2018年對於中國股市的投資者而言，註定是艱難的一年。各指數悉數下挫。還好中國股民早就學會了堅強，也習慣了擦乾眼淚迎接新的一年。
我一直認為---“這個世界上最難乾的兩件事情就是經營餐廳和買賣股票。”這兩件看似簡單的事情吞噬了太多人太多的財富。對於中國股市的大多數人而言，未來充滿了不確定：“人口紅利消失；房地產泡沫；經濟低迷；中美關係惡化；......；生意越來越難做。”但有一些事情是確定的，那就是90%甚至更多的人們不可能在中國股票市場賺到錢。今天不能，明天也不能。他們註定會把金錢留在這個市場，把眼淚留給自己。而沃倫.巴菲特的信徒將確定無疑地成為這個市場的少數贏家。我很想在《2018年年度報告》中分享一下我的觀點。
一：投資者為什麼虧損？
1：T總的上市公司
T總是我年輕時的朋友，他創立的公司2017年很幸運地登陸了創業板。這家在傳統行業年稅後盈利4000萬左右的公司，其內在價值也就在4億元左右。但即使在2018的大熊市裡，這家公司依然在20億附近的極高價格被交易著。T總充分享受著A股炒小炒新潮題材帶來的幸運。所有的財富都不是憑空製造的，20億市值意味著這家公司股東整體有16億的虧損風險。那些風險是實實在在存在的，這不過它們暫時還沒有釋放而已。2018年全年，這家公司在A股總交易額在115億左右，這意味著券商佣金和政府印花稅合計1840萬。相當於這家公司去年淨利潤3960萬的46.5%。上市公司為股東剩下的真正利潤僅2120萬，對應20億市值實際收益率只有可憐的1.06%。憑我們的經驗，未來10年T總公司的內在價值很難有什麼實質性增長。如果在萬有引力的作用下，十年後T總公司的股票市值在10年後迴歸至4億，投資者會實實在在地虧掉那16億。人們還需要付出2億稅費。如果有哪一個極其聰明的莊家從這家公司的股價博弈中拿走了2億。這家公司股東整體的總虧損將達到20億。T總是幸運的，買進股票的人們是不幸的。
2：傷痕累累的投資者？
我本人是2010年初進入中國股票市場，至2018年末的整整9年。這期間，上證指數從3277.14點下挫至2493.9點，投資者年複合收益率-2.99%；深成指從13699.97點跌至7239.79點，年複合收益率-6.84%；中小板指數從5631.76點跌至4703.03點，年複合收益率-1.98%。這意味著，如果把中國股票市場看成一個整體，中國投資者在長達9年的時間段內是虧損的。包括IPO審批在內的行政管制是造成A股畸形定價的最主要原因。管理層對市場中國特色般父愛關懷導致的最直觀結果是：T總那家內在價值4億的公司被市場炒到20億。這是現代版指鹿為馬的荒誕故事。我們看到了太多內在價值1塊錢的股票被人們愚蠢地以5塊甚至10塊交易著。而艾薩克.牛頓爵士的萬有引力原理又不斷地引導著股價向1塊錢理性迴歸，這就是股票市場整體虧損的原因。行政化干預的中國股票市場吞噬著千家萬戶的血汗錢。市場化運營的美國股票市場為普普通通的美國家庭帶來實實在在的財富。2009年-2018年，道瓊斯指數從10428.05點上漲至23062.4點，錄得9.22%的年複合收益率；納斯達克指數從2269.15點上漲至6584.52點，年複合收益率12.57%。指數在長達9年的時間裡不同變化，告訴人們：“美國經濟遠比你們想象的更加強勁，而中國經濟並沒有想象的那麼靚麗。”9年收益率的天壤之別，也說明市場化和行政化給資本市場帶來的完全不一樣的結局。我們是中國資本市場市場化改革的堅定支持者！
2010年-2018年，中國股票市場9年總交易額1640萬億左右，如果按萬分之六的交易佣金計算，券商獲取了1萬億經紀業務佣金。再加上3000億融資融券利息收入。這9年券商共計從A股市場拿走了1.3萬億。1640萬億的總交易額還需要給政府繳納0.1%的印花稅1.64萬億。A股投資者命很苦，他們不知道每一張股票到底應該值多少錢，用10塊錢買入了只值1塊錢的股票，又要在9年裡給政府和券商繳納了近3萬億的稅費。隨後等待他們的是賈躍亭的PPT和一哥一姐的K線圈套。一個個股民就像蒙古牧場待宰的羔羊一樣命運早已註定。這讓我想起了約翰.S.戈登先生筆下的人們---“凡是到過交易所的人，都會注意到一些經常光顧市場的普通人。他們有過幸福時光，但他們把錢丟在了華爾街。這些人是市場的幽靈，用毫無光澤的眼睛瞪著股票報價牌，用乾枯的手指著它，似乎在說：‘這些都是你們幹得！’他們擁擠在大門旁，在交易所出入，穿著破爛的衣服，褪色的靴子，蓬亂的頭髮，他們不刮鬍須，憔悴的臉上掛著的笑容比眼淚更令人心酸。”
二：九年的成績單
2018年，我們浮虧了12.49%。這裡很不謙虛地使用了“浮虧”一詞，是因為我們不認為自己的賬戶虧損像大多數人們一樣是真實的損失。在9年投資生涯中，我們很不好意思地錄得了4年虧損，可見中國股票市場的波動率之高，更說明我們自己還不足夠優秀。
現在，我已經擁有了一份9年的成績單。截止至2018年末，我們9年的複利淨收益達到18.62%，但如果把這幾年從股市取出的現金考慮進去，我們9年真實的複利收益21.68%。長達9年的成績單說明，我們具備在這個市場生存的資格！我們經得起考驗！我們是沃倫.巴菲特的信徒，我們相信邏輯和常識，是真正的強者！我也清楚地知道，以往過高的收益是無法持續的。所以未來10年的目標依然是---“總複利收益達到15%，淨複利收益在13%以上。”我認為，如果能夠實現既定目標，自己已經會很滿足了！讓我們看看這份9年的成績單吧！
表格1：指數和賬戶淨值變化
表格2：指數與賬戶淨值漲幅
三：賺錢的密碼
2018年，我們寫了4篇標誌性文章---《投資就是生意》；《估值的藝術》；《耐心是最大的美德》；《偉大的人性博弈》，系統地論述了自己對價值投資的理解。我相信，這4篇文章裡就藏著我們賺錢的密碼！我想，你們一定又要譏笑我了---“看看那個大言不慚的傢伙兒，他明明在2018年虧了錢，卻硬說自己有什麼賺錢的密碼？”
1：分享那個真實的故事：
2009年，我和王總坐在中關村上島咖啡。王總告訴我：“哥們兒，我要開始二次創業了。我得到蘋果《中國》領導的支持，獲得了蘋果代理商資格。”我當時問他：“既然你這麼看好iPhone,為什麼不直接買進蘋果公司的股票呢？”王總一臉茫然地看著我：“你知道，股票那個東西今天漲每天跌的,......?”
9年過去了，王總在蘋果代理商的生意裡投入了2個多億，這些年應該賺了2個億。年投資複合回報8%左右。2009年-2018年末，蘋果公司收盤股價從$210.73上漲至$1093.61,複合收益率20.08%。如果從2009年最低點$78.2計算，收益率高達34.06%。如果這2個億買入蘋果股票耐心地持有9年，我想王總會賺遠比經銷商更多的錢了。這裡面的邏輯其實不難理解，哪家公司會願意把利潤的大頭留給代理渠道呢？蘋果公司毛利率平均40%，稅後淨利潤率高達21%。而蘋果為代理商留下的毛利率僅有10%，王總還要承擔房租/裝修/培訓/工資/稅費......。王總高估了自己的能力，更沒有搞清楚“長期持有蘋果公司的股票是一門非常棒的生意！”
2：我們的生意
從2010年進入股票市場的那一天，我們就是把股票看成生意。投資本質是很簡單的，只是金融行業把投資看得太複雜了。沃倫.巴菲特早早就認識到了投資的本質，並且把簡單的投資持之以恆地做成了偉大。我很幸運在進入中國股市之前就先觸碰到了巴菲特的思想。我沒有被市場汙染，並且學會了真正有用的知識。我們所有的智慧都來源於沃倫.巴菲特和查理.芒格。他們像燈塔像父親一樣指引著我生活的方向。
仔細想想，對於一個像我一樣40多歲的中年人，現在重新學習專業醫生技能已不現實。在目前的經濟形勢，自己經營一家小型企業很難保證真正賺到錢。還好，我們可以通過二級市場買進優質上市公司股權。我們不是在K線圖中去找明天可能上漲的股票，而是去找未來十年有競爭力的生意。高端白酒無疑是非常棒的生意模式。茅臺五糧液的資產負債表中看不到什麼應收款，它們向經銷商發放年度銷售配額，這是比收預收款賣貨更強勢的生意！我們早就找到它們了！
讓我們以茅臺（600519）為例，算一算我們的大概收益情況吧！
我判斷，貴州茅臺這家公司2019年-2028年淨利潤的複合增速大概率在15%-16%之間。驅動盈利增長的是產能擴張和提價雙動力。茅臺只需要未來10年產能擴張複合增速保持在6%-7%，年提價9%就可以做到。未來十年，茅臺將為上市公司股東創造至少8000億-8500億的稅後淨利潤。這意味著茅臺這家公司在2018年的內在價值就是8000億-8500億。2019年，其內在價值將提升至9700億-10200億。我們估計：2028年茅臺酒的銷量可能達到5萬噸左右，這意味著茅臺酒會賣出1億瓶。2025年出廠單價提升至2500元應該是很有可能的（目前在1000元左右），光茅臺酒就會為上市公司貢獻2500億營業收入，再加上500億系列酒收入，2028年茅臺股份公司的總營業收入將達到3000億左右。按稅後淨利潤率50%計算，2028年貴州茅臺的淨利潤在1500億左右。如果資本市場在2028年給與茅臺15-20倍估值，那時候這家公司的總市值將達到22500億-30000億之間，加上4100億左右的稅前現金分紅，2018年末7412億的收盤市值持有10年，投資者將獲得13.63%-16.49%的收益率。非常不錯的生意！
查理.芒格建議我們在現實生活中學會逆向思考問題。那麼如何在股票市場毀了一箇中年男人呢？我們如果知道怎麼做會毀掉自己，我們就可以永遠要求自己不去那麼做了。在股票市場毀掉一個可憐的中年男人的方法有很多，比如：可以教給他很多投機技巧，讓他精通什麼60天線和120天線是如何交叉。這樣他就會每天坐在電腦前頻繁地買賣股票。我們還會帶他去多參加樂視網的路演，把不切實際的幻想兜售給他。我想，我們不光可以毀掉那個中年男人的積蓄，還能毀掉他的身體。他可能早早就掉光了頭髮，只剩下兩行老淚。他可能根本活不到60歲。
我們的投資過程充滿了邏輯思維。在投資前，我們會用定性分析找出那些優質的生意；再用定量分析確定這個生意的內在價值(我們在2018年引入一個概念：一家公司的內在價值相當於這家公司未來十年為股東創造的稅後淨利潤總和。)；長期持有的目的是讓這個生意的市場定價最終迴歸到稱重器應有的位置，同時避免像交易者一樣愚蠢地頻繁支付印花稅和佣金。我們會定期檢查自己的生意，一旦發現股價高估或者發現更好的生意機會，我們會做出必要的調整。只要我們投資的生意變差，變得不那麼有競爭力了，我們會毫不猶豫地賣出股票。我們認為，未來2-3年，高端白酒無疑處於量價齊升的高景氣區間。茅臺五糧液無疑是非常非常棒的生意！意外下跌的股價為二級市場帶來了最佳的買入時機。我們也在2018年4季度做出了重要的調整。我們賣出了招商銀行，重倉買進了五糧液。招商銀行是中國最好的商業銀行，我想招行應該領先全行業至少2年。但我們不會機械地理解價值投資，50元的五糧液和90元的五糧液絕對不是一回兒事。相對於銀行復雜的商業模式，我更喜歡五糧液簡單的商業模式。我閉著眼都知道52度的五糧液水晶瓶長得是什麼樣子。2018年下半年，我們評估五糧液內在價值在75元左右。2019年將會提升至90元附近，50元無疑是一個非常棒的價格！
2018年末，我們將98.02%的倉位放在茅臺五糧液的生意裡。我們對未來充滿信心！
表格3：2018年末持倉情況
四：我們的新數據
2018年年報（表格4）中，我們列出了一組在往年年報中沒有的新數據---那就是投資倉位的賬面資產和實際收益。
例如：貴州茅臺2018年末收盤股價590.02元。但資產負債表期末歸屬於上市公司權益1116億左右，相當於每股88.87元。2018年貴州茅臺歸屬於上市公司股東稅後淨利潤340億左右，每股EPS27.07元。如果倉位持有1萬股貴州茅臺股票，那麼2018年末持有市值就是590.02萬。倉位賬面資產88.87萬，實際收益27.07萬。持倉市盈率21.8倍，市淨率6.64倍。
1：2018年持倉數據
表格4：2018年持倉收益情況
2018年末，我們持倉賬面資產***萬，同比2017年末***萬下降了11.47%。持倉實際收益***萬，同比2017年***萬增長0.26%。我們整體倉位2018年末市淨率3.96倍，市盈率17.52倍。均處於非常健康區間。甚至在我看來，我們持倉的內在價值被遠遠被市場低估了。因為誰都知道，茅臺五糧液的最大價值並不是股東權益的那堆簡簡單單的數字，而是資產負債表上沒有體現出來的巨大商譽。用賬面資產計算價值，顯然是低估了茅臺和五糧液股東實際擁有的財富。我們評估2018年末貴州茅臺和五糧液的內在價值分別在650元和75元左右。我們持倉的真正內在價值在***萬左右。相當於2010年初我們入市投資資金的6.2倍。即使按茅臺五糧液擁有的賬面資產機械地計算，我們持倉***萬，也相當於2010年投入資金的1.17倍。
賬面資產下降的原因有兩個，1：2017年末我們的持倉組合中有22.49%的低市淨率招商銀行。而2018年98.02%的倉位集中到擁有更大商譽價值的茅臺五糧液。2：我們在2018年初犯了一個錯誤，那就是加了34.5%的槓桿。由於股價下跌導致權益部分比例下降。
2：與往年數據比較
我們的表格中缺失了一些記錄，原因是我們沒有寫2010年和2013年的年度報告。那真是一個比較大的遺憾。從有數據記錄的2011年開始，我們的賬面資產從***萬上升至***萬，年複合增長率8.13%。我們持倉的實際利潤從2011年的***萬提升至***萬，年複合增長率9.28%。
賬面資產和實際盈利的不斷攀升正是我們股票市場重心不斷提升的根本原因。1962年12月12日，沃倫.巴菲特第一次以1股$7.5買進伯克希爾.哈撒韋2000股股票。今天這家公司1股的股價已經上漲到了驚人的$30.6萬。我想，這個世界上沒有哪一個廚師或者基金經理有水平可以把$7.5炒成$30.6萬。（請原諒，我們又開始侮辱基金經理這個職業了。）伯克希爾.哈撒韋的賬面資產從1962年的$16增長到2018年的$22.87萬，2018年每股盈利高達$3.77萬，這才是支撐股價$30.6萬的原因，這才是奧馬哈先知教給我們的答案。
我相信在未來的十年裡，我們持倉的賬面資產和實際利潤都會不斷攀升。2011年-2018年8.13%的賬面資產提升速度並不能代表我們真實的投資水平。因為2011年末我們的持倉中有75.15%的萬科股票。而我們在2018年的持倉基本都是擁有更大品牌商譽的更優質企業。
表格5：2018年賬戶賬面資產和實際利潤情況
表格6：2018年賬戶市值靜態估值情況
五：充滿邏輯的世界
這個世界充滿了偶然，也充滿了必然。人們常常會天真地回憶：“如果斐迪南大公的汽車沒有在那個臭名昭著的黑手會殺手普林西普身旁換擋，是不是就沒有了隨後傷亡3000萬人的第一次世界大戰？”
1930年夏天更發生了一件偶然的交通事故。那是在希特勒奪取德意志政權之前兩年多的事情。當時他坐在一輛轎車的“死亡座位”上（前排右邊的乘客座位），他的轎車和一輛滿載有掛車的卡車相撞。幸虧卡車及時剎車，才沒有碾過希特勒的座車把他壓死。鑑於希特勒在納粹政策制定中的決定程度，是不是沒有希特勒的德意志就不會把人類引入死傷9000萬的第二次世界大戰呢？
我們需要用邏輯思維理智地想一想，看似“夢遊者一樣”的德皇威廉二世糊里糊塗地開啟了一戰。實際上從邏輯上講，第一次世界大戰的爆發是必然的。1862年俾斯麥擔任普魯士首相時，德意志各州製造業產值只佔整個世界的4.9%，名列第5名。而同期大英帝國佔了19.9%。到了1913年一戰爆發前夕，德國佔世界工業產值比重擴大了4倍，而英國則下降了1/3。1913年，德意志各州總髮電量比英法意三國加起來還高20%。德國已經成為當之無愧的歐洲大國。但德國人並不知道如何做一個大國。從德皇到普通德國人認為炫耀實力可以更好地保證德意志的安全。他們把”黑豹“炮艦開到法國殖民地摩洛哥；讓利曼將軍訓練奧斯曼土耳其軍隊對抗俄國；建造鉅艦與英國爭奪制海權；支持墨西哥軍閥政權對抗美國；......。一戰前那個躁動的德國讓每一個歐美大國感到惴惴不安，更讓所有人感到了實實在在的威脅。普林西普在薩拉熱窩刺殺斐迪南大公只不過是點燃必然要爆發的第一次世界大戰的偶然導火索而已。而一戰後過於苛刻的《凡爾賽和約》讓德國人感到自己徹底受騙了，割地賠款讓德國人恨死了美英法。法國人索要戰爭賠款的掘地三尺更讓魏瑪共和國陷入惡性通脹的深淵。一戰後，德國的民族主義和經濟大衰退讓左右翼的極端政治家有了煽動民粹的土壤。希特勒只不過順應了德國民意而已。即使希特勒在1930年的交通事故中被卡車壓死，依然會有第二把打火機點燃德意志人心中的怒火。
資本博弈的殘酷程度不亞於人類戰爭。股票市場更是充滿了偶然和必然。股票短期是投票機，長期是稱重器。我們無法預知每一張股票第二個交易日是漲是跌，但我們知道股票的市場價值長期一定會迴歸內在價值。股票不是一張張被炒來炒去的紙片。每一個股票市場的贏家絕對不是偶然的幸運兒。我沒有見過哪一個沃倫.巴菲特的真正信徒不賺錢。我更沒有見過哪一個投機者能夠成為市場的真正贏家。 1857年8月27日，華爾街天才的投機家Jacob Little第4次破產，從此再也沒有爬起來。1940年11月一個大雪紛飛的日子，20世紀華爾街最著名的投機家傑西.利弗摩爾在打發走討要房租的房東後，用一個子彈結束了自己的生命。他留下的遺書寫道：“我的人生是一場失敗。”
我常常看到兩鬢斑白的老人在電視中談論著股票的熱點板塊，也會在北京海淀圖書城裡看見認真翻看K線圖書籍的可憐人們。我從心裡同情他們，大多數人終其一生都沒有明白自己必然會把自己的金錢交給這個市場，我們在《2018年年度報告》中羅列了這其中的原因。我們也在年報中向大家報告了自己賺錢的方法。那不是我們創造出來的理論，所有的智慧來源於偉大的沃倫.巴菲特和查理.芒格。讓我們用一句話向我們的導師們致敬---“用合理的價格，買進優質公司股權長期持有，獲得合理的回報！”（作者：馬喆0
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