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作者Charles Goodhart，英國著名經濟學家。曾於1997年6月至2000年5月期間擔任英格蘭銀行貨幣政策委員會成員，於1985年至2002年期間在倫敦政治經濟學院擔任教授，2002年後轉為名譽教授。

本文首發於歐洲中央銀行2018年12月發表的《中央銀行學的未來》(The future of central banking) 專題論文集，編集了2018年5月16至17日學術研討會上的成果，謹獻給於2018年5月離任的歐洲央行副行長Vítor Constâncio。

介紹

我非常敬佩Vítor Constâncio，也非常榮幸他能邀請我就這一主題寫一篇論文。但我的資歷可能並不能充分勝任這個工作。在我這個年齡，過去顯得比未來更重要。此外，我的預測能力也很弱。在我的預測世界裡，希拉里•克林頓將成為美國總統，而英國仍將是歐盟成員國。除此之外，未來在很大程度上將取決於技術變革，特別是在數字和電子領域，但我是電子時代到來前的最後一批人之一。20世紀50年代我去劍橋大學的時候，整個學校裡只有一臺電腦，它位於一個非常大的房間，有成千上萬的閥門，通過一根意大利麵狀的電線連接在一起。當我使用一種新型電子設備時，我還必須得問我的孫輩們如何使用它。

1. 近期的發展

不過，還是讓我來設定一下場景吧。近幾十年來，基本面趨勢一直有利於各國央行及其操作獨立性。名義利率和實際利率在過去30年裡都呈現下降趨勢。因此，除了德國和自2009年以來的銀行業以外，大多數的國家和部門債務比率（debt ratios）一直在上升，但償債率（debt service ratios）始終穩定於低位，如圖1和圖2所示。

儘管這兩張圖顯示的是美國和英國的數據，但其它發達經濟體（尤其是歐洲）的情況也是如此。

借款人，尤其是公共部門和非金融企業，獲得了好處。那些已經持有資產的人，尤其是老人和富人，從中受益。輸家是那些沒有初始資產的儲蓄者，尤其是年輕人和窮人，但他們往往把自己的劣勢歸咎於政府，而不是央行。

利率下降的根本原因一直是強勁的通縮逆風。這在很大程度上是由於人口因素和中國與東歐（蘇聯解體後）加入全球貿易體系的共同作用結果。人口因素包括戰後嬰兒潮進入勞動力市場。這導致了勞動力供應的增加和撫養比暫時的急劇改善，暫時是因為年輕人在人口中的比例下降的速度快於退休老人數量的增加。

自1990年以來，有效勞動力供給增加了一倍多，這是有記錄以來最大的正向勞動力供給衝擊。這對各種生產要素回報的影響是自然和直接的。每個國家非熟練技術工人的經濟回報急劇下降，而管理、資本和熟練技術工人的經濟回報卻急劇增加。在

更多詳細內容請參見智堡之前文章：《人口問題深度探析：紅利的蜜糖正在慢慢變酸》

2. 未來的趨勢逆轉

但隨著勞動力增長放緩，這種人口統計趨勢可能會急劇逆轉，而且在許多國家，包括德國等歐洲國家，勞動力增長實際上在下降。此外，中國已達到劉易斯拐點，即通過從西部內陸省份向東部沿海製造業省份轉移的勞動力即將枯竭。的確，中國的勞動力供給曾大幅增加，但現在註定會像日本一樣迅速下降。毫不奇怪，中國工人一直在積極地儲蓄。獨生子女政策意味著四位祖父母共有一個孫子，與此同時，他們的預期壽命也在急劇上升。因此，中國的儲蓄率一直這麼高並不奇怪。儘管這可能是一個極端的例子，但在許多其他類似國家，無論是發達國家還是新興國家，情況都大同小異。

世界面臨的最根本問題之一是，人口前景大不相同的印度次大陸和非洲能否取代中國，成為未來的世界工廠。然而，這個問題對我來說太大、太困難、太籠統了，我無法在這短短的篇幅內加以論述。

但近幾十年的宏觀經濟逆風不僅來自個人部門的“儲蓄過剩”，還來自非金融企業投資低迷的事實。實際上，企業部門已經從過去淨赤字的角色戲劇性地轉變為淨盈餘部門。由於企業和個人部門都積累了鉅額盈餘，對應的公共部門不得不增加赤字。當然，國與國之間的平衡仍取決於它們的經常賬戶餘額。

是什麼決定了企業部門的淨盈餘？其中一個原因是產出和需求本身的整體增長緩慢。但在超低利率和高利潤率的背景下，仍然會有理由期待更多的企業投資。以下提出的幾個理由可以來解釋這種投資不足的原因；所有這些因素並非互斥的，相反它們可能都在這一發展過程中發揮了一些作用，儘管我很難確定它們各自的影響有多大。

科技

關於這一點，最著名的也許是Robert Gordon的主張，即所有最輕鬆、最簡單的技術發明都已被充分利用。除了他的著作《美國經濟增長的興衰》（The Rise and Fall of American Growth），我最近還讀了他最新的NBER工作論文《為什麼創新似乎在加速，而經濟增長卻在放緩？》（Why has economic growth slowed when innovation appears to be accelerating？）。同樣，電子/數字技術的新型創新比過去涉及更多對人力資本的依賴，從而減少了對“實際”資源的支出。

壟斷

人們提出的第二個理由是，生產已集中在少數壟斷企業中。在John Muellbauer早期的論文中，他提到了集中度（concentration ratio）增加的概念。

管理激勵

然而，另一種觀點是，上市公司經理的激勵方式已變得越來越扭曲，他們越來越傾向於提高短期股本回報率，這不僅是為了股東，更是為了他們自己（通過獎金）。在一個債務異常廉價的世界裡，

廉價勞動力

然而，我自己更喜歡的解釋是，勞動力供給出現了正向衝擊，使得勞動力異常充足和廉價。如果勞動力如此廉價，就不需要在投資或管理方面付出努力來提高競爭力和生產率，從而維持盈利能力。在盈利能力仍然如此容易獲得的今天，為什麼還要做些危險而又乏人的投資呢？

但是，如前所述，後一種影響現在在許多（也許是大多數）國家開始出現逆轉，而且這種逆轉將越來越明顯。隨著勞動力供應日益緊張（印度和非洲除外），一直以來壓低通脹的壓力將在某個階段逆轉。過去幾十年，勞動力受到了嚴重衝擊，自然失業率可能已經下降。但這是有限度的，最終菲利普斯曲線會再次發揮作用。

央行將不再是借款人最好的朋友，尤其是對那些財政部長們而言。隨著各國央行開始收緊貨幣政策，而不再玩擴張性“遊戲”，政界人士，尤其是民粹主義人士將如何應對？鑑於不斷壯大的老年人大軍對公共財政的要求越來越高，加上他們需要醫療救助，財政前景看起來很嚴峻。如果民粹主義政客允許財政擴張，他們將如何應對央行踩下他們希望加速的“人民汽車”的剎車呢？有理由相信，央行獨立性的光輝歲月將塵封在過去，而不是延續至未來。

隨著利率開始回升，各國央行將如何應對企業和一些過度負債家庭的破產。債務比率的數據如此極端，以至於人們很難相信，各國央行能夠在不遭遇破產危機的情況下，迅速或大幅上調名義利率。

各國央行是否已經陷入了“債務陷阱”？在大金融危機（GFC）的背景下，各國央行持續將利率降至零下限，並維持在這一水平，這既是正確的，也是不可避免的。

我們怎樣才能擺脫債務陷阱呢？

增長

不幸的是，前面概述的人口力量將阻止增長，即使生產率應該恢復。許多國家的勞動力增長將開始下降。在日本，勞動力在過去十年以每年1%的速度下降，但實際增長率也一直保持在1%左右。所以每個工人的產出以每年2%的速度增長。這比大多數其他發達經濟體要好得多。如果我們能在未來幾十年趕上日本的經驗，我們將非常幸運。人口統計學可能意味著，我們無法指望未來幾十年的實際增長率超過每年1.5%。

取消債務

就在這篇論文發表的同時，意大利北方聯盟黨（Northern League）和五星運動黨（Five Star Movement）正試圖就一項計劃達成一致。他們最初的提議之一是取消目前由歐洲央行（ECB）持有的意大利國債。事實上，相當多的聲音認為，既然債務主要是我們自己欠下的，我們為什麼不乾脆取消它呢？事實上，這種情況確實發生在一些最早期的歷史社會中，如巴比倫尼亞和蘇美爾。我很高興能與一位專研早期古文物史的經濟史學家Michael Hudson合作，撰寫了一篇論文以解釋“債務大赦”（Debt Jubilees）的運作機制。當時，勞動農民欠王室的大部分債務被取消了。然後我們進一步解釋，為什麼在今天已經改變的社會結構下不可能再進行類似的工作，但是可能會找到其他替代機制來達到同樣的目標。現在要再解釋一遍需要花很大篇幅，不過具體細節可以在我們2018年發表的關於“ 債務大赦” 的聯名論文中找到。

通貨膨脹

我認為，由於已經提出的理由，偏好通貨緊縮的根本力量將被導致更大通貨膨脹壓力的類似力量所取代。這一點可另見Juselius和Takats（2018）的文章。

近年來提高通脹目標的呼籲總是顯得很奇怪，因為各國央行在達到2%這個更低的目標上都有很大的困難，而且這樣的目標調整會危及其信譽。但隨著通脹壓力再次出現，或許政客們最簡單的出路——至少在立法機構能夠控制央行的情況下（非ECB）——就是在壓力加大的情況下，簡單地提高目標。除非央行的獨立性受到歐盟條約的保護，否則在其他情況下，民眾的“意願”可能佔上風，對也好，錯也好。

違約

當然，不可預見的通脹是違約的一種形式。只有在外國人持有大量債務的情況下，才有可能出現違約。讓我們希望它不要變得太普遍。

債務重組

這種方法也被稱為“拖延和掩飾”（extend and pretend），可能會被越來越多的人採用，但

轉向股權融資

這將是我首選的解決方案。它將涉及多方面的法律和結構性改革，特別是要消除甚至扭轉債務相對於股權融資的財政優勢，它可能需要對公司治理和公司的信息公開方式進行一系列改革，例如審計程序。但是，這又是一個很大的議題，不能在此加以討論，儘管我希望在今後的工作中對此加以詳述。

3. 貨幣、債務和信息

為什麼我們用債務作為貨幣創造的基礎呢？債務的特別之處在於其具有重要的信息優勢。只要定期還款，就不需要知道借款人的具體情況。此外，債務償還還得到了交付抵押品和破產懲罰的支持。這與股權控制對企業剩餘利潤的相對不透明形成了鮮明對比。

然而，債務融資有許多缺點。持續不斷地接受償還支付，而不管借款人的基本條件和背景如何，幾乎是不道德的。世界上所有偉大的宗教都傾向於將股權分享作為一種融資機制，而不是直接的債務融資。此外，公司有限責任制的廣泛引入已經導致了巨大的道德風險，因為上行風險被股東保留，而下行風險則轉移到固定利率債權人和其他利益相關者身上。目前的制度導致了過度的公司債務、非線性關係和危機。

大數據的爆炸式增長，或許再加上會計慣例的改變，會否促使人們通過風險參與，實現向股權融資的轉變（例如以伊斯蘭銀行的形式）？一個著名的說法是，企業家有三套賬本，一套給稅務部門，一套給其他股東，一套給管理層內部人士。目前，除了持有大量股份的機構投資者以外，管理層內部人士與其他人相比擁有巨大的信息優勢。只有當技術優勢使信息被更普遍地分享和獲得時，才能期望向股權融資的重大轉變。

4. 貨幣作為一種信息系統

對貨幣的需求與信息問題密切相關。如果人們不知道X是否會償還他的債務，那麼對X的債權就不能用來支付Y的貨款。所以，為了獲得一種支付方式，人們需要將對X的不確定價值的債權換成對Z的債權，而Z是一個更強大的債務人，大多數情況下是國家元首（或一種資產，如黃金，其價值已由Z擔保）。請注意，高價值的金屬，例如黃金和白銀，是極難作為交換媒介使用的，除非其冶金含量已由當局蓋章保證，例如一枚硬幣。回想一下查理·卓別林在電影《淘金熱》中，在育空地區的一家酒吧裡用金粉買飲料時遇到的困難。為了使用貴金屬成為一種支付手段，必須以某種方式證明其純度。

所以，我們可以把貨幣看作是一個信息系統。但貨幣體系可以組織起來，或多或少地納入交易對手方的信息。

一些形式的貨幣幾乎不涉及交易對手方的信息，包括通貨和加密貨幣。這兩者的問題在於，由於缺乏交易對手方信息，它們

相反，某些貨幣制度涉及大量有關交易對手方的信息，特別是中心化賬簿制度（centralised ledger systems）。其問題在於，它們可能被用於獨裁目的，尤其是政府。

對社會而言，本質問題是，我們希望別人掌握多少有關我們金融交易的信息，然後或許利用這些信息為他們自己謀利？

對政府來說，或許以其央行的名義，瞭解我們所有的金融交易，可能是最有效的。但是，即使我們是完全正直的公民，而且我們當中很少有人完全正直，我們是否相信政府以及央行，不會落入獨裁、專治和腐敗之手?

科技公司呢？他們的商業模式是通過向第三方出售信息，從而獲得資金來向個人用戶提供服務，而我們大多數人幾乎不知道第三方對這些信息的使用。最近Facebook使用我們的信息的例子必須作為一個警戒，即我們是否希望自己的財務信息成為我們無法控制的使用對象。

在許多方面，商業銀行在利用信息方面表現良好，這些信息是它們對貨幣體系的掌控所賦予它們的。雖然有一些濫用的案例，但很少見。在我看來，以犧牲隱私為代價追求效率是危險的。

5. 中央銀行數字貨幣

各國央行是否會向更廣泛的經濟主體（或許是所有人）發行數字貨幣（電子貨幣），激起了人們相當大的興趣。然而，應當指出，這將極大逆轉20世紀初商業銀行與央行之間達成的隱性協議——商業銀行將接受中央銀行的全面貨幣管制和不斷加強的監管，而作為交換，中央銀行將不與商業銀行進行直接的商業競爭。除非謹慎管理，否則各國央行發行的數字貨幣可能會讓它們直接與商業銀行競爭。

在這方面，央行能提供商業銀行無法提供的東西嗎？例如，可以參考Bech和Garratt（2017）撰寫的BIS優秀報告（智堡翻譯）。央行貨幣的主要優點（也是主要缺點）之一是，與商業銀行的債權相比，它涉及的信用風險極小

事實上，央行發行數字貨幣可能會提高效率。例如，其交易成本可能低於使用通貨，瑞典央行似乎是這麼認為的。或許更重要的是，目前跨貨幣（cross-currency）金融交易既昂貴又低效。想想外匯的差價。數字貨幣能夠改善國際貨幣傳導嗎？

不過，我自己的評估是，各國央行向所有潛在客戶大範圍提供數字貨幣所涉及的風險，仍大於它的潛在優勢。

Goodhart, C.A.E., "The Future of Money and of Monetary Policy", The future of central banking - Festschrift in honour of Vítor Constâncio, ECB, December 2018

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關鍵字: 中國人民銀行 名譽教授 深析