這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代；這是一個智慧的年代，這是一個愚蠢的年代；這是一個信任的時期，這是一個懷疑的時期；這是一個光明的季節，這是一個黑暗的季節；這是希望之春，這是失望之冬；人們面前應有盡有，人們面前一無所有；人們正踏上天堂之路，人們正走向地獄之門.
——《雙城記》狄更斯。
一、經濟表現不佳，股市開局不差。
經濟好往往對應股市高估值!
經濟短期承壓。
進入 1 月份以來， 18 年的各項經濟數據正在陸續揭曉。而從已經公佈的數據來看， 18 年 12 月的經濟下行壓力明顯加大，中採和財新制造業 PMI 均降至 50 的榮枯線以下，而進出口增速也全部轉負， 2018 年 12 月乘用車銷售降幅接近 20% 。
進入 19 年以來，經濟的表現依舊不佳。雖然 1 月中上旬主要電廠發電耗煤增速由負轉正，意味著工業生產短期改善。但從最重要的地產和汽車兩大需求來看， 1 月中上旬主要 34 城市地產銷售同比下降了 11% ，其中地產銷售主體的二三線城市地產銷量在下滑；而 1 月前兩週的乘用車銷量依舊是負增長。沒有需求的支撐，生產的改善就難以持續。
A 股表現不差。
開年以來，中國股市一掃去年大跌的陰霾，走出了一輪不錯的反彈行情。
到目前為止，上證指數年度漲幅為 4.1% ，深圳成指漲幅為 4.7% ，滬深 300 指數漲幅為 5.2% ，即便表現最差的創業板指數也上漲了 1.5% 。
而從行業分類表現來看，在 29 箇中信一級行業分類中，年初以來有 28 個行業錄得上漲，只有餐飲旅遊一個行業下跌。
全球股市普漲。
從全球來看，其實表現也和我們非常類似。
一方面是經濟下行， 18 年 12 月摩根大通全球製造業 PMI 降至 51.5 ，為 16 年 10 月以來的最低值，其中美國、歐元區的製造業 PMI 都在大幅下滑，而日本的 PMI 僅是低位反彈。作為全球經濟風向標的韓國出口增速， 2018 年 12 月出現 1.2% 的負增長，也印證全球經濟還在減速。
另一方面是股市反彈， 19 年以來全球股市普漲，截止目前美國標普 500 指數上漲 6.5% ，日經 225 指數上漲 3.3% ，德國 DAX 指數上漲 6.1% ，英國富時 100 指數上漲 3.6% ，韓國綜合指數上漲 4.1% 。
在 18 年末的時候，有許多看空美國經濟、中國經濟，進而看空股市表現的觀點，至少到目前為止，這個判斷並不準確。
二、經濟表現不等於投資業績。
哪怕經濟再好，投資未必賺錢。
大多數人去投資，往往希望有好的宏觀經濟環境相配合，其實潛臺詞是經濟越好、股市的表現就越好。但是我們如果真的這麼做的話，其實效果未必會很好。
比如說，回頭來看中國經濟過去十幾年的表現，經濟增長最好的一年是 2007 年，那一年的 GDP 增速高達 14.2% 。但是如果我們在 07 年去投資中國 A 股，那一年上證指數的波動區間是 2541-6142 點，而 2018 年的上證指數收在 2494 點，這意味著如果在 07 年的任何一個時間購買了上證指數，那麼持有 11 年下來的回報都是負收益。
其實美國也有類似的案例。 1999 至 2000 年，美國的 GDP 增速均超過 6% ，如果在這兩年購買了標普 500 指數，指數的成本大約是 1206-1553 點，而持有 10 年下來，在 2009-2010 年的標普 500 指數波動區間是 667-1263 點，基本上也都是虧錢的。
而日本的案例最為醒目，過去 31 年當中，日本經濟表現最好的是 1988 年， GDP 增速高達 7.1% ，而如果在當年購買了日經指數，指數的購買成本區間是 21148-30264 點，而日經指數現在的點位僅為 20666 點，這說明過去 31 年的回報都是負的。
哪怕經濟再差，投資未必虧錢。
過去 30 年當中，日本經濟表現最差的是 2009 年，當年經濟萎縮了 5.4% ，但是 2009 年的日本股市反而上漲了 19% 。而且 2009 年日經指數的波動區間是 7021-10767 點，而在 2013 年以後，日經指數就沒有低於 10398 點，這說明如果在 2009 年的任何時間購買了日經指數，持有 4 年以上都是賺錢的。
同樣， 2009 年美國 GDP 增速為 -2.5% ，為 1947 年以來的最低增速，而如果在 2009 年購買美股，標普 500 的指數成本是 666-1130 點，而標普 500 指數在 2012 年以後就沒有低於 1258 點，這意味著 2009 年的任何時候去購買標普 500 指數，持有 3 年以後都是大賺特賺。
我們再回到中國，過去 20 年當中中國經濟表現最差的一個季度是 2009 年 1 季度，當季 GDP 增速僅為 6.4% ，而上證指數在 09 年 1 季度上漲了 30.3% ，而且如果在 09 年 1 季度購買上證指數，指數成本大約在 1844-2403 點，而在這個位置購買了 A 股，即便經過 2018 年的大跌也還是賺錢的。
經濟表現不等於投資業績。
還記得在 2007 年，當時中國經濟一片欣欣向榮，當時我們基於對中國經濟未來的樂觀預測，寫下了《大鵬一日同風起》的報告，省略了“扶搖直上九萬里”，我們用了 100 頁的報告來論證中國股市有望漲到 1 萬點，回頭來看，這個報告其實是個巨大的笑話。
2007 年，中國的 GDP 總量是 27 萬億，而到 2018 年中國 GDP 大概率會突破 90 萬億，比 2007 年增長了 2 倍多，但是 2018 年的上證指數收於 2494 點，而 2007 年的上證指數收於 5262 點， 18 年的上證指數並不是 07 年上證指數乘以 3 ，而是不到 07 年上證指數的一半，這告訴我們靠經濟表現來預測股市其實差了十萬八千里。
同樣的道理，現在貌似人人都是經濟學家，而且讓大家找中國經濟的問題，誰都可以隨手列出一大堆，諸如債務問題、貿易衝突等等，而且這些問題一寫出來就會成為朋友圈的刷屏文章，但是如果就此來斷定中國股市會大幅下跌，十年以後再回頭來看誰知道會不會又是一個巨大的笑話？
三、經濟好的時候，股價往往更高。
為什麼不能簡單憑經濟表現來預測股市的漲跌？答案其實在於購買股票的價格。
資本市場是最為聰明的市場，也就是說你知道的事情，往往別人也都知道了，所以當你覺得經濟好的時候，別人也覺得經濟好，那麼你去買股票，就不會有人便宜地賣給你了。
比如著名的中國石油，是 2007 年 11 月 5 日在 A 股掛牌上市，恰逢 A 股的大牛市當年漲到了 6000 點以上，大家都認為中國的經濟可以繼續高增，全球的石油未來都不夠中國使用，油價會繼續大漲，結果中國石油上市的開盤價就是 48.6 元，這也幾乎是中國石油 A 股的歷史最高價，如果當天開盤買了中國石油，幾乎從來就沒有賺過錢，而中國石油 A 股的最新價格只有 7 塊多一點。
而衡量股價高低，一個重要的參考標準就是股票的估值，通常用市盈率（ PE ）來表示，也就是股價相對於其盈利的倍數。
在 2007 年 10 月，上證指數達到 6000 點時，上證指數的 PE 估值（ TTM ）高達 51.5 倍，而到了 2018 年 12 年，上證指數的 PE 估值只有 11 倍。因此，雖然從 07 年到 18 年中國經濟的總量翻了 3 倍多，上市公司的利潤增長也超過了 3 倍，但是抵消不了同期上證指數的估值高達 80% 的降幅。
也就是說，哪怕中國經濟在 2007 年之後表現的再好，但是因為你買的股票價格太貴了，所以再好的經濟表現和盈利增長也沒法讓你的投資賺錢。
四、經濟差的時候，股票低價出售。
而反過來的現象，也一樣成立。
在經濟學當中，通常把連續兩個季度經濟出現負增長定義為經濟衰退，由此來觀察，美國經濟在過去的 40 年當中，只發生過 4 次經濟衰退，分別發生在 1980 年、 1982 年、 1991 年以及 2008-2009 年，其中尤其以 1980 年和 1982 年的兩次衰退的時間間隔最為短暫。
但是如果在 1980 年購買了美國標普 500 指數，那麼持有到現在的回報率高達 25 倍。而從 1979 年到 2018 年，美國 GDP 總量大約增長了 8 倍，而 BEA 公佈的美國企業利潤增長也在 8 倍左右。為何美股的回報率遠遠好於經濟增長和企業盈利的表現？
答案就在於購買價格足夠便宜。 1980 年初，標普 500 指數的 PE 估值僅為 7.4 倍，而標普 500 指數的最新 PE 估值大約為 20 倍。也就是說， 1980 年初的美股幾乎是以歷史最低價在大甩賣，而在當時購買美股，不僅享受了之後高達 8 倍的經濟和企業盈利增長，還有接近 3 倍的估值提升，所以帶來了高達 25 倍的指數回報，而且這還不考慮股息的分紅收益。
再回到中國，在 2014 年時，中國經濟增速掉到了 7.5% 以下，而且由於當時 PPI 通縮已經持續了 3 年，很多人擔心 2015 年中國經濟增速會掉到 7% 以下， PPI 通縮也會繼續加大，這些預測事後也都兌現了。
但正是因為這些悲觀預期， 2014 年 2 季度上證指數的 PE 估值一度降到 9 倍的歷史最低值，而如果在 2014 年 2 季度購買了上證指數，那麼購買成本是在 1991-2048 點，這個點位購買了 A 股資產，哪怕後面中國經濟股市怎麼波動，其實都是賺錢的。
五、經濟好的時候，豬都在天上飛。
為什麼經濟好的時候，不代表一定是投資的好時機？有一句話形容的非常準確，說的是“在風口上，豬都能飛起來”。
過去的 20 年，中國經濟處於工業化的加速期，其背後有著城市化、人口紅利、以及全球化等多重有利因素的加持，因此在這一段時間很多企業表現的很好，但其實並不是因為企業的經營管理有多麼出色，只是搭上了中國經濟高速發展的順風車。
比如說中國的房地產行業， 2018 年有 30 家企業的銷售額突破了 1000 億元，其中前三大地產商的銷售額突破了 5000 億，但是為什麼地產商的業績這麼好，最近好幾只香港上市的地產股股價大幅暴跌？這些地產企業的靚麗成績，有多少是靠企業自己取得的？是中國房地產企業的房子質量比別人更好嗎？還是因為我們的房子比別人蓋得更快？這裡面有多少來自於居民的剛需？有多少來自於居民的過度舉債以及棚改貨幣化的加持？還有多少來自於對地產泡沫的信仰？
再比如說最近很多發生債務違約的企業，過去都是各自領域的明星公司，但是在靚麗業績的背後，有多少是靠自身經營取得的，有多少是靠舉債併購粉飾報表做出來的？如果沒有投機或者造假，怎麼會出現賬面 150 億的現金，卻還不起 10 個億的債券本金？
如果中國經濟還是保持高速增長、貨幣超發，可能大家無法區分哪些企業在踏踏實實做事，哪些是在投機倒把，所以在經濟高漲的時候去投資，可能不小心就買了一隻風口上的豬，而一旦風停了，其實就會掉下來。
六、經濟差的時候，雄鷹還在翱翔。
而經濟不好的時候，只有雄鷹還在展翅翱翔！
比如說我們來看智能手機產業，根據 IDC 的報告， 18 年全球智能手機發貨量將萎縮 3% ，其中佔比最大的中國區發貨量將下跌 8.8% ，受此影響，連一向高高在上的蘋果手機也預告業績不及預期，股價大幅下跌。
但是，中國的華為卻不受行業下行的影響，其手機發貨量逆勢上升。根據 IDC 的數據， 18 年 3 季度全球智能手機發貨量萎縮 6% ，其中三星手機同比下降 13.4% ，蘋果手機同比增長 0.5% ，而華為手機同比增長 32.9% ， 18 年 3 季度的發貨量躍升至全球第二。華為公告其 2018 年的手機發貨量將超過 2 億臺，相比 2017 年 1.53 億臺的發貨量增速超過 30% 。其 2018 年總營收為 1085 億美元，較 2017 年增長 21% 。
大家都知道華為在過去一年遭遇到了許多不公平的對待，但是華為靠著持續的高研發投入，克服了一個又一個挑戰。根據歐盟委員會的統計，在 2017-2018 年度華為的研發投入高達 113 億歐元，排行全球所有企業第五名，是中國唯一進入全球排行前五十名的企業。華為在 5G 技術專利上遙遙領先，其手機使用了自主研發的麒麟芯片，而最近又發佈了服務器領域的鯤鵬芯片，這一個又一個技術突破讓我們看到了中國經濟的希望。
而給我們希望的不僅是華為。在汽車市場， 2018 年遭遇了近 20 年的最強“寒冬”，根據乘聯會的數據， 18 年全國乘用車銷量同比下滑了 6% 。但是在這不利的環境下，國內自主品牌龍頭的吉利汽車全年銷量突破了 150 萬輛，同比增長了 20.3% ，無論是在轎車還是 SUV 領域，吉利都有多款車型月銷售過萬輛。而吉利能推出多款暢銷車型，離不開其收購沃爾沃之後，和沃爾沃聯合開發的 CMA 、 BMA 等技術架構平臺的加持。
華為和吉利代表的是中國製造業，代表的是中國硬實力。而最近抖音的表現讓我們眼前一亮，根據 App Annie 的統計，在美國市場最新的 APP 下載排行當中，抖音（ tiktok ）排在 ios 的免費榜第四名、 Googleplay 的免費榜第二名，其排名遠在 whatsapp 、 instagram 、 youtoube 等之前！ 2018 年微信日活躍用戶超過 10 億，在此之前， whatsapp 是全球唯一一個日活用戶突破 10 億的通訊 app ，但是微信的使用還是以華人為主。而抖音則是在美國市場進入主流 app 排行榜前 5 名，這說明我們的軟實力也在增長。
而根據 CBINSIGHT 的報告，抖音背後的字節跳動集團已經以 750 億美元的估值，超越 UBER 成為全球價值最高的獨角獸企業。而人工智能技術則是字節跳動成功的關鍵， 2016 年字節跳動人工智能實驗室（ AI Lab ）應運而生，我們在今日頭條、抖音上看到的都是自己喜歡的內容，其實就是來自於人工智能根據我們內容打開喜好做的智能推送，讓每個人愛不釋手。
所以，經濟不好的時候，那些靠著風吹上天的豬就會掉下，但是靠自己飛的雄鷹還在展翅翱翔。
1998 年亞洲金融危機爆發，騰訊公司成立於當年 11 月，阿里成立於隨後的 99 年，當時誰能想到他們後來能成為中國互聯網領域兩大巨頭？同樣的道理，雖然當前中國經濟不好，誰又能想到有沒有新的偉大的公司正在孕育當中？
七、經濟最壞的時代，投資最好的時代
經濟或是最壞的時代。
從經濟增長而言，當前我們面臨著 08 年金融危機以來最大的挑戰，從季度 GDP 增速來看， 2018 年 3 季度 GDP 增速已經降至 6.5% ，到 2019 年很可能單季 GDP 增速會低於 6.4% ，也就是低於 09 年 1 季度創下的最低增速。
展望未來，我們的增長面臨三座大山壓頂。第一座大山是中美貿易衝突，目前我們的經濟總量達到了美國的 2/3 ，對美國全球老大的地位形成了挑戰，從歷史經驗看老大和老二的衝突是長期性的，很難在短期內徹底解決。
第二座大山是人口老齡化。雖然 2018 年的人口出生數據還沒有發佈，但是根據江蘇省、浙江寧波、山東青島等多地公佈 18 年出生人數比 17 年下降超過 10% ，由此推算 18 年全國新出生人口數或會從 1723 萬大幅降至 1600 萬以下。這意味著放開二胎之後中國的出生率仍在下降，社科院預測到 2030 年以後中國的總人口將出現負增長。而人是經濟發展的基礎，如果沒有足夠的年輕人，未來中國的房地產、汽車靠誰來買呢？
第三座大山是鉅額債務壓力。根據國際清算銀行的數據，中國經濟的整體債務率在 2017 年末已經超過了 250% ，其中企業部門債務率高達 160% ，幾乎是全球主要經濟體當中最高的，而居民債務率也升至接近 50% 。中國經濟的整體債務率已經和美國次貸危機之前非常接近、沒有上升空間了，靠舉債發展經濟的道路也走不通了。
因此，在中美貿易衝突、人口老齡化、鉅額債務三大壓力之下，大家對中國經濟長期前景產生了擔憂，從經濟來說我們或許處於最差的時代。
投資或是最好的時代。
但是，從投資來說我們可能反而處於最好的時代。
其實我們現在對中國經濟的所有擔心，在日本都曾經遭遇過。 80 年代裡根曾經發動日美貿易戰，使得日元匯率大幅升值、對美出口受阻。而日本的債務率在 80 年代就超過了 250% 。從老齡化來看，日本 65 歲以上人口占總人口的比重接近 30% ，而中國只是剛剛超過 11% 。在遭遇了這麼多挑戰的情況下，日本的人均 GDP 依然維持在 4 萬美元左右，遠超中國目前的 1 萬美元左右，這說明在同樣的條件下，中國未來依然存在著巨大的發展空間，三大問題其實都有解決的出路。
日本在過去 18 年榮獲了 18 個諾獎，美國的企業在全球研發榜上遙遙領先，華為的崛起告訴我們創新就是未來的希望。而創新需要減輕企業的負擔、激發市場的活力，這就需要我們走向小政府、大市場的方向，而減稅是最好的政策。
里根成為美國戰後最偉大的總統，就是靠減稅開創了美國的創新時代。而我們從去年開始實施減稅政策，中央經濟工作會議明確表示 19 年將進一步加大減稅降費力度，總理要求政府準備過“緊日子”，這其實就代表我們也會堅定不移走向小政府、大市場，中國的創新時代也充滿希望。
而且我們的經濟下行，很大一部分是我們主動去槓桿的結果。不經一番徹骨寒，哪得梅花撲鼻香，貨幣收縮和經濟下行其實就是中國經濟涅 槃 重生的過程。我們關掉了影子銀行，使得那些靠過度舉債發展的企業痛不欲生，而在淘汰了這些不好的細胞之後，經過大浪淘沙，能活下來的才是真正有希望的企業。所以，這個時候我們去投資，就不容易買到豬，而可能會買到雄鷹！
而且由於經濟下行，大家對投資要求特別挑剔，所以給優秀的企業的估值極其便宜。我們看到現在上證指數的 PE 估值（ TTM ）只有 11 倍，不僅處於歷史最低位附近，而且低於主要發達市場，比如美國標普 500 的 20 倍、日經 225 和德國 DAX 的 14 倍，各國的歷史已經充分的表明，從長期來看買的便宜才能賺大錢。
我們相信，雖然中國經濟未來仍會面臨下行壓力，但是我們的去槓桿收貨幣、減稅降費都是走在正確的方向上，投機的企業被懲罰，而優秀的企業在崛起，而且當前中國的優秀企業正在以歷史最低價格被甩賣，這其實是投資中國的歷史性機會！
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