时近年底，尽管市场依然疲弱，但基本面、政策面的积极因素不断累积。从中央经济工作会议精神和相关政策来看，2019年宏观经济运行会出现哪些变化？资本市场明年会是怎样的格局？博时基金基金经理张鹿做客财经频道《交易时间》首席看市时表示：2019年资金面将保持宽松，但流动性向市场的传导需要一个过程。
张鹿，博时中债3-5进出口债券指数基金拟任基金经理。硕士，曾在银行从事多年债券研究和投资工作。2017年加入博时基金，曾任投资经理。现任博时富鑫纯债债券基金、博时利发纯债债券基金、博时汇享纯债债券基金的基金经理。
如何理解“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度”？
财政政策更为积极，货币政策将延续事实宽松状况。
确实，本次中央经济工作会议对经济形势作出更为严峻的判断，指出“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。但对当前问题经济工作会议需要区分对待，当前问题既有短期也有长期的，既有周期性的也有结构性的，因而要有针对性的解决。
作为宏观政策，财政政策和货币政策则主要在于调节周期性波动。面对当前经济下行压力，财政政策或将更为积极，货币政策大概率将保持2018年中以来事实上的宽松情况。
考虑到年中以来货币和财政政策调整的成效，未来采取更大幅度的财政宽松可能性较大，以及着力疏通货币政策传导渠道。
财政政策如何更积极？对经济的托底作用如何发力？
积极财政稳经济效应，主要体现在降成本和基建投资。
中央经济工作会议确定积极财政政策，主要表现在更大幅度的减税降费和更大规模的专项地方债发行。
减税降费将有效降低企业运营成本，从目前情况来看，除了已经出台的个税抵扣范围扩大之外，明年有可能继续调降增值税税率，以及在征缴力度增加情况下降低社保缴费费率，这将有效的降低企业运营成本，并间接的提升投资和增加用工需求，有利于稳增长和稳就业。
更为有效的是专项地方债的发行。经济工作会议明确要求较大幅度的增加地方政府专项债券规模。从目前情况来看，专项地方债投资方向主要集中在基建领域，以及少部分保障房领域。
地方政府债发行放量将推升基建投资增速。如果明年新增地方专项债发行规模从今年的1.35万亿增加至2.5-3万亿元，能够推升基建增速（含电力）6-9个百分点，起到较为有效的促进经济作用。
如何理解“改善货币政策传导机制，提高直接融资比重”？
货币政策将继续宽松，关键在于疏导传导渠道。
事实上，今年货币政策总体上是宽松的，全年央行累计降准4次，其中3次全面降准。
央行加大资金投放保持流动性持续宽裕，但由于传导机制不畅，实体经济信用持续收缩，在实体经济层面货币政策宽松的效果并不明显。
面对这种情况，中央经济工作会议要求继续保持流动性合理充裕，并强调改善政策传导机制。
明年央行将大概率继续通过加大资金投放和降准来保持流动性合理充裕，因而明年短端利率或将继续稳定在当前较低水平。
另外政策将着力疏通货币政策传导渠道，加大去实体经济信用投放。从目前来看，主要方向在于增加对民营企业和小微企业投资。
对稳健货币政策的表态中未提及“中性”，如何理解？
货币政策实质上已经宽松，对债市形成安全边际，但对股市传导效应并不确定。
事实上，货币政策定调已经在今年7月政治局会议中改为稳健的定调，货币政策也从年中以来转为明显宽松。相应的，流动性在下半年持续保持充裕。
从目前来看，货币宽松在边际上对流动性改变贡献有限。虽然合理充裕的流动性将继续保持短端利率低位，但近期央行连续一个多月停止公开市场操作，显示央行或也无意引导短端利率降至更低水平。
宽松货币环境将继续为债市形成安全边际，但难以成为债市上升的主要动力。目前宽松的流动性环境还难以有效传导到股市，对稳定股市贡献或有限。
大规模减税降费，缓解企业融资难融资贵，提振效应有多大？
这将降低企业信用风险，高评级民企或更为受益。
更大规模的减税和降费，直接效果是降低企业运营成本，这对民企和小微企业影响最为明显。同时，政策要求缓解企业融资难融资贵，特别是对民企和小微企业，结合近期央行通过TMLF（特定中期便利工具）、再贷款再贴现等方式支持民企和小微融资，政策正在这一方面明显发力。
对民企、小微融资支持增加，将有效改善这些企业的资金环境，降低这些企业的信用风险。
考虑到金融机构资金投放成本和小微企业的风险状况，资金可能更多进入大中型民营企业，因而在信用风险改善方面，高评级的民营企业或更为受益。
如何理解资本市场在金融运行中的重要性？
资本市场不仅具有支持实体经济融资的重要功能，同时具有反应市场预期、辅助市场定价融资功能，因而具有牵一发而动全身的作用。
债券市场是企业金融债券融资的市场，是提升直接融资比例的重要依赖。特别是在表内融资受资本金约束，表外融资受资管新规管控环境下，债市融资将发挥更为重要的作用，在社融中比例将在明年有显著提升。
另一方面，债券融资利率的下降，也将有效降低实体经济融资成本，有效引导实体经济融资利率下降，这在明年将体现的更为明显。
供给侧结构性改革中，如何更好发挥债券市场的功能？
债券市场能够起到防风险、降成本、稳预期作用。
首先，债券融资基本上都在公开市场进行，这意味着融资更为透明化，定价更为合理，风险较为可控，因而有助于降低系统性金融风险。
其次，债券融资增加，有助于降低实体经济融资成本，相对于贷款等融资方式，当前债券利率显示债券融资成本明显较低，债券融资规模的扩大有助于降低实体经济融资成本。
再次，债券市场能够起到稳定预期作用。债券市场形成的利率，是公开市场形成的，是最为市场化的利率，其波动往往反映着经济、通胀等预期变化，通过调节债市利率水平，能够有效的起到稳定预期的作用。
怎么看美元明年加息的节奏，以及对国内利率的影响？
美联储明年加息预期将弱化，人民币汇率将平稳运行，对国内利率制约下降。
在全球经济共振下行与美国利率不断攀升环境下，美国经济开始走弱，资本市场出现调整，这将限制美联储加息空间。
本轮美联储加息周期可能于明年结束，这意味着美国长端利率可能见顶，未来将进入逐步下行区间，而外部利率高点已过，则将显著减轻我国资本流出压力。
我们认为未来几个季度，人民币汇率将保持总体平稳态势。汇率稳定、资本流出压力减轻，将降低对国内流动性的冲击，提升国内利率下行空间。但国内利率更重要的还是取决于国内货币政策和经济基本面。
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