來源:Horizon滙盛金融與家辦（ID：gh_d4b72e3824bf）
美聯儲在2018年11月發佈了一個研究報告,提出要防範有可能的出現金融資產的“大幅度下跌”。這個報告是美聯儲有史以來發表的第一個“金融穩定報告”(備註1),非常值得一讀。美聯儲在報告中提及貿易緊張,地緣政治風險或者其他因素都有可能導致股市的大跌。
(美聯儲:金融穩定報告封面)
筆者看來,金融市場本質就是非常脆弱的,任何金融資產的價格都有可能大幅下跌。但是,有的金融資產的內在價值很好,所以在大跌後有可能迅速反彈;但是有的金融資產的內在價值有問題,有可能在大跌後L型走勢,一直沒有反彈的動力。前者的走勢更加符合我們在現在討論的“閃崩”現象,也就是大跌後相對比較迅速的”收復失地“。筆者希望能用各大類金融資產中的典型案例來分析”閃崩“的一些發生情況和投資人的應對,覆蓋股票,債券,商品,外匯,波動率等五大主要資產類別。實際上,在基本面比較健康的情況下,發生“閃崩”的金融資產是實行價值投資,底部買入的好機會。當然,閃崩出現的時候一般都是有非常重大的新聞,有可能是基本面發生重大預期變化,因此,是否出現V型反轉在發生的時候極難判斷,風險管理極為重要。
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美國股市的2010年閃崩
閃崩的一個特點是發生速度很快,幾十分鐘或者幾小時就恢復正常。美國股市在2010年的閃崩就是非常典型的一次。2010年5月6日,在下午2點半,市場流動性較低的時候,美國突然大跌。標普指數期貨被鉅額賣出指令導致下跌6%,大量個股暴跌。下跌的持續時間很短,到了3點一刻指數已經上漲,到了4點收盤的時候已經收復全部失地。美股這一次的閃崩雖然幅度巨大,但是持續時間很短,40分鐘以後就已經恢復正常。
(2010年美股閃崩,數據來源 Heisenbergreport)
這一次美股閃崩的影響極為巨大。事後,美國證監會,期貨交易委員會,司法部等等進行了大量調查。調查的結論是事件發生原因很多,包括高頻交易在流動性缺失的時候“雪上加霜”,頻繁撤單,包括一些深度止損單被觸發導致損失等等。有幾家機構投資人和自營交易商在幾年後被起訴,進入法律流程的。可以說,經過這一次教訓,很多機構改變了交易策略,很多交易止損單被修正。
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美國國債收益率2014年閃崩,價格暴漲
閃崩的現象也在固定收益市場偶爾出現,比較著名的案例是2014年10月15日的美國國債收益率閃崩事件。當天上午美國零售業數據不及預期,美國國債收益率開始下滑。到了上午9點半以後,國債收益率下滑速度加快,一個小時內收益率降低31個基點,從2.2%降低到1.85%,大約是14%的降幅。隨著市場的買盤逐漸湧入,國債收益率開始迅速回升。一個半小時候以後,美國國債價格回到開盤的價格,閃崩結束。
(2014年美國國債收益率閃崩,數據來源 Heisenbergreport)
美聯儲事後聯合美國證監會和期貨交易委員會進行了一年多的調查,結果認為這一次的美國國債閃崩事件起因有多重因素,包括大型券商的持倉很小,對於市場提供流動性的效應降低,包括高頻交易的推波助瀾等等。自從2008年全球金融危機以後,美國通過新的監管法律,銀行的債券持有倉位大幅度降低。各國中央銀行多年的零利率和負利率政策也導致做市商的持有債券的動力不足。由此導致美國和全球的債券市場出現結構性的低流動性,債券市場閃崩或者閃漲的可能性在上升。
3
瑞士法郎/歐元脫鉤閃崩
全球外匯市場的波動性巨大,而瑞士法郎/歐元匯率的閃崩是外匯市場的一個歷史性事件。2015年1月15日,瑞士中央銀行宣佈放棄和歐元的固定匯率。瑞士法郎因此對於歐元大幅上漲,在20多分鐘內上漲29.3%,或者說歐元對於瑞士法郎下跌29.3%。
(瑞士法郎歐元匯率閃崩,數據來源:investing.com)
這次的閃崩在兩個多小時後有所恢復,大約跌幅減少到12.84%。當然,這樣的跌幅也是非常巨大,導致一些機構投資人和個人損失巨大。當時有一個世界最大的新興市場對沖基金之一的淨值損失接近於清零,也有一個較大的外匯交易平臺接近清盤。瑞士法郎對於歐元的匯率在後來恢復雙向波動,幾個月後對歐元的匯率緩慢貶值,回到閃崩前的水平。外匯市場是一個全球24小時交易的市場,參與者眾多,而同時又缺乏集中清算機制,除了外匯期貨,大量外匯交易是通過場外交易實行。筆者認為在2019年全球金融市場中,最有可能出現閃崩的就是外匯匯率。
4
原油在2014年的閃崩
商品期貨市場有巨大的波動性,而原油作為全球最為重要的商品,它的價格波動也非常受大家關注。原油價格經常有一些大幅漲跌,但是2014年感恩節期間的原油閃崩是一個非常特殊的案例。事件的背景是2014年全年的原油出現供大於求,在11月20日開始石油輸出國組織(OPEC)在維也納召開會議,討論原油生產配額。市場預期歐佩克將會削減產量。但是,當時最大的產油國沙特拒絕削減產量。會議最後一天11月24日,經過六個小時的討論,公佈沒有任何協議。原油期貨馬上開始大跌。由於趕上美國的感恩節,美國大小機構投資人基本上沒有在市場,流動性匱乏。原油當天直線下跌7%,預估這個價格會導致各大原油輸出國合計損失原油收入2萬億美元,被稱為是有史以來最貴的一次感恩節。
(2014年感恩節的原油期貨閃崩,數據來源:Investing.com)
2014年年底的原油閃崩後,2015年上半年價格有一個較大的反彈,可以說是對於前期暴跌的修正。隨後,由於美國原油產量不斷上升,全球能源市場的供求關係被徹底改變。
5
波動率期貨在2018年的閃漲
美國股市的標普500指數期權隱含波動率VIX有一個暱稱是”恐慌性指數“。VIX的期貨交易量巨大,在2018年2月5日的閃崩式上漲值得回顧。當天的標普指數經歷了7年來的最大的一天下跌,導致市場恐慌情緒嚴重。在收盤前兩個小時,VIX開始迅速上漲,從21左右上升到39,漲幅是接近100%。當天收盤以後,一些做空VIX的結構化產品價值接近清零。第二天開盤以後,VIX逐漸下跌,基本上把前一天的上漲全部回吐。
(2018年美國股市隱含波動率閃漲,數據來源 Heisenbergreport)
2018年是一個非常不尋常的市場,美國股市的隱含波動率和實際波動率多次出現倒掛。在理論上,波動率期貨可以做空或者做多,在隱含波動率和實際波動率之間套利。在實際操作中,在股市出現大幅下跌或者上漲的時候,波動率的變化經常會和預期相反,給投資人造成負面衝擊。
6
2019年全球金融市場有沒有可能出現閃崩?
進入2019年以來,短短几天,金融市場就有很多波動。1月3日,也就是今年的第二個交易日,就出現日元閃崩事件。在美國市場關市,日本市場還沒有正式開始交易前,日元對美元突然大跌,幾分鐘內跌幅超過8%。
(日元對於美元閃崩,數據來源:Weekly Macro News)
筆者在2018年年底發佈的2019年全球金融市場十大預測中,提及美聯儲有可能只會加息一次。其中,很大的原因是今年的全球金融市場有太多的不確定性,包括民主黨成為美國國會眾議院多數派以後,兩黨爭鬥加劇,包括英國退歐談判僵局,也包括全球貿易爭端。這些事件的發展都有可能對於金融市場產生很大的衝擊,而一些金融資產發生閃崩的可能性也會變大。
更值得注意的是,目前全球金融市場有大量風險平價策略投資基金,他們的交易策略的核心是各大類資產之間的相關性統計特徵。在一大類資產出現閃崩或者其他波動的時候,對於其他資產的定價傳導性加大。一旦市場各大金融資產的相關係數不同於預期,導致的負面影響有可能比過去更為劇烈。就像上面提到的美元/日元匯率閃崩事件,最初的起因被歸結於蘋果公司發佈公告,在中國的手機銷量降低。鑑於蘋果的巨大市值,股價下跌馬上導致全球風險溢價上升,短期被市場情緒被宣洩在外匯交易上,特別是日元這個傳統的避險貨幣。同時,澳大利亞元被閃崩拋售,巴西里拉被快速拋售。筆者認為,在2019年各種風險事件發生的可能性不斷上升的情況下,全球主要資本市場都有可能出現閃崩。對於投資人而言,這既是風險,也是機會。如果能夠即時區分是基本面導致的問題,還是流動性導致的過度反應,獲得超額收益的可能性也會大幅上升。
備註:
1. Financial Stability Report. https://www.federalreserve.gov/publications/files/financial-stability-report-201811.pdf Nov. 2018, Board of Governors of the FederalReserve System
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陳凱豐博士,美國 Horizon Financial 首席經濟學家,紐約金融論壇(NYFF)聯席發起人,目前在紐約管理全球宏觀對沖策略,同時在紐約大學、紐約佩斯大學、西班牙巴塞羅那商學院紐約中心任教,並擔任紐約大學專業學院院長兼職顧問委員會委員,教授理事會委員。陳博士曾經就職於摩根斯坦利,Amundi資產管理公司,國家開發銀行,目前是紐約經濟俱樂部會員,外交政策協會委員,科羅拉多大學摩根大通商品研究中心全球商品研究雜誌編委,莫斯科人民友誼大學新興市場研究中心委員,並多次在哈佛大學授課。
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