智通財經APP獲悉，東方證券(香港)發佈研報稱，天彩控股(03882)的家庭影像產品及新興360度全景相機業務發展前景良好，有望在2018年扭虧為盈，公司已度過失去GoPro的艱難時期。
基於公司將在2018轉虧為盈的預期，東方證券以DCF模型得到目標股價為1.60港元，較目前股價有39%的上升空間。目標股價隱含2018年市帳率為1.6倍，市盈率為30倍。首予“買入”評級。
原創設計製造及自主品牌的全球相機生產商
天彩控股有限公司成立於2000年，其最初為一次性相機生產商。其後成功轉型，於2006年成為GoPro運動相機的主要供應商，並於2014年進駐家庭影像市場，為美國Netgear等公司提供IP監控相機。
2016年GoPro產品線升級，天彩所供應的運動相機產品系列退出市場，致使其2016年收入明顯下跌。經歷艱難轉型期後，公司開始致力於發展自主品牌，為此其收購了美國相機品牌兼天彩前客戶iON集團。
2017年天彩自主品牌的360全景相機開始出貨，且也以ODM形式為其他品牌生產360全景相機。往後，這一全新的360全景相機及其已有的家庭影像產品將成為天彩的主要增長引擎。
家庭影像產品收入貢獻最大，360度全景相機為新興收入增長引擎
自天彩於2014年開始生產家庭影像產品起，其家庭影像產品收入從2014年的5000萬港元迅速上升至2016年的7.922億港元。在失去GoPro訂單後，天彩家庭影像產品取代運動相機成為公司最大收入貢獻來源。
2016年其家庭影像產品收入佔總收入比重達到59.1%，這主要歸功於美國Netgear公司的強勁需求。Netgear為美國的知名網路硬件供應商。此外，天彩還積極拓展歐洲及美國新客戶，且已於2017年初見成效。新增客戶將成為促進天彩家庭影像產品業務進一步發展的主力軍。
除了家庭影像產品，360全景相機也將成為其重要收入增長引擎。天彩於2016年同Insta360(位於深圳的領先360全景相機品牌)展開合作，並於2017年推出自主品牌360全景相機iON360。
市場對360全景相機的需求量迅速增加，預計到2018年天彩360全景相機業務增幅將列所有業務之首。東方證券預計360全景相機收入將從2017年的1.31億港元激升至2018年的5.41億港元，即2018年其收入所佔總收入比重預計將達到31%。
天彩曾受GoPro削減訂單所影響
天彩自2006年起同GoPro開始業務往來，一直持續到2015年。GoPro一度曾為天彩最大的客戶，其收入佔總收入比重達到70-90%。在此期間，天彩主要負責GoPro的Hero1、Hero3及如防水套之類配件的ODM製造。GoPro彼時有兩個供應商，除天彩之外，另一個是群光電子股份有限公司。通過與GoPro之間的業務往來，天彩在製作運動相機上積累了寶貴的生產經驗，而生產運動相機的經驗也同樣適於生產其他類型相機。
自2016年起GoPro推出新一代的產品系列，如Hero5及Hero6等型號，而原天彩所生產的型號(Hero1及Hero3)逐漸退出市場。隨著GoPro有意將將生產線轉移回美國(由Jabil生產)，其從2016年起便停止向天彩訂購運動相機(相關配件除外)。這使得天彩運動相機收入從2015年的19.07億港元按年下跌90%至2016年的1.87億港元。
隨著GoPro逐漸淡出天彩客戶名單，天彩不僅因為失去GoPro這個客戶而收入銳減，其也面臨著利潤率嚴重下跌的問題。這主要是由於在收入大幅度減少的同時，天彩仍需支付營運支出用於維繫其行政人員，租廠房安置機器，並將繼續投資產品研發及市場推廣。這些營運支出一時間無法立即削減，而唯一可削減的支出僅為工廠勞動力成本。這使得天彩2016年淨利率大幅度下跌，並預計公司將在2017年出現虧損。
過渡策略：擴大客戶基礎，發展自主品牌
自天彩失去其最大客戶GoPro以後，其即致力於尋找新的收入增長引擎。為此，天彩採取兩種對策來達成這一目標：
擴大其家庭影像產品的客戶基礎：家庭影像產品漸取代運動相機，成為天彩收入貢獻最大的業務。對此，天彩將進一步致力於擴大其客戶基礎。
收購iON集團發展自主品牌下的VR360度全景相機：2016年11月收購天彩的原客戶美國iON集團，並發展其為天彩的自主品牌。
<strong>策略1：擴大家庭影像產品的客戶基礎
自失去GoPro這一主要客戶後，家庭影像產品一躍成為天彩收入貢獻最大的業務板塊，美國Netgear則取代GoPro成為天彩最大的客戶。
家庭影像產品主要包括用於家用監控、嬰兒監護等的IP相機。天彩自2014年起便同美國Netgear開展業務合作，成功為其設計並開發了無線Arlo相機。這款由天彩設計開發的Arlo相機其後熱銷市場，故此天彩家庭影像產品收入主要來自Netgear。
2016年，天彩家庭影像產品收入達到7.92億港元，其中有75%來自於Netgear，而來自其他客戶的收入佔總收入比重則僅達到25%。2017年，來自Netgear的收入佔家庭影像產品總收入比重預計將下跌至50%，這主要是由於天彩生產的第一代Arlo相機逐漸退出市場，而新一代產品的銷量仍處於起步階段。
天彩如今還為Netgear提供嬰兒監護相機，但其銷量不及Arlo相機。鑑於這一情況，天彩將進一步擴大其客戶基礎，將範圍擴展至其他美國、歐洲的品牌。事實上，天彩於2017年已經開始與其他品牌接洽，並已收到包括Hive Home、Guardzilla和Switchmate在內的部分新客戶的訂單。
<strong>策略2：收購iON集團開發自主品牌，主要即360度全景相機
2016年11月，天彩以1320萬美元收購iON集團100%的股權。總部設於美國的iON其產品涵蓋運動相機和IP相機。iON自2014年起便為天彩的客戶，其通過天彩生產的產品有AirPro的運動相機及SnapCam的可穿戴相機。
收購iON後，天彩於2017年開始銷售iON360。iON360是一款消費級別的360度全景VR相機，可連接在智能手機上使用，其主要通過美國電信運營商進行推廣。360度全景相機在未來兩年裡將成為天彩的發展重點。
自天彩收購iON集團後，其便積極推廣自主iON品牌，為此其市場推廣支出佔總收入比重從2016年的2.7%激升至2017年上半年的30%。市場推廣費用的提升是天彩為發展自主品牌所付出的必要代價。不過2018年起天彩將降低其自主品牌的市場推廣力度。
家庭影像產品收入貢獻最大，家庭安防相機市場不斷擴展
天彩生產的家庭影像產品主要包括用於家庭安防的IP相機，即可通過網絡在網路瀏覽器或手機應用程序上發出並接受數據的安防相機。通過此類相機，即使出門在外，人們也可以隨時監控其家中、寶寶、寵物或老人等的情況，而且還能夠通過智能手機及平板電腦觀看即時錄像，隨時掌握家中動態。
根據MarketResearchFuture研究顯示，受惠於人們不斷提升的家庭安防意識，2017年至2023年全球家庭安防相機市場的年複合增長率預計將達到11%，其市場規模到2023年預計將達到80億美元。
家庭安防相機可分為球形相機、IP相機、熱成像相機等。其中，IP相機(即天彩生產的產品類別)由於其所具有的易安置性而最受歡迎。
天彩為Netgear成功設計了第一代Arlo相機，同時它也為Netgear生產嬰兒監護相機ArloBaby。天彩設計的Arlo相機較其他產品更具誘人優勢，如無線連接功能。天彩的原有客戶還包括Canary，其2017年新增新客戶則包括HiveHome、Guardzilla等。
360度全景相機——新興商機冉冉升起
360度全景相機能夠捕捉360度球形全景畫面或視頻，人們可在智能手機、電腦或VR設備上觀看影像內容。自2016年起，隨著愈來愈多的VR影像日漸流行併為商業及消費者所接受，其普及度提升。
隨著2016年便攜式360度全景相機以親民價在市場上出現(如三星2016年2月推出的三星Gear360)，360度全景相機也從昂貴的專業攝影設備這一神壇上走下。360全景相機這一利基市場於2017年進一步擴展，包括柯達、Ricoh及LG等在內的大部分主要相機品牌紛紛推出其名下的360度全景相機。此外，也出現了許多新興的360度全景相機品牌，如天彩客戶Insta360。
360度全景相機不僅能夠捕捉360度水平視角，也能夠垂直上下變換，所捕捉到的球形畫面可通過VR設備觀看。360度全景相機其工作原理通常是在相機鏡頭前後安置兩個魚眼攝像頭，其後將兩隻魚眼攝像頭所捕捉到的180度畫面相結合得到完整的360度全景畫面。
在這一過程中，畫面縫合(即將兩個畫面無明顯誤差無縫接合)是關鍵技術瓶頸。天彩的研發部門已掌握行業內拔尖的畫面縫合技術，效果不俗。
360度全景相機用途廣泛，可用於1)旅途或運動探險拍攝記錄;2)生活日常記錄;3)婚禮等大型活動錄製;4)為房地產經紀人所用拍攝房源;甚至可用於5)直播(即時串流)。同傳統相機相比，VR相機能夠為用戶帶來許多新鮮體驗，因此自2016年起其受歡迎程度越來越高。
許多大型社交網路平臺已經注意到360度全景相機的興起之勢，其中Facebook、Twitter及Youtube已開始支持360度相機拍攝內容分享，而微博也同如三星Gear360及Insta360在內的360度全景相機品牌展開合作，將即時VR直播引入微博平臺。通過Facebook、微博及Youtube這類社交平臺，用戶可分享自己錄製的VR畫面或視頻，這使得360度全景相機熱門度將進一步提升。
隨著傳統相機功能升級進入瓶頸期出現停滯，人們已無法從簡單提高像素或解析度來滿足其對畫面的更高需求。在這一背景下，360度全景相機這一新型相機則為用戶帶來全新體驗，十分吸引人。天彩則通過一方面為Insta360提供ODM製造及另一方面發展自主品牌iON360，把握住了這一相機市場發展趨勢，從中獲利。
歷經坎坷，2018年將峰迴路轉
生產設施就緒，足夠支持業務擴張
天彩擁有兩個生產基地：一個位於廣東深圳，總建築面積約11934平方米，主要用於印刷電路板及最終產品裝配。另一個位於廣東河源，總建築面積約21334平方米，主要用於注塑及噴塗。
天彩在香港首次公開發售後新添若干製造設備，該等設備通常可用於製造不同類型的相機。儘管其將重心由運動相機轉為IP相機及360度全景相機，但並無必要購買新設備。現有製造設備已足夠支持天彩未來三年的業務增長，因此並無迫切需要擴充產能。目前僅面臨人力短缺。
GoPro事件之後，天彩於2016年解僱大部分生產線員工，以降低運營開支。目前家庭影像產品及360度全景相機訂單正紛至沓來，天彩已開始招募新工人以滿足該等訂單需要。東方證券於2017年底造訪天彩工廠，發現廠外張貼著醒目的招聘廣告，顯示旺季即將到來。
通過對兩個研發中心(分別位於陝西西安及廣東深圳)持續不斷的研發投入，天彩目前擁有共計145項專利。公司在防水、無線連接、產品創新等方面積累了豐富的專業知識，併成功將該等技術應用於家庭影像產品及360度全景相機。以360度全景相機為例，天彩開發出將相機與智能手機外殼整合應用於iON360U的創新設計，並將Insta360Nano設計為可直接安裝在智能手機上的配件。該等設計使其產品有別於競爭對手的產品，且更易於使用。
家庭影像產品及360度全景相機助力2018年收入反彈
東方證券預測天彩將於2018年實現扭虧為盈，儘管2017年收入預計將同比下降39%至8.13億港元，2018年收入將同比增長115%至17.49億港元。扭虧主要由於家庭影像產品及360度全景相機增長強勁。
東方證券預測2017年家庭影像產品收入將同比下降68%至2.54億港元，因為1)向Netgear提供的最暢銷IP相機型號之一ArloIP相機開始進入產品生命週期的末期;及2)預計2017年有超過1億港元訂單延期至2018年。
東方證券預測2018年家庭影像產品收入將重回增長軌道，同比跳升223%，乃由於1)新增客戶的需求及2)對提供予Netgear的新型號(如2017年推出的嬰兒監視器)的需求增長。
東方證券假設2018年360度全景相機平均售價同比溫和下滑3%，並預測2017年/2018年360度全景相機收入將達1.31億港元/5.41億港元，相當於2018年同比增長314%，佔2018年收入的31%。其他分部保持穩定
由於失去了最大客戶GoPro，運動相機收入並無意外將在接下來三年內繼續下降。其他收入則受到iON清庫存的影響。
2017年淨利率因較高的研發及營銷投入而下降，料2018年將回升
東方證券預測天彩2017年淨虧損1.91億港元，而2018年淨利潤4490萬港元，2018年扭虧為盈，主要原因為收入增長及利潤率改善。
<strong>產品組合變化導致毛利率波動
預計2017年毛利率略有下降，而2018年由於利潤率較高的360度全景相機業務(自由品牌毛利率>30%)的貢獻不斷增加，毛利率料將上升。
2017年為籌備及開發新360度全景相機，天彩於2017年上半年投入7250萬港元用作研發，東方證券估計2017年研發總開支將達1.30億港元，佔2017年總收入的16%(2016年僅為10%)。目前360度全景相機已上市，東方證券預計到2018年，其研發開支將恢復到正常水平，即佔總收入8%左右。
營銷開支亦於2017年上半年飆升至9380萬港元，佔總收入的30.6%，遠遠高於2016年的2.7%，主要為收購iON後用於自主品牌iON360的推廣開支。由於大部分營銷活動都在2017年上半年進行，東方證券預計2017年下半年營銷開支將下降至接近正常水平(佔總收入的4.8%)，相當於2017年營銷開支為1.18億港元，佔總收入的14.5%。東方證券預計2018年營銷開支將進一步回落至8750萬港元，佔總收入的5%。
預計行政及其他經營開支將維持在相對穩定水平。總體而言，公司淨利率將在2018年呈掉頭回升。
<strong>資產負債表上淨現金狀況良好
東方證券預計2018年經營現金流將有3470萬港元流出，主要由於收入增加導致存貨及應收賬款水平上升。投資活動現金流出主要與資本支出有關。2016年收購iON使投資活動現金流出激增。
東方證券預期天彩於未來三年內並無迫切需要擴充產能。因此東方證券預計2017年至2019年投資活動現金流將維持在較低水平。考慮到公司的淨現金狀況良好，故短期內不會產生借貸需要，預計融資活動現金流將維持在較低水平。
<strong>存貨週轉天數略有下降，應收賬款週轉天數保持穩定
天彩存貨週轉天數由2015年的48天增加至2016年的61天，鑑於2016年產品組合有較大變化，東方證券認為存貨週轉天數變化屬合理。由於產品組合趨於穩定，東方證券預期存貨週轉天數將於未來兩年小幅下降至55天。東方證券亦預計應收及應付賬款週轉天數將相對穩定在2016年水平。
首予買入評級，目標價為1.6港元，2018年將漸入佳境
通過假設加權平均資本成本率為12%及永續增長率為1%，東方證券對天彩首予買入評級，目標價為1.6港元。加權平均資本成本率乃通過假設beta係數為1.2而得出。東方證券保守假設2020年後增速將逐漸放緩。
由於公司仍處於虧損階段，因此將不適用市盈率估值法。於是，東方證券採用DCF模型推算出目標股價為1.6港元，相當於30倍/17倍2018年/2019年預測市盈率。東方證券模型的主要假設包括：
-加權平均資本成本率為12%，beta係數為1.2。
-2020年至2026年收入增長逐步放緩至永續增長率為1%。
-資本支出將相對穩定在3000萬港元左右，假設主要用於維護及升級。
-實際稅率將穩定在13%。
<strong>東方證券模型的額外風險–較DCF模型折讓10%
東方證券的投資意見是，預計2018年將大有起色，乃基於東方證券假設其2018年家庭影像產品將恢復增長(收入同比增長223%)及360度全景相機將同比大幅增長超300%。然而，360度全景相機仍處於發展早期，新增家庭影像產品客戶或360度全景相機業務發展不及預期，將對東方證券的模型或目標價產生下行風險。
因此，為計入有關新業務的意外風險，東方證券對DCF值應用了10%的折讓，從而得出東方證券的目標價。
本文源自智通財經網
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