中大原油2018年报
观点摘要：
我们在报告中回答市场关注的四个问题：
1、 2018 市场的主要逻辑是什么？
库存的转变贯穿了全年，上半年主驱动逻辑在于 OPEC+高执行率的减产，使得整体呈现去库的态势，无论是原油还是成品油库存，期间短期的临时断供还造成了结构的快速拉升进入三季度后市场开始对伊朗制裁预期反映，尤其是 8-9 月，随着炼厂开工逐步回归后，市场对低闲置产能的担忧加剧，油价也一度冲到了年内高点。但 10 月市场出现了逆转，随着卡舒吉事件发酵，沙特对增产的态度逐步明朗，尤其是 10 月中旬沙特承诺增产，伊朗缺口被弥补，且由于中美贸易战使得市场对未来经济担忧，库存出现转向。
2、 2019 年市场的核心逻辑在哪？
2019 年油价运行的核心在于需求增速放缓的情况下，供给如何匹配收缩，变量在于OPEC+的实际收缩幅度以及美国的增产幅度，此外宏观的不确定性也值得关注。预计全球需求增量在 140 万桶/日，美国的供给增量在 120-130 万桶/日，若 OPEC+减产执
行到位，且伊朗产量下滑，去库存仍有希望。
3、2019 年有什么策略？
我们认为 2019 年在需求增速放缓，美国产量增量依然较大的情况下，OPEC+的执行力度再次成为关键。若 OPEC+执行到位，且伊朗产量继续下滑 50 万桶/日，则再度去库仍有希望。预计上半年由于 OPEC 减产执行以及美国产量增速相对低位，去库的可能性较大；下半年美国管道投产后，产量增幅扩大，且再加上宏观的不确定性，下半年压力较大。预计 Brent 与 WTI 全年呈现前高后低形态，全年均价有望分别上升至 60和 55 美元/桶，主要运行区间分别为 50-70 和 40-65 美元/桶。我们认为随着美国管道的投产，运输瓶颈解决，WTI-Brent 价差将随着湾区对库欣价差收窄而收窄，做缩该价差仍是较好策略。
一、 2018 年的核心驱动在供给
回顾 2018 年，油价呈现先扬后抑的行情，上半年主驱动逻辑在于 OPEC+高执行率的减产，使得整体呈现去库的态势，无论是原油还是成品油库存，期间短期的临时断供还造成了结构的快速拉升，比如 6 月底加拿大大火造成的断供一度使得 WTI 近月升水拉至 2 美元/桶。进入三季度后市场开始对伊朗制裁预期反映，尤其是 8-9 月，随着炼厂开工逐步回归后，市场对低闲置产能的担忧加剧，油价也一度冲到了年内高点。但 10 月市场出现了逆转，随着卡舒吉事件发酵，沙特对增产的态度逐步明朗，尤其是 10 月中旬沙特承诺增产，伊朗缺口被弥补，且由于中美贸易战使得市场对未来经济担忧，油价呈现持续下跌之势；进入 11 月，伊朗制裁豁免额度高于预期，使得市场对供应过剩的担忧加剧，油价继续下挫，与此同时看跌期权对冲的 Gamma 效应开始显现，加剧了下跌的速度和幅度。尽管12 月 OPEC+达成了减产协议，但市场对执行力度的怀疑以及对需求的担忧，使得油价进一步大幅下挫。
opec
进入 2019 年油价运行的核心在于需求增速放缓的情况下，供给如何匹配收缩，变量在于 OPEC+的实际收缩幅度以及美国的增产幅度，此外宏观的不确定性也值得关注。
二、 2019 年油市供给将呈现三足鼎立
2018 年原油供给端的格局有所改变，随着美国和俄罗斯产量的上升，美国、沙特、俄罗斯三国的产量已经于 OPEC 产量相当，而卡塔尔退出 OPEC 也使得 OPEC组织的内部牢固性下降。我们认为 2019 年沙特、俄罗斯、美国的行为将直接左右供给端的变化。
俄罗斯石油
从减产执行来看，预计本轮的减产仍将较为有力的执行，一方面减产基期的产量较高，尤其是沙特和俄罗斯；另一方面 10 月以后大幅下挫的油价也增加了减产高标准执行的必要性。而伊朗虽然是豁免，但是在 11 月伊朗制裁开始后，伊朗的出口量快速下降，我们预计 2019 年 4 月前，出口量可能维持在 100-110万桶/日水平，目前伊朗的产量下滑仍未充分，对应该规模出口量预计产量仍有50 万桶/日的下滑空间。4 月后仍需关注豁免额度的发放。
美国方面增产幅度是另一个主要因素，2018 年美国产量已达到 1170 万桶/ 日，超出市场预期。从产区来看，页岩油产区贡献了主要的增量，尤其是 permian产区。根据页岩油企业获取现金流的模式，我们认为企业通过套保稳定现金流- 获取融资-钻机数增加-产量回升的逻辑将在 2019 年延续。从美国相关页岩油公司的季报来看， 2019 年套保比例 20-70%不等，平均比例为 31%，已套保产量约为 130 万桶/日。一般而言持仓套保到钻井的传导时间为 3 个月左右，钻井到出油情况复杂些，会涉及到 DUC 向完井的转变，一般在 5 个月左右。目前已开钻井数量大幅增加，达到 1184 口，这也使得美国延续产量增加确定性很大。但值得注意的是 2018 年整体偏高的油价使得巴肯和米德兰两地对 WTI 的贴水不至于影响页岩油的现金流，但是随着油价大幅下跌后，贴水将直接影响现金流，尤其 WTI跌至 50 美元/桶以后，页岩油的井口价格已经跌至页岩油的现金成本，预计 2019年上半年在价格和贴水的压力下，产量增幅可能低于预期；但下半年管道逐步投产后，运输瓶颈消失，贴水的压力减弱，产量或加速增加。预计美国产量增幅在120-130 万桶/日。
美国石油
需求方面，宏观周期值得注意，尤其是在美国长短端利率局部倒挂后，2019年最大风险在于可能经济的放缓，尤其是在金融端的放大效应，目前静态预估下，预计全球需求增加 140 万桶/日左右。
三、 结论及策略
总体来看，我们认为 2019 年在需求增速放缓，美国产量增量依然较大的情况下，OPEC+的执行力度再次成为关键。若 OPEC+执行到位，且伊朗产量继续下滑50 万桶/日，则再度去库仍有希望。预计上半年由于 OPEC 减产执行以及美国产量增速相对低位，去库的可能性较大；下半年美国管道投产后，产量增幅扩大，且再加上宏观的不确定性，下半年压力较大。预计 Brent 与 WTI 全年呈现前高后低形态，全年均价有望分别上升至 60 和 55 美元/桶，主要运行区间分别为 50-70和 40-65 美元/桶。我们认为随着美国管道的投产，运输瓶颈解决，WTI-Brent 价差将随着湾区对库欣价差收窄而收窄，做缩该价差仍是较好策略。
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