奈飛公佈2018Q4季報，四季度收入41.87億符合預期，國內付費用戶5849萬，國際付費用戶8077萬超預期。但是19Q1展望收入44.94億，不及預期，ARPPU在走下降通道。現金流情況持續惡化，業務模式壓力重重。1月15日的漲價對收入產生了明顯的拉動，但似乎也拖累了付費用戶的增長。
作者|吳屹哲
奈飛(NASDAQ:NFLX)1月17日週四盤後公佈2018年四季度財報。18Q4國際用戶增長超預期，但19Q1收入展望不樂觀，盤後下跌約3.7%。核心點如下：
- 奈飛18Q4實現營收41.87億美元，符合預期，同比增長27.4%，環比增長4.7%，毛利率34.7%，營業利潤率5.2%，均較前一季度下降較多，主要因為大量劇集推出。
- 國內流媒體：18Q4國內流媒體付費用戶5849萬，同比10.7%，環比2.7%。新增付費用戶為153萬，略高於指引。18Q4的月ARPPU為11.38美元，同比10.6%，環比0.3%，符合預期。用戶增速放緩，但長期有望覆蓋6000-9000個美國家庭，滲透率仍有一定的提升空間。
- 海外流媒體：18Q4海外流媒體付費用戶8077萬，同比39.7%，環比9.9%。新增付費用戶731萬，大幅超過指引的610萬，對於整體增長的貢獻越發明顯，海外市場已經成為未來業績的主要驅動力。
- 18Q4流媒體內容現金支出為35.2億美元，同比增長45.1%，環比增長10.9%，持續走高，全年支出達到120億美元，大幅擴大。四季度自由現金流-13.15億，繼續惡化。
- 展望19Q1的收入為44.94億美元，同比增長21.4%，低於市場預期的46億美元，EPS為0.56美元，同樣低於預期。
在流媒體服務行業，奈飛是毫無爭議的老大。有統計顯示，奈飛已經佔到了全球網絡（不含中國和印度）流量的15%，而排名第二的Youtube佔到了11.4%。但其實2018財年對於奈飛來說並不平坦，二季度經歷了收入、新增用戶量均遜市場預期，到三季度才扭轉經營的頹勢。
市場對奈飛的長期前景樂觀，但2019年外界競爭也不容小覷。來自亞馬遜、迪士尼、Hulu和AT&T的競爭加劇，很可能會影響到奈飛的增長。北美市場接近飽和，從19Q1展望的數據來看，1月15日大幅提價對用戶增長可能有所影響。吃緊的財務在高利率背景下也可能成為壓制股價的因素。
19Q1收入指引不及預期，ARPPU下滑明顯
公司18Q4實現收入41.87億美元，增長主要得益於全球流媒體業務的順利發展。其中國內流媒體收入19.96億，同比增長22.4%，符合預期，國際流媒體收入20.06億，同比增長35.8%。國際收入與國內收入的差距有拉開的跡象，國際收入將成為推動奈飛收入增長的主要動力。
公司展望2019Q1的收入為44.94億美元，同比增長21.4%，環比增長7.3%，同比增速繼續下滑。
由於奈飛的主要收入來自於用戶的內容訂閱收費，用戶數的變化情況是公司經營的核心數據。 四季度國內市場付費用戶數5849萬，新增153萬，二季度大幅回落的新增數據保持了三季度的回升態勢。國際市場付費用戶數8077萬，新增731萬，新增數量高於指引121萬，創新高。
美國目前約有8500萬家庭，如果每個家庭一個訂閱用戶，那麼目前奈飛的滲透率約68%，滲透率較高，理論上仍有一定增長空間。主要的增長點是海外市場，但歐美以外的國際市場的付費能力相比較低，將拖累整體盈利水平。
18Q4國內單月ARPPU為11.38美元，同比增長10.6%，環比增長0.3%，符合預期。國際單月ARPPU為8.69美元，同比下滑2.8%，環比下滑2.9%，近3個季度呈現下降趨勢。歐美以外市場雖然用戶空間大，但是用戶的付費能力相對較弱，且歐美市場的策略不一定奏效。
公司預計19Q1全球付費用戶數量為1.48億，對應的ARPPU為9.26美元，較18Q4繼續下滑，較低ARPPU的國際地區增長更快拖累了整體。
18Q4利潤率明顯回落
扣除成本與銷售費用後的國內單用戶利潤為3.36美元，國內邊際貢獻率29.6%，國際單用戶利潤為0.34美元，國際邊際貢獻率3.9%，四季度的整體回落，單用戶利潤的回落主要因為四季度內容成本的增加和消費費用的增長。
邊際貢獻率來看，國內市場已經進入瓶頸，國際市場總體還存在上升態勢。
18Q4奈飛整體毛利為34.7%，較Q3下滑5個百分點，經營利潤率5.2%，環比下滑6.8個百分點，高投入的內容拉高成本，用戶增長壓力提高也推升了銷售費用。
不計代價的內容支出，現金流持續惡化
奈飛在製作費上的投入可以說是“不計代價”，奈飛採取的是贏家通吃的邏輯，持續高投入建立了很強的護城河。2017年奈飛的總內容支出為89億美元，高盛預計這個數字2018年將達到120億美元（比官方預期值高50%），而大多數傳統機構如HBO在內容製作上的花費僅30億-40億美元。
實際奈飛2018年全年內容支出120.4億，其中18Q4為35.2億，內容支出持續提高。
奈飛的“燒錢”速度已經讓資本市場感到了擔憂。著名私募綠光資本的創始人David Einhorn就多次懟奈飛，稱其：不斷燒錢。天真地認為，生產幾部譁眾取寵的脫口秀就能使現金流轉負為正。
奈飛的現金流消耗十分嚴重。18Q4的自由現金流消耗13.15億，全年達到30億美元，高於前一年的20億美元50%呈現明顯的擴大趨勢，且難以回正，目前的商業模式壓力巨大。摩根大通認為，如果這種消耗持續大於預期，那麼奈飛的股票也將受到影響。
財務上吃緊，奈飛在2018年10月份曾新發債20億美元，發新債規模令奈飛總債務負擔超過100億美元門檻，為公司歷史上首次。利率環境的惡化也可能產生負面影響。
評級機構穆迪對奈飛擬議的債券發行評級為Ba3；評級機構標普對這一高級無擔保債券的評級為BB-，都屬於投機/垃圾級的範疇。
漲價補血，飲鴆止渴？
1月15奈飛宣佈美國地區服務漲價13%-18%，為公司推出流媒體服務十二年來最大的提價幅度，是第四次上調美國市場的價格。經過此次調價，奈飛受費最低的基本套餐將從每月8美元漲至9美元，收費最高的套餐將從每月14美元漲至16美元。奈飛最受歡迎的套餐月收費從11美元漲至13美元，仍比HBO的每月收費15美元略為便宜。
奈飛的新價格將影響所有新訂閱用戶，並在未來三個月內覆蓋到現有用戶。而對於40個拉美國家的用戶，如果他們以美元支付，也將收到影響，巴西和墨西哥等重要市場除外。
更心直口快的奈飛首席內容官泰德·薩蘭多斯早就表示：“我們的目標是在HBO成為我們之前，成為HBO。”不到五年時間，奈飛似乎就已經到達了他們的目標，在不斷加碼投入拍攝原創內容之後，今年奈飛旗下作品一共入圍了112項艾美獎，首度超越艾美獎歷年大贏家HBO的108項。
漲價給奈飛帶來的收入將幫助該公司負擔製作原創節目和影視作品的投入，以及為沉重債務的融資，迎戰摩拳擦掌的對手：亞馬遜已經將流媒體服務打包進每月13美元的Prime配送服務中；Hulu提供每月12美元的免廣告收看服務；AT&T旗下原名時代華納的華納服務今年計劃以HBO為核心開拓流媒體服務；迪士尼也在發力推出流媒體頻道。
但漲價可能會對付費用戶的增長造成負面影響。Axios分析稱，擁有近6000萬國內用戶的奈飛在美國市場已經達到飽和，它承受不起新的流媒體競爭對手搶走客戶的後果。現如今，許多競爭對手已經開始撤回向奈飛發放的內容許可，轉而推廣自己的專屬內容運營。腹背受敵之下，奈飛必須加快擴張海外業務，但歐美成熟市場的成功經驗並不一定可以簡單複製到其它地方，未來之路可能並不平坦。
本文來自華爾街見聞，作者吳屹哲，原標題《奈飛四季報解析：惡化的現金流，壓力重重的19年，Q1展望不樂觀》。
閱讀更多 全天候科技 的文章
