中泰宏觀首席分析師 梁中華（轉載請註明出處：微信公眾號 james_liang2018）
在經濟下行壓力下，近期託底經濟的政策頻出。從過去的經驗來看，託底經濟增長往往預示著槓桿率的上升。在企業、居民、政府三大部門中，誰還具有加槓桿的空間？槓桿有可能以什麼形式加？在政策“工具箱”中，還有哪些刺激工具可用？本文繼續從槓桿率的角度出發，對經濟、政策的現狀和未來走勢做出一些判斷。
核心觀點：
全社會槓桿率已處高位。隨著輪番政策刺激，我國非金融部門的槓桿率水平從135%飆升至2017年底的251%。我國非金融部門的槓桿率與發達經濟體相接近，遠遠高於其它新興經濟體，債務水平和經濟發展階段不相適應。
企業槓桿最高，難以“輕裝”前行。從結構上來看，我國非金融企業部門的槓桿率是全球最高的。過去幾年，為了化解企業部門的債務問題，我們進行了供給側改革，但企業部門的槓桿率水平僅是略有降低，也帶來了一些新的結構性問題。歸根到底是因為我國採取的是保守“療法”去槓桿，預計2019年債務負擔過重、經營效率較低的企業可能面臨出清壓力，被動去槓桿。
居民債務過重，警惕房價風險。居民槓桿率的增長和房地產市場的發展高度相關，近期市場普遍開始預期房地產調控政策的放鬆，但事實上當前居民槓桿率和房價均已經飆升至高位，若進一步刺激泡沫風險會越來越大，隨時可能爆發；而若不刺激，房價有回落的壓力，尤其是小城市房地產價格難有支撐，房地產刺激經濟的空間已經非常小，明年居民部門也有被動去槓桿的壓力。
政府託底經濟，未來加槓桿主力。在居民和企業加槓桿空間不大，且都有被動去槓桿壓力的情況下，經濟會面臨較大的下行壓力，要託底經濟，預計明年政府部門將成為加槓桿的主力。我們預計政府部門2019年或主要通過以下三條政策措施加槓桿：繼續減稅降費；專項債額度有望上調；地方政府隱性負債有繼續顯性化的可能。
但綜合考慮來看，政府加槓桿的力度也會受到預算約束的限制，且基建對經濟的支撐力度有限，從歷史經驗來看，房地產投資和經濟增速更相關。而房地產投資或將趨於下行，經濟新舊動能轉換期間，仍將經歷陣痛。但長期來看，短期經濟下行也是破舊立新的過程，去除包袱、“輕裝前行”，長期經濟也會更加健康。
1、全社會槓桿率已處高位
在08年之前，我國的收入增長和債務增長是相匹配的，槓桿率水平基本穩定135%附近。但08年之後，隨著輪番政策刺激，我國非金融部門的槓桿率水平從135%飆升至2017年底的251%。
我國非金融部門的槓桿率與發達經濟體相接近，甚至比美國、澳大利亞、德國等發達經濟體的槓桿率還要高一些。我國槓桿率水平也遠遠高於其它新興經濟體，例如巴西只有152%，印度124%，俄羅斯81%，阿根廷77%，所以當前國內的債務率水平和經濟發展階段是不相適應的。
高企的槓桿率導致我國非金融部門的債務負擔原來越重，新增融資對經濟的刺激作用越來越弱。因為即使不舉借新債，存量債務也會產生利息，導致債務總量像“滾雪球”一樣越來越大。根據我們的測算，近幾年存量債務每年產生的利息要佔新增社融的一半左右，而在08年之前這一比例只有20%左右。這也導致社融增長對GDP的拉動作用越來越弱，在08年之前，每增加1單位的名義GDP，融資增加1單位；而08年之後，每增加1單位的名義GDP需要接近1.5單位的社會融資。
同時，我國高企的槓桿率和房地產泡沫緊密聯繫，整個經濟和金融體系的系統性風險越來越高，加槓桿的空間越來越小。
2、企業槓桿最高，難以“輕裝”前行
從結構上來看，我國非金融企業部門的槓桿率是全球最高的。根據BIS的測算，我國非金融企業部門債務率高達160%。但其實非金融企業債務中有很大一塊是城投公司債務，本質上屬於政府債務，我們將這一塊剔除後，企業部門債務率仍有118%，依然在全球主要經濟體中最高。
而企業債務的形成主要還是來自2009年的政策刺激，直接從85%跳升至110%，之後幾年雖然有所增長，但速度明顯放緩。
過去幾年，為了化解企業部門的債務問題，我們進行了供給側改革，但企業部門的槓桿率水平僅是略有降低，也帶來了一些新的結構性問題。例如去產能儘管緩解了鋼鐵、煤炭等週期性行業的債務壓力，但供給端壓制過大導致上游原材料成本上漲過多，對中下游行業利潤空間構成擠壓；去庫存緩解了房地產企業的債務壓力，但居民部門槓桿率飆升過快，債務問題又凸顯了出來。
歸根到底是因為我國採取的是保守“療法”去槓桿，解決了一些問題的同時，也帶來了一些新的問題。所以我們儘管沒有像歐美國家去槓桿那樣導致危機，但也正是因為沒有經歷過企業破產出清的過程，我國經濟也持續受到高槓杆率的困擾，難以“輕裝”前行。
但是，在未來整體依然要防風險的政策前提下，資管新規大方向未變，寬信用的效果有限，預計2019年債務負擔過重、經營效率較低的企業可能面臨出清壓力，出現被動去槓桿的局面。
3、居民債務過重，警惕房價風險
08年以後，隨著房地產市場的發展，我國居民部門槓桿率從20%一路上行至當前的57%，雖然低於主要發達國家水平，但在新興經濟體中已經屬於最高。而且考慮到我國最終分配中，居民部門可支配收入只佔60%，主要發達經濟體都在90%以上，我國居民債務佔居民可支配收入的比重已經高達93%，明顯偏高。
居民槓桿率的增長和房地產市場的發展高度相關，全球主要經濟體的居民槓桿率和房價走勢都非常一致。在16年四季度房地產調控政策轉向時，我國一二線城市房價明顯偏高，泡沫風險更為嚴重；但在剛剛過去的兩年時間裡，棚改貨幣化的政策一直在刺激我國小城市的房地產市場，三四五線小城市房地產價格也飆升到了高位。
小城市的房價風險更加值得警惕。因為在2014年的時候小城市房地產市場的供給就出現了過剩的局面，庫存高企、房地產企業債務問題有所顯現。近幾年的棚改貨幣化政策儘管帶來小城市房地產庫存的下降，但賣出去的商品房並不會憑空消失，仍是潛在供給。而近幾年小城市房地產銷售好轉後，投資再度高增，今年前9個月一二線城市房地產投資增速只有5%，而其他小城市增速則高達15%，相當於又新增了巨量的商品房供給。而小城市二手房市場相對較小，一旦棚改貨幣化的刺激政策退出，房地產泡沫風險或將暴露出來。
近期市場普遍開始預期房地產調控政策的放鬆，但事實上當前居民槓桿率和房價均已經飆升至高位，若進一步刺激泡沫風險會越來越大，隨時可能爆發；而若不刺激，房價有回落的壓力，尤其是小城市房地產價格難有支撐，房地產刺激經濟的空間已經非常小。
事實上今年以來，棚改貨幣化安置的政策就在收緊，再加上一二線房地產調控堅持“房住不炒”，政策對資產價格的影響會逐步體現，居民明年也有被動去槓桿的壓力。
4、政府託底經濟，未來加槓桿主力
在居民和企業加槓桿空間不大，且都有被動去槓桿壓力的情況下，經濟會面臨較大的下行壓力，要託底經濟，預計明年政府部門將成為加槓桿的主力。
參考其他國家的經驗，在居民和企業面臨債務危機的時候，政府加槓桿來託底經濟也是有必要的，防止經濟持續陷入債務通縮的陷阱。例如美國07年次貸危機後，居民和企業大範圍出清，槓桿率大幅下行，但政府部門的槓桿率快速飆升，經濟才逐漸穩定下來。
近期我國政策層明確通過寬財政穩增長，政府槓桿率也勢必會上升。根據我們的測算，考慮地方隱性負債後的我國政府部門債務率已經達到76%，儘管突破了60%的警戒線水平，但和歐美等發達國家比還有一定空間。且與私人部門不同，政府部門加槓桿可以借新還舊，相當於借“後代”人的錢來做“當代”人的事，儘管加槓桿太多也會導致債務負擔過重、財政空間縮小等長期問題，但可以緩解短期經濟陣痛。
我們預計2019年政府部門或主要通過以下三條政策措施加槓桿：
第一、繼續減稅降費。繼增值稅調降、個稅減免後，近期政策層表態增值稅減並以及社保費率下調，未來減稅降費的政策依然值得期待。根據我們之前專題中的測算，如果增值稅稅率普降1個稅點，全市場預計減稅6456億，全部上市公司預計減稅1575億元；如果16%檔增值稅率降至15%，10%檔並至6%檔，全市場預計減稅1.2萬億以上。減稅意味著政府收入的減少，意味著政府部門的加槓桿。
第二、專項債額度有望上調。近兩年在中小城市房地產銷售火熱的前提下，政府性基金收入依然維持高增長，2017年增加35%，今年前9個月也有28%。但隨著棚改貨幣化政策的邊際收緊，土地成交趨於降溫，地方政府財政會面臨一定壓力。同時要完成穩增長任務，專項債額度有望上調，今年新增1.35萬億，預計明年或在2萬億以上。
第三、地方政府隱性負債有繼續顯性化的可能。儘管中央財政對地方隱性負債不兜底，但地方債置換的過程其實也是部分隱性負債逐漸顯性化的過程。三年的地方債置換於今年8月結束，但地方政府預計明年仍會面臨較大財政壓力，地方隱性負債存在進一步顯性化的可能性。
但綜合考慮來看，政府加槓桿的力度也會受到預算約束的限制，且基建支撐經濟的力度有限，從歷史經驗來看，房地產投資和經濟增速更相關。而房地產投資未來或將趨於下行，經濟新舊動能轉換期間，仍將經歷陣痛。
但長期來看，短期經濟下行也是破舊立新的過程，去除包袱、“輕裝前行”，長期經濟也會更加健康。
風險提示：貿易摩擦；經濟下行；匯率風險
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