「深度」房企江湖之閩系篇

摘 要

在房地產江湖中，京滬粵閩等各派系房企呈現不同的發展特徵。2019年我們將開啟房企江湖系列，分派系對房企進行詳盡梳理，首篇聚焦以“激進”著稱的閩系房企。

閩系房企一般指早期成立於福建，業務範圍拓展至全國的房地產開發商。閩系房企萌芽於改革開放初期，在90年代房改中迎來兩輪成立潮，1998年房改使長期深耕本地的閩系房企迎來走向全國的歷史機遇。受益於2008年底的四萬億計劃和央行新一輪寬鬆，閩系房企迎來黃金十年，以槓桿擴張、積極拿地策略迅速崛起，多家房企躋身全國房地產50強。

本文從規模水平、股東背景、公司業務、營運能力和債務情況五個維度，對陽光集團、陽光城、泰禾、融信、世茂建設、旭輝、世茂股份、金輝、融僑、寶龍、廈門中駿、中庚地產、聯發、禹洲鴻圖、廈門特房、國貿地產、冠城大通和中國武夷18家閩系房企進行詳盡梳理：

（1）閩系房企資產規模明顯分化，2017年末，陽光集團、陽光城、泰禾、融信、世茂建設和旭輝6家房企跨入千億級門檻，總資產超過1000億。大房企普遍擴張步伐較快，呈現高槓杆率、合同銷售金額高增長的特點。

（2）閩系房企以民企為主，多數境內上市或境外上市公司間接控股境內房企（發債主體）。只有聯發、廈門特房、國貿地產和中國武夷四家是地方國企。

（3）閩系房企大多專注於房地產開發業務，以住宅項目為主。戰略佈局“立足福建，走向全國”，主要佈局以福州廈門為主的海西經濟圈、上海為主的長三角、京津冀、中西部省會城市等，近年來下沉至三四線城市。

（4）營運能力方面，泰禾和中庚地產存貨去化壓力最大；世茂股份和寶龍預收賬款週轉最快，國貿地產、金輝和融僑預收賬款週轉最慢；陽光集團、陽光城、泰禾、旭輝和廈門中駿銷售回款率相對較低。

（5）債務情況方面，泰禾、陽光城、陽光集團加槓桿最為激進，債務增速快且安全墊薄；融信、金輝、中庚地產加槓桿也較為激進；旭輝債務增速較快，但貨幣資金安全墊較厚；世茂建設、世茂股份和禹洲鴻圖債務擴張較為保守。泰禾、融僑和金輝短期償債能力較弱，世茂建設、旭輝、冠城大通、世茂股份、寶龍和廈門特房短期償債能力較強。

最後，我們將18家閩系房企劃分為三個梯隊：第一梯隊是世茂建設、世茂股份、廈門特房、聯發、國貿地產和旭輝。第二梯隊是中國武夷、寶龍、禹洲鴻圖、融僑、金輝、冠城大通、廈門中駿和融信。第三梯隊是陽光城、陽光集團、泰禾和中庚地產。

風險提示：數據口徑有偏差，房地產政策超預期。

在房地產江湖中，京滬粵閩等各派系房企爭奇鬥豔，不同派系的房企呈現不同的發展特徵。房企江湖系列將分派系對房企進行詳盡梳理，首篇聚焦市場關注度較高、爭議較大的閩系房企，對以“激進”著稱的閩系房企進行詳細梳理。

一、閩系房企發展史

閩系房企一般指早期成立於福建，業務範圍拓展至全國的房地產開發商。按不同發源地，閩系房企可分為以福州為中心的北派和以廈門為中心的南派，北派代表房企有泰禾、陽光城、融信、金輝、融僑等，南派代表房企有建發、中駿、禹洲、聯發、國貿等。

閩系房企發展史可分為1980-1990、1991-1997、1998-2008、2009至今四個階段。伴隨著住房制度改革和房地產發展，閩系房企逐漸成長為我國房地產業的重要派系之一。

1. 閩系萌芽（1980-1990）

閩系房企發展歷程可以追溯到改革開放初期，當時我國實行實物福利分配的城鎮住房制度，中央正逐步探索商品化改革方案。1980年6月國務院發佈《全國基本建設工作會議彙報提綱》，正式提出實施住房商品化政策，拉開城鎮住房制度改革序幕。廈門受益於特區的政策紅利，催生出第一批閩系房企。1980年12月，建發集團創立，集團的核心建發房產是福建省最早與外商合資、合作開發房地產的企業之一。1983年，聯發成立。1987年，黃朝陽創辦中駿，同年國貿成立全資子公司建達投資，從事房地產開發業務，後更名為國貿地產。1989年，世茂進入房地產行業，在蘭州投資東方紅商業城，同年，林文鏡和黃祖仕創辦福建冠順房地產有限公司（融僑的前身）。1990年，許健康在澳門創辦寶龍。

然而，商品化改革進展並不順利，由於居民收入水平低、購房能力有限，依賴購房補貼的改革方案加重了政府負擔，一系列試點以被迫叫停告終。這一時期，閩系房企不僅數量少，而且部分企業甚至不從事房地產業務，如聯發以開發廠房為主，中駿成立初期主營建築機械。房地產業尚處於探索期，改革紅利並未充分釋放。

2. 生於房改，深耕本土（1991-1997）

隨著90年代商品化改革發力，閩系房企迎來兩輪成立潮。1991年6月和11月，國務院連發《關於繼續積極穩妥地進行城鎮住房制度改革的通知》和《關於全面進行城鎮住房制度改革的意見》，成為我國住房制度改革的綱領性文件。文件確立了我國房改的工作路線：（1）從公房的實物福利分配逐步轉變為貨幣工資分配；（2）住戶通過買房或租房取得住房的所有權或使用權，住房作為商品進入市場。92年南巡講話明確了經濟市場化改革方向。政策利好促使我國房地產業急劇升溫，僅1992年，廈門新增100多家房地產開發商，閩系房企迎來第一輪成立潮。

1993年，為抑制海南樓市過熱，國務院出臺國十六條嚴控信貸，清理違規項目。在嚴厲調控下，大批房地產公司得以出清。1994年政策再度轉向，國務院下發了《關於深化城鎮住房制度改革的決定》，地方政府據此制定本地區的房改實施方案，閩系房企迎來第二輪成立潮。禹洲於1994年成立，拓荒廈門海西房地產市場，開發第一個樓盤禹洲新村。1996年，聯發涉足房地產領域，同年中駿置業成立，開發第一個房地產項目泉州駿達中心。陽光城開發了廈門“陽鴻新城”、福州“陽光城”。泰禾先後在福州開發了天元花園、天元美樹館等眾多知名樓盤。

3. 商品化時代，從福建走向全國（1998-2008）

1998年房改是我國房地產業劃時代的變革，7月國務院發佈《關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，宣佈從下半年開始全面停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化，標誌我國房地產市場正式進入市場化階段。此次改革使長期深耕本地的閩系房企獲得走出去的歷史機遇。1999年，世茂初入上海，在浦東黃浦江沿岸建造了首個高檔住宅“上海世茂濱江花園”，開創了著名的“濱江模式”，成為閩系佈局全國的先行者。2002年，聯發進駐桂林，簽約首個異地開發項目“桂林黑山生態旅遊度假園”（即現桂林聯達商業廣場）。同年泰禾在北京通州區宋各莊獲得一地塊，後來開發出院子系首作“運河岸上的院子”。

2003年國務院發佈《關於促進房地產市場持續健康發展的通知》，確立房地產“已經成為國民經濟的支柱產業”，提出推進現有公房出售、增加商品房供應、搞活住房二級市場等一系列市場化改革措施，房地產業步入發展快車道。

4. 黃金十年，地王頻現（2009至今）

受益於2008年底的四萬億計劃和央行新一輪寬鬆，我國房地產業擺脫低迷，進入上升週期，閩系房企再度迎來新的機遇。2009-2010年，寶龍、禹洲、中駿、泰禾先後上市，此後十年，閩系的崛起舉國矚目。2012年，世貿、融僑、建發、旭輝4家閩企銷售額破百億，進入全國50強。陽光城實現了2011年23億元到2014年231億元的銷售增長記錄。2017年，泰禾、世茂和旭輝躋身銷售額千億級房企之列。

閩系的迅速崛起與其高槓杆、高價拿地的擴張策略密不可分。

二、閩系房企債概況

我們根據以下標準選取閩系房企樣本：①截至2018年12月21日有存量債的企業；②申萬行業為房地產；③註冊地為福建；④剔除Wind分類為城投以及僅發行過私募債券的企業；⑤補充世茂建設、世茂股份、旭輝和寶龍4家企業，它們雖然註冊地為上海，但起源於福建，市場上通常也將其歸類為閩系房企。最終選取陽光集團、陽光城、泰禾、融信、世茂建設、旭輝、世茂股份、金輝、融僑、寶龍、廈門中駿、中庚地產、聯發、禹洲鴻圖、廈門特房、國貿地產、冠城大通和中國武夷18家閩系房企進行詳盡梳理。

1. 15、16年公司債發行井噴，17年發行額收縮，18年以私募債為主

閩系房企中，世茂股份和冠城大通率先於2014年發行債券。2015年，交易所市場公司債發行放開，疊加債券牛市，融資成本較低，18家閩系房企債券發行額井噴，15年發行額突破500億，16年發行額將近700億，公司債佔比分別為83.55%和87.15%。2016年10月，交易所發佈《關於試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》，房企發行公司債的難度顯著提升，閩系房企17年債券發行額同比大幅收縮超過50%，公司債僅佔比37.38%。2018年，閩系房企債發行額回升至500億左右，其中，私募債佔比超過50%。

閩系房企中，陽光城和泰禾是發債大戶，14-18年債券發行額累計均超過300億，世茂股份發行額超過250億，旭輝和融信發行額超過150億，聯發、融僑、金輝和禹洲鴻圖發行額超過100億，而廈門中駿、中庚地產、中國武夷和國貿地產發行額較少，均低於40億。

2. 19、20年是閩系房企債到期大年

閩系房企在2019、2020年迎來債券到期大年，每年到期及回售規模均超過700億。需警惕債券發行規模較大並過度依賴債券融資的閩系房企到期償債壓力。

3. 2018年超額利差呈現上行趨勢，年末值普遍處於全年較高水平

我們選取公募發行的閩系房企債，用個券收益率減去同券種同等級同期限的收益率計算超額利差，對多個個券採用簡單算術平均法計算房企的超額利差，數據區間為2018年。2018年，泰禾超額利差偏高且波動幅度較大，融信、陽光城、金輝、寶龍、中庚地產超額利差處於較高水平，而4家地方國企廈門特房、聯發、國貿地產和中國武夷處於相對較低水平，世茂建設和世茂股份超額利差也相對較低。

三、閩系房企發債主體梳理

分析框架：規模水平、股東背景、公司業務、營運能力和債務情況五維度

相較其他行業，房地產行業具有其特殊性：

房企具有不同於一般企業的財務特徵：（1）存貨是總資產最重要組成部分，包括用於房地產開發的土地、在建及竣工未售的房地產項目。（2）盈利滯後於現金流，商品房滿足預售條件、取得預售許可證，就可以採用預售方式回籠資金，收到的首付款、按揭款等屬於“預收賬款”，屬於負債科目，交房時再結轉收入。（3）銷售現金迴流情況良好。（4）經營活動淨現金流波

房地產業務毛利率相對較高，一般在30%左右，存貨（土地、在建或完工項目）以及自持物業可以用來抵質押融資，且變現能力相對較強。從償債角度看，房地產行業比其他行業更安全一些，因為房企資產的增值和變現能力相對較強，資產對債務的保障能力更強。而房企最大風險是資金鍊風險，房企需要平衡好發展和穩健，流動性管理尤為重要。

從房企特徵出發，我們從規模水平、股東背景、公司業務、營運能力和債務情況五個維度構建分析框架。規模水平和股東背景是房企的基調，規模越大的房企獲得融資、土地等各項資源的能力越強，並且抗風險能力更強，在房地產行業集中度越來越高的背景下，規模優勢明顯。房地產行業以民企為主，關注股東對房企的支持力度以及實際控制人的風格，作為國企的房企有一定程度的政府背書，在融資、拿地方面有優勢。

概況：資產規模分化，民企為主，多數具有上市背景

閩系房企資產規模明顯分化。2017年末，陽光集團、陽光城、泰禾、融信、世茂建設和旭輝6家房企跨入千億級門檻，總資產超過1000億。其中，陽光集團、陽光城和泰禾資產規模超過2000億。世茂股份、金輝、融僑和寶龍總資產在700-900億左右。廈門中駿、中庚地產、聯發和禹洲鴻圖總資產在400-600億區間。而廈門特房、國貿地產、冠城大通和中國武夷規模較小，總資產低於300億。

大房企普遍擴張步伐較快，呈現高槓杆率、合同銷售金額高增長的特點。2018年千億級閩系房企中，除了世茂建設和世茂股份剔除預收賬款資產負債率（2017年末數據）低於60%，其餘房企剔除預收賬款資產負債率均超過65%，其中，陽光城超過80%，泰禾和陽光集團接近80%，金輝和旭輝超過70%。從合同銷售金額看，陽光集團、陽光城、泰禾、融信和旭輝2017年合同銷售金額同比增長均超過95%，融僑、中庚地產和聯發增速均超過100%，而小型房企廈門特房、國貿地產、冠城大通和中國武夷2017年銷售金額出現負增長。

閩系房企以民企為主，境內上市或境外上市公司間接控股境內房企（發債主體）。18家房企中，僅有聯發、廈門特房、國貿地產和中國武夷4家地方國企，其餘均為民企，14家民企的實際控制人均為個人或家族成員。14家民企中，陽光城、泰禾、世茂股份和冠城大通在深交所或上交所上市，金輝在2016年向證監會遞交招股說明書申報稿（尚未上市）。世茂房地產、融信中國、旭輝控股集團、寶龍地產、中駿集團控股和禹洲地產在港交所上市，通過一系列股權安排間接控制境內房企（發債主體），且持股比例均較高。

4家地方國企中，聯發的控股股東是建發股份（600153.SH），國貿地產控股股東是廈門國貿（600755.SH），廈門特房由廈門市國資委100%持股，中國武夷是A股上市公司，前兩大股東是福建建工集團和福建省能源集團。

閩系房企以AA+主體評級為主。18家房企中，融信和旭輝主體評級為AAA，金輝、中庚地產、國貿地產、冠城大通和中國武夷主體評級為AA，其餘11家房企主體評級均為AA+。

業務：專注房地產開發，以住宅項目為主，戰略佈局“立足福建，走向全國”

閩系房企大多專注於房地產開發業務，房地產業務營收佔比普遍超過80%。18家閩系房企中，有11家房企17年房地產業務營收佔比超過90%，4家房企17年房地產業務營收佔比超過80%。陽光集團主營房地產開發、商品貿易和教育三大板塊，17年併購龍淨環保新增環保設備製造業務，房地產開發由子公司陽光城運營，17年營收佔比55.97%。冠城大通以房地產開發和漆包線為雙主業，17年房地產業務營收佔比為47.56%。中國武夷除了房地產開發業務，還有國際工程承包業務，17年房地產業務營收佔比69%。

產品業態存在差異，大多數以住宅項目為主。按照產品業態，房地產開發劃分為住宅和商業地產，住宅進一步劃分為面向剛需和麵向改善性需求，商業地產分為出售和出租。閩系房企中，世茂股份、世茂建設和寶龍以商業地產項目為主，旭輝、泰禾、禹洲鴻圖、冠城大通開發住宅項目和商業地產項目，其餘房企以住宅項目為主。住宅開發方面，多數房企兼顧剛需和改善性需求，泰禾主打“院子系列”高端別墅，陽光城主要面向剛需。

從15-17年房地產業務毛利率看，陽光集團、陽光城、融信和聯發毛利率較低，均低於30%；世茂股份、寶龍、廈門特房和冠城大通毛利率較高。

營運能力：存貨去化壓力、預收賬款週轉率及銷售回款率差異化

從存貨/平均預收賬款看，泰禾和中庚地產存貨去化壓力最大，寶龍、世茂股份、陽光城和陽光集團也存在去化壓力。泰禾和中庚地產2017年存貨/平均預收賬款超過700%，寶龍、世茂股份、廈門特房、陽光城和陽光集團存貨/平均預收賬款超過400%，而旭輝、廈門中駿、聯發和禹洲鴻圖存貨去化壓力相對較小。其中，泰禾和陽光城主要由於16、17年拿地較為激進，世茂股份和寶龍主要由於在建項目較多，廈門特房由於預售佔比相對較低導致預收賬款佔比較低。

世茂股份和寶龍預收賬款週轉最快，國貿地產、金輝和融僑預收賬款週轉最慢。預收賬款週轉率=營業收入/平均預收賬款，一定程度上反映房企從預售到結轉收入的時間跨度，預收賬款週轉率越大，說明預售到結轉收入的時間越短。世茂股份和寶龍17年預收賬款週轉率均超過300%，中國武夷、世茂建設、冠城大通和中庚地產預收賬款週轉率在200%-215%區間。

擴張激進的房企，可能採用加快項目新開工、放慢已預售項目施工進度的策略，通過新開工項目預售加快現金流回流，因此，預收賬款週轉率指標值可能相對較低。預收賬款週轉率可以與新開工面積變動、竣工面積變動2個指標相結合進行判斷。融僑、旭輝、融信、廈門中駿、陽光城、泰禾17年預收賬款週轉率較低，且新開工面積變動與竣工面積變動差額較大，擴張步伐較快。

陽光集團、陽光城、泰禾、旭輝和廈門中駿銷售回款率相對較低。我們用銷售商品、提供勞務收到的現金*房地產營收佔比/合同銷售金額估算銷售回款率。從15-17年銷售回款率看，陽光集團、陽光城、泰禾、旭輝和廈門中駿在40%-70%左右，低於其他閩系房企銷售回款率70%-100%水平。廈門特房、國貿地產和冠城大通銷售回款率較高，均高於95%。

債務情況：槓桿水平、債券償債壓力及短期償債能力差異化

閩系房企槓桿水平及債務增速明顯分化。淨負債率=（有息債務-貨幣資金）/所有者權益，淨負債率越高，意味著房企加槓桿越激進、自有資本對債務的覆蓋能力越弱、償債對外部融資的依賴程度越高。從2017年淨負債率看，泰禾淨負債率高達491.24%，陽光城、中庚地產和陽光集團淨負債率均超過200%，金輝、融僑、國貿地產和融信均超過130%。世茂建設、旭輝、中國武夷、禹洲鴻圖、世茂股份和冠城大通淨負債率均低於30%，其中，世茂建設的貨幣資金對有息債務超額覆蓋，淨負債率為負；冠城大通和中國武夷所有者權益佔比較高，旭輝貨幣資金安全墊較厚。

從15-17年有息債務增長率看，融信、陽光城和泰禾均超過200%，金輝、陽光集團和旭輝均超過140%，而世茂建設、世茂股份和禹洲鴻圖有息債務增速低於20%，冠城大通和中國武夷出現負增長。整體來看，泰禾、陽光城、陽光集團加槓桿最為激進，債務增速快且安全墊薄；融信、金輝、中庚地產加槓桿也較為激進；旭輝債務增速較快，但貨幣資金安全墊較厚；世茂建設、世茂股份和禹洲鴻圖債務擴張較為保守。

閩系房企短期償債能力差異明顯。從現金類資產/短期債務看，國貿地產短期償債能力最弱，現金類資產對短期債務的覆蓋能力僅7%，主要由於其短期債務佔比高達95%，但國貿地產超過90%的債務是控股股東國貿集團對其的短期資金拆借。泰禾、融僑和金輝短期償債能力也較弱，現金類資產/短期債務分別為38.58%、44.85%和56.78%；陽光城、陽光集團和中庚地產現金類資產/短期債務在75%-85%左右。世茂建設短期償債能力最強，現金類資產對短期債務的覆蓋能力超過900%；旭輝、冠城大通、世茂股份、寶龍和廈門特房均超過200%。

房企融資成本整體較高，個體之間存在差異。由於房企絕大部分利息支出是資本化利息，用財務費用的利息支出無法估算融資成本，我們採用現金流量表的分配股利、利潤和償付利息所支付的現金科目扣除分配股利、利潤金額估算當年的利息支出。其中，分配股利、利潤金額=上年應付股利+本年利潤分配-本年應付股利，融資成本=利息支出/平均有息債務。從融資成本看，廈門中駿融資成本高達12.26%，旭輝和金輝融資成本均超過8%，泰禾和禹洲鴻圖超過7.5%，陽光集團、融信、陽光城和中庚地產在7%-7.3%左右。冠城大通、聯發、世茂建設和世茂股份融資成本較低，在4.5%-5.5%區間。

從債券融資依賴程度看，世茂股份、禹洲鴻圖、廈門特房對債券融資依賴性最高，存量債券/有息債務均超過65%；聯發、冠城大通、世茂建設和旭輝均超過40%，融僑、寶龍、金輝和廈門中駿均超過25%。結合歷史發債情況來看，世茂股份在14-18年持續發行債券，廈門特房在16-18年持續發債，聯發、寶龍、泰禾、陽光城和陽光集團在15-18年持續發債，但泰禾18年發債規模出現急劇收縮。禹洲鴻圖、旭輝和融信在15、16和18年均發行債券，其中，融信16年債券發行額超過100億，而18年僅發行33億。世茂建設、廈門中駿、中國武夷僅在16年及以前發行債券，冠城大通主要在14、15年發行債券。

從債券到期壓力看，閩系房企存量債到期普遍集中在2019年和2020年。其中，融信、金輝2019年到期及回售規模佔比均超過70%，泰禾、國貿地產和寶龍均超過60%，廈門特房和禹洲鴻圖均超過50%。冠城大通、廈門中駿、世茂建設和中國武夷存量債均在2020年到期。房企存在無法通過發行債券借新還舊的風險，因此，需要警惕泰禾、融信、廈門中駿、中國武夷和冠城大通債券到期償債壓力。

小結：閩系房企三梯隊

我們從規模水平、股東背景、公司業務、營運能力和債務情況五個維度綜合考量，將18家閩系房企劃分為三個梯隊：

第一梯隊是世茂建設、世茂股份、廈門特房、聯發、國貿地產和旭輝。世茂建設和世茂股份資產規模較大，世茂在A股和H股雙上市，近年來發展穩健，房地產業務毛利率和銷售回款率良好，淨負債率很低，短期償債能力較強。旭輝總資產超過1000億，存貨去化壓力較小，貨幣資金安全墊較厚，短期償債能力較強，近年來擴張步伐較快。廈門特房、聯發和國貿地產是地方國企，廈門特房由廈門市國資委100%持股，聯發的控股股東是建發股份，國貿地產控股股東是廈門國貿，得到股東較大力度的支持。以國貿地產為例，超過90%的有息債務來自廈門國貿的資金拆借。

第二梯隊是中國武夷、寶龍、禹洲鴻圖、融僑、金輝、冠城大通、廈門中駿和融信。其中，中國武夷是地方國企和A股上市公司，前兩大股東是福建建工集團和福建省能源集團。寶龍和禹洲鴻圖規模中等，寶龍主營商業地產，禹洲鴻圖經營住宅和商業地產，經營風格較穩健，二者17年末淨負債率均低於40%，營運方面，寶龍預收賬款週轉較快，禹洲鴻圖存貨去化壓力較小。融信和廈門中駿近年來擴張步伐較快，在16年高價拿地，17年末剔除預收賬款資產負債率在65%左右，有一定存貨去化壓力，預收賬款週轉相對較慢。

第三梯隊是陽光城、陽光集團、泰禾和中庚地產。陽光城、陽光集團和泰禾17年總資產規模均超過2000億，但由於近年來擴張激進、高價拿地，存貨去化壓力較大，17年末剔除預收賬款資產負債率在80%左右，淨負債率超過200%，面臨較大償債壓力，短期償債指標較弱。中庚地產規模較小，總資產低於250億，但槓桿水平偏高，剔除預收賬款資產負債率超過80%，且面臨較大的存貨去化壓力。

風險提示：

1. 數據口徑有偏差：如果數據口徑存在偏差，可能影響房企的分析結果。

2. 房地產政策超預期：如果房地產政策出現超預期收緊，房企融資或業務開展將受到較大限制，房企違約風險將上升。

房地產系列：

具體分析詳見國盛證券研究所2019年1月10日發佈的《房企江湖之閩系篇》報告

劉鬱 執業編號：S0680518080002

姜丹 執業編號：S0680518090003

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