金（除日本）對A股的超配達到了201個基點，而同時本地投資者的拋盤卻已經超過了2150億美元（見下圖）。
（Wind, Goldman Saches Global Investment Research）
宏觀經濟方面，海內外機構一致預期2019年上半年增長乏力，尤其是考慮到貿易戰以來國內廠商“搶跑”對出口的透支，以及信用擴張和房地產市場放緩對消費的負面影響，經濟數據會非常“難看”。分歧主要集中於經濟失速的嚴重程度、反轉的時點和驅動因素。
對於明年的GDP增長，這家華爾街頂級投行預測會保持在6.2%的水平，但內資顯然更悲觀，認為增速破6的投資者不乏其人。
針對明年上半年的經濟增長壓力，中央政府延續寬鬆的財政和貨幣政策進行託底會是大概率的基礎情境。央行會有更多次的降準，並將銀行間市場利率維持在低位。同時，監管導向鼓勵商業央行繼續擴張表內信貸規模。但“寬貨幣”的政策力度顯然會受制於宏觀槓桿率、資本錯配和外流的壓力。
相比之下，財政政策的未來走向和力度更受關注。包括可能的減稅（增值稅和企業稅）以及政府主導的基建投資。預算內赤字率預期由2.6%上升至3%，但預算外赤字的規模才是政府穩定需求，進行託底的關鍵。
匯率方面，隨著中美達成臨時協議，人民幣兌美元快速走強，從6.97拉昇至6.84，短期壓力和負面預期都得到顯著緩解。但內陸投資者們的展望依舊偏負面--經濟基本面持續惡化和不斷收窄的中美利差會給人民幣匯率帶來較大的中期壓力。海外機構認為人民幣匯率走勢更多取決於明年美元的表現，其中聯儲的貨幣政策和美國經濟增長慣性是重要變量，而央行的逆週期調控也有助於維護匯率穩定。
從經濟增長到匯率，從權益資產到具體行業的投資機會，境內投資者都較境外機構更為悲觀，這種預期差別用四個字概括，就是“遠香近臭”。
目前A股的絕對估值水平處在歷史低位，低於過去5年均值1個標準差；橫向比較，也低於全球主要市場。中國經濟增速即便下滑，在全球範圍內也仍屬於高增長經濟體。並且，在政治穩定性、通脹風險、匯率穩定以及外債壓力等方面也明顯優於其他新興市場國家。
當然，資本市場從來沒有什麼V型反轉，築底的過程可能反覆漫長，明年宏觀形勢依舊不明朗。不過如果投資者認為中國經濟不會硬著陸，那麼顯然A股的配置機會就已經初現了。根據經濟觀察報的報道，國慶節後，50ETF、滬深300、500ETF及創業板等各類ETF集體大幅淨申購。ETF份額和資產規模增量超過2400億，而主要來源是北上資金、社保、匯金、保險及銀行的配置盤。
這讓我想到上週興業證券首席經濟學家張憶東在@華爾街見聞app 峰會上的演講，現在已經處於底部區域了，但是否進場取決於資金性質。如果是“長錢”、“富錢”可以進場建倉了，“窮錢”和“短錢”顯然還可以再等等。
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