從生產端看，10 月工業增速微幅回升，主要源於採暖季限產的放鬆，但缺乏下游需求的支撐，意味著未來反彈或難以持續。需求端看，1-10 月投資增速有所回升，其中，前期工業利潤回升帶動製造業投資繼續回升，基建補短板發力令基建投資止跌反彈，房地產投資高位小幅回落，消費增速再創新低。10 月社融增速大降、企業貸款同比減少，金融領先指標預示著經濟仍在尋底。
結合大類資產的表現來看，首先，工業品特別是黑色品種已從高位回落，隨著銷售一路下滑，土地購置面積增速也終於在近期開始掉頭向下，新開工面積雖維持較快增長，但從滯後土地購置的表現來看，預計將在明年一季度末開始全面滑落。在整體居民加槓桿到極限的情況下，後期黑色還有較大的下行空間。
股市方面短期繼續弱勢震盪，一方面受到海外美股高位回落的不利影響，隨著海外央行開始縮表，處於歷史高估值附近的美股泡沫終將被擠破。從更長週期的角度看，A 股目前的估值已接近 08 年低位，未來可能還將進一步下跌，但離市場底已十分接近，投資者不應過度悲觀。
債市過去一個月的上漲邏輯與基本面預期較差、以及股市帶來的風險偏好下降情緒有關，當然也少不了市場流動性合理充裕創造的良好環境。但在目前央行不降息的情況下，短期或將高位震盪。
一、 經濟下滑趨勢明顯 工業品拐點或已出現
從生產端看，10 月工業增速微幅回升，主要源於採暖季限產的放鬆，但缺乏下游需求的支撐，意味著未來反彈或難以持續。需求端看，1-10 月投資增速有所回升，其中，前期工業利潤回升帶動製造業投資繼續回升，基建補短板發力令基建投資止跌反彈，房地產投資高位小幅回落，消費增速再創新低。10 月社融增速大降、企業貸款同比減少，金融領先指標預示著經濟仍在尋底。
結合大類資產的表現來看，首先，工業品特別是黑色品種已從高位回落，隨著銷售一路下滑，土地購置面積增速也終於在近期開始掉頭向下，新開工面積雖維持較快增長，但從滯後土地購置的表現來看，預計將在明年一季度末開始全面滑落。在整體居民加槓桿到極限的情況下，後期黑色還有較大的下行空間。
股市方面短期繼續弱勢震盪，一方面受到海外美股高位回落的不利影響，隨著海外央行開始縮表，處於歷史高估值附近的美股泡沫終將被擠破。從更長週期的角度看，A 股目前的估值已接近 08 年低位，未來可能還將進一步下跌，但離市場底已十分接近，投資者不應過度悲觀。
債市過去一個月的上漲邏輯與基本面預期較差、以及股市帶來的風險偏好下降情緒有關，當然也少不了市場流動性合理充裕創造的良好環境。但在目前央行不降息的情況下，短期或將高位震盪。
具體地，我們從以下幾塊經濟基本面來看：
1．基建企穩跡象 但仍難以對沖地產下行的風險統計局公佈的 10 月份經濟數據，顯示出經濟下行壓力較大。具體來看： 工業增加值這塊，10 月工業增加值同比增速小幅反彈至 5.9%，從行業分佈情況來看，汽車對工業生產的拖累比較大，而在環保放鬆、去產能進入尾聲階段，鋼鐵、水泥、煤炭等行業的生產有所改善。從 10 月的發電量小幅反彈來看，也印證了工業增速微幅回升的態勢。
1-10 月固定資產投資增速回升至 5.7%，10 月當月增速創年內新高至 8.0%。而 10 月民間投資當月同比增速也上升至 9.3%。主要是基建、製造業投資繼續回升，但是地產持續疲弱。
從具體分項來看，1-10 月房地產投資同比增速繼續回落至 9.7%，其中 10 月當月增速降至 8.1%。從構成看，今年以來的房地產投資高增長主要由土地購置費貢獻，1-10 月土地購置費增速高達 63.4%，剔除土地購置費後的房地產投資增速僅-4.03%。本月土地成交數據依然低迷，10 月住宅用地土地成交面積增速和總價延續 9 月下行趨勢，同比分別大幅下滑至-41%和-39%。銷售前景放緩等因素影響企業拿地意願，土地溢價率連續五個月回落至 4.1%；與土地成交高頻數據一致，10 月土地購置面積增速回落到 12%（前值 16%），房企拿地放緩後，10 月房地產投資增速較 9 月的 8.9%繼續回落至 7.7%。未來土地購置費增速回落或導致地產投資增速加速下滑。
1-10 月基礎設施投資新口徑下的累計同比增速為 3.7%，止跌反彈。基建補短板政策發力，令基建投資增速止跌反彈。但在地方隱性負債增長受限的背景下，未來基建投資回升幅度或較有限。
10 月製造業投資繼續回升至 8.7%。分行業來看，中游裝備製造業行業投資增速普遍上升，是製造業投資增速回升的主要貢獻者。
10 月全國商品房銷售面積同比增速僅-3.1%，較 9 月基本持平。受一二線樓市調控未放鬆、三四線棚改貨幣化漸退出以及房貸利率持續上升影響，地產銷售“金九銀十”銷售低於歷年同期。
外貿方面：海關總署公佈數據顯示，10 月美元計價出口增速 15.6%，較上月的 14.4%和前 9 個月累計的 12.3%繼續上升。這一數據超出市場一致預期。
短期來看，海外經濟景氣度尚可，全球貿易和對於中國產品的需求度仍高。從近月出口走勢來看，出口有明顯韌性，替代效應的邏輯可能沒有想象中那麼強。例如，從中國的出口結構來看，機電產品已是主流，佔比為 58.6%；七大勞動密集型產品佔比只有 19.2%，而且這一塊已經是低速增長，10 月增速為 0.6%。此外，10 月出口加速還與其他一些因素有關：比如低基數效應，去年 10 月出口只有 1879億美元；工作日效應，今年 10 月比去年多一天；匯率貶值的影響，三季度人民幣匯率走低 6.5%；當然，可能最重要的一塊影響是與貿易摩擦關稅落地的節奏有關，外貿訂單一般分 3 個月內的短單、3-6 個月的中單、6 個月以上的長單。所以，任何一期的出口都是前期訂單的落地。美國對中國 340 億美元產品單邊徵收的關稅落地是 7 月 6 日，160 億美元落地是 8 月 7 日，2000 億美元落地是 9 月 24 日。Q3訂單的影響要有一個滯後呈現。
展望未來，出口放緩的跡象正在愈發明顯：第一，PMI 新出口訂單在 9 月下行至 48.0，10 月進一步下行至 46.9，走弱跡象明顯。此外，作為出口產業鏈上游的廣東，其 PMI 在 4 月前高於全國 PMI，4 月後開始低於全國。；第二，第二，廣交會對美出口訂單下降 30%。10 月的秋季廣交會出口成交 298.6 億美元，同比微幅下滑 0.99%；其中對美出口成交 27.9 億美元，同比下降 30.3%。
2．消費進一步下滑
10 月社消零售名義增速 8.6%、實際增速 5.6%，限額以上零售增速 3.7%，全線下滑，並再創新低。分品類看，10 月必需消費增速普遍大幅下滑，主要是受中秋假期錯月以及“雙十一”前部分商品必需消費延遲影響。在可選消費品中，汽車降幅略收窄至 6.4%，汽車消費的明顯下滑客觀上也反映了居民消費能力的下降；石油及製品小幅回落至 17.1%，地產相關的家電、傢俱、建材則是漲少跌多。1-10月實物商品網上零售同比增速繼續回落至 26.7%，低於去年 28%的年度增速，當月增速也已降至 19.5%，佔社消零售額比重穩定在 17.5%。
消費增速的下滑主要源於 16、17 年居民大幅加槓桿導致消費被過度透支，過去兩年的購車優惠政策透支需求、居民加槓桿購房透支消費能力、中美貿易摩擦及關稅調整令乘用車市場觀望情緒濃厚，三方面原因共同導致今年以來汽車零售增速大跌。
3．通脹基本符合預期
10 月 CPI 環比 0.2%，同比 2.5%，與預期一致。其中，10 月 CPI 食品項轉漲為跌，環比下降 0.3%（上月為環比上漲 2.4%），主要來自蔬菜、蛋類價格下跌。分項來看，蔬菜價格環比下降 3.5%，而上月為環比上漲 9.8%。鮮果環比 1.9%，較上月的 6.4%明顯收窄。由於天氣轉涼後蛋雞產蛋率有所提高，產能表現寬鬆，而節後需求有所回落，使雞蛋價格漲幅回落。豬肉價格環比上漲 1.0%，漲幅較上月繼續收窄。豬瘟持續發酵，跨省調運受限，各地豬肉價格分化較為明顯。非食品方面，環比上漲 0.3%略超預期。旅遊分項環比繼續下降，上漲主要來燃料和衣著項的貢獻。分項來看，衣著項環比上漲 0.8%，與我們預期一致，由於 PTA 價格領先 CPI 衣著分項 6 個月左右，我們預計 10 月開始前期 PTA 漲價對衣著分項的傳導將逐漸顯現。由於汽油、柴油、煤和液化石油氣等能源價格上漲，交通和通信項環比上漲 0.6%，其中“交通工具用燃料”項環比大幅上漲 4.2%，體現了 9月末油價調整的滯後影響。此外，教育文化和娛樂項環比 0 增長，體現了經濟走弱情況下居民消費結構的變化，可選消費增長較為乏力。
10 月 PPI 同比 3.3%，預期 3.3%，前值 3.6%。從分項來看，生產資料上漲，生活資料持平。上游和下游的分化依然較為明顯，黑金採選環比上漲 2.4%，漲幅較上月縮窄 0.2%；黑金冶煉環比持平，漲幅大幅回落；有色冶煉環比繼續上漲0.5%。伊朗制裁實施不及預期，國際原油價格 10 月有所回調，PPI 石油加工業分項上漲 3.1%，漲幅較上月縮窄 0.9 個百分點。
二、金融數據和政策面變化
1.社融大降 非標繼續拖累社融 央行公佈 10 月金融數據：總的來看，社融增速大幅回落，結構上仍以表內信貸為主，表外非標繼續收縮。社融的萎縮一方面反映了融資需求的收縮，尤其是房地產相關融資需求的收縮。9、10 月份以來非標利率的下行顯示房地產企業的融資需求已經開始減弱。
具體來看，首先，10 月新增社融 7288 億元，同比大幅少增 4716 億元。據測算，不含專項債的舊口徑社會融資存量增速從 9 月的 9.7%降至 10 月的 9.3%，包括國債和地方債在內的政府和社會融資存量增速從 9 月的 11.1%降至 10 月的10.7%。其中 10 月對實體發放貸款增加 7141 億，同比僅多增 506 億元，遠不及 3季度月均同比多增 2500 億左右的水平；企業債券淨融資 1381 億元，同比少增 101億元；地方政府專項債融資新增 868 億元，同比少增 447 億元；表外非標融資繼續萎縮，委託、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票合計減少 2675 億元，同比多減約 3750 億元，仍是社融的最主要拖累。一方面，信貸增幅大幅降低，另一方面，非標融資持續萎縮，此外，9 月剛納入社融統計的地方政府專項債的高增也未持續，因而 10 月新增社融規模僅有 9 月的 1/3 左右，同比也再度大幅少增。
第二， 10 月新增金融機構貸款 6970 億元，同比多增 338 億，環比減少 6830億，遠低於市場預期。其中居民部門貸款增加約 5636 億，同比多增 1100 多億元，其中居民短貸同比多增 1116 億，而新增中長貸基本持平去年同期；非金融企業部門新增貸款約 1500 億，同比從之前的多增轉為少增 600 多億元，其中短貸和中長貸分別同比少增約 1000 億元和 900 億元，僅票據融資同比多增 1400 多億元。貸款的同比增量中，居民全靠短貸，企業全靠票據，說明居民購房步伐放緩、地產銷售面臨考驗，而企業融資意願弱、借的多是短期且利率更低的票據融資，反映出企業實際投資依舊偏弱，也並未看到加碼基建的跡象。
再者，10 月是財政繳款月份，財政存款增加 5819 億元，但由於減稅效應，同比少增了約 4700 億元。10 月居民存款同比少減少 4705 億元，而非金融企業存款同比少增加 6130 億元，印證了地產銷售放緩，居民存款向企業存款轉移的幅度較去年同期降低。財政繳稅疊加前期大量地方債發行仍待後續放款，10 月 M2增速回落到 8.0%。而 10 月 M1 同比也從 9 月的 4%降至 14 年以來的新低 2.7%，並且是歷史上非春節因素擾動下的最低水平，企業活期存款同比增速降低，信用創造活動低迷，貨幣低增趨勢不變。10 月 M0 同比維持在 2.8%。
2.央行三季度貨幣政策執行報告
三季度貨幣政策報告有幾大看點:
首先，央行對於經濟的看法是經濟下行壓力加大，表示將使用好貨幣政策助力紓困民企。二季度的貨政報告提到短期防範需求端“幾碰頭”對經濟的擾動，而三季度報告則表述為經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露，一些政策效應有待釋放。綜合來看，經濟承壓、物價可控，但融資問題突出，意味著貨幣政策將保持流動性合理充裕，並同時進一步採取多種結構性措施，加大對民營小微企業等領域的金融支持。
第二，是關於超額準備金率與貨幣政策傳導的問題。央行的數據顯示，9 月末超儲率 1.5%，較 6 月末降低 0.2 個百分點。央行在專欄中提到，超儲率的高低，既可以衡量銀行流動性水平，也是貨幣政策是否有效傳導的重要標誌之一。近些年來，我國銀行體系超儲率呈持續下降態勢，主要原因：一是存款持續增長帶來的規模效應；二是支付清算和市場效率提高；三是貨幣政策操作機制不斷完善；四是金融機構流動性管理能力增強。我國超儲率與歐美相比不高，18 年央行通過降準、MLF 等加強流動性投放，銀行超儲率並未上升，表明投放的貨幣基本傳導到了實體經濟，但貨幣政策在結構上和局部領域傳導也仍面臨約束，央行稱一方面採取了多種“精準滴灌”措施，另一方面也需多部門協調、綜合施策。
第三，央行表示將繼續支持民營企業和小微企業。對於當前民企融資的熱點，央行在專欄中回顧了已採取的措施，並重點提到繼續進一步支持改善民企金融服務的措施包括：運用好民企債券融資支持工具，研究設立民企股權融資支持工具，完善金融機構考核激勵、拓寬民營企業融資途徑，再貸款、再貼現、MLF 等貨幣政策工具，以及宏觀審慎政策的結構調整功能。
第四，央行談到了關於市場目前的整體融資利率水平。央行公佈 9 月金融機構貸款利率 5.94%，較 6 月下降 3bp，其中一般貸款利率上行 11bp，票據融資利率大降 89bp，而房貸利率上行 12bp，反映了三季度銀行加強信貸投放後，票據融資是同比多增的主要貢獻。
第五，央行表示價格總體平穩。三季度物價一度引發關注，央行分析，價格上漲主要是受洪澇、豬瘟等短期臨時性因素影響，從基本面、貨幣、融資增速等中長期因素看，物價持續上漲的壓力不大、總體可控。貿易摩擦對物價影響有升有降，但部分商品價格短期或波動較大。第三季度城鎮儲戶問卷調查顯示，未來物價預期指數較上季回升 2.7 個百分點。
三、大類資產配置建議
經濟繼續尋底，對於大類資產配置來看：首先，工業品特別是黑色品種近期的表現或已表明拐點來臨，結合經濟數據來看，明年一季度末房地產新開工面積增速的大幅滑落將帶來更明確的壓力。在整體居民加槓桿到極限的情況下，後期黑色還有較大的下行空間。
股市方面短期繼續弱勢震盪，一方面受到海外美股高位回落的不利影響，隨著海外央行開始縮表，處於歷史高估值附近的美股泡沫終將被擠破。從更長週期的角度看，A 股目前的估值已接近 08 年低位，未來可能還將進一步下跌，但離市場底已十分接近，投資者不應過度悲觀。
債市過去一個月的上漲邏輯與基本面預期較差、以及股市帶來的風險偏好下降情緒有關，當然也少不了市場流動性合理充裕創造的良好環境。但在目前央行不降息的情況下，短期或將高位震盪。
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