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作者：中債資信工商企業信用品質研究團隊
摘 要
2018年，我國債券市場信用風險繼續有序釋放，本文總結了中債資信對新增違約主體的整體預警情況，並在此基礎上選取典型違約案例對信用風險規律進行總結。實踐證明，中債資信對發債企業的首次評級更客觀、評級跟蹤更及時、級別調降更平緩、預警週期更長 ，在幫助市場各方識別風險、做好風險管理等方面發揮了積極的作用。
一、成功預判，2018年中債資信風險預警成效顯著
隨著中國債券市場運行的日益成熟，信用風險的暴露趨於常態化，企業的信用風險也日益成為投資人進行投資決策時的重要考量因素。2018年，在“去槓桿、嚴監管、防風險”的大背景下，部分自身信用品質較差的企業融資難度加大，違約事件有所增多。2018年1-12月，共有47家主體發生違約，其中新增違約主體41家（不包含技術違約）。
在外部環境變化快、違約原因複雜、企業風險甄別難度增大的背景下，中債資信對已覆蓋的33家企業（其餘8家為無公開資料的私募債發行主體）進行了預警，預警情況所呈現的主要特徵為：首次評級更客觀，中債資信對新增違約主體的首次評級結果集中於2015-2016年之間，平均級別僅為A-，首次評級即客觀揭示風險。評級跟蹤更及時，級別調降更平緩，在債券存續期間，中債資信實時跟蹤，及時、平緩調級，避免了一次性大幅降級的“峭壁效應”。
預警週期更長，中債資信最長提前兩年提示風險，平均提前預警週期10個月，更早進行風險提示。
二、以案尋蹤，從中債資信預警視角準確把握違約規律
中債資信在對信用風險監測、識別、預警的過程中，對不同類型的違約形成了具有自身特色的判斷邏輯，我們以2018年債券市場具體違約事件為引例，對今年債券市場違約風險的規律特徵進行了總結，為投資人準確地把握違約規律提供參考。
總體來看，2018年企業出現違約往往是由多個因素共同導致，從違約主體的行業屬性來看，違約主體分佈於煤炭、機械製造、工程服務、電子信息、貿易等產業鏈上中下游的行業，彷彿無跡可尋；從違約的原因來看，各家企業亦貌似各不相同。但追根求本，面對表面“光鮮亮麗”的企業，剝去他“皇帝的新衣”，便能發現其違約內因殊途同歸。經過我們的“千淘萬漉”，發現違約企業的違約歷程主要遵從了“主營業務競爭力不足—非理性擴張（或違規對外拆借資金）—債務負擔上升—投資回報不及預期—粉飾財務報表便於再融資—繼續擴張導致流動性枯竭—融資環境變化—債務違約”的邏輯。具體來看：
（一）企業缺乏對宏觀政策導向的正確認識，盲目投資併購，過度依賴外部融資，導致槓桿率過高
中債資信預警案例1：
中安科股份有限公司：2014年公司借殼上市當年便開始依賴借貸進行大量關聯方資產併購，涉及安保行業多個細分領域，覆蓋香港、澳門、泰國、澳洲、新西蘭等多個地區，監管難度高，存在很大的資源整合壓力。同時，其資產和負債規模分別由2014年末的42.16億元和15.86億元快速增長至2016年末的105.65億元和76.58億元。但大規模的擴張並未給公司帶來正向現金流，其2015~2016年經營活動現金流分別為-11.48億元和-12.70億元。
中債資信根據各類模型及早捕捉到中安消的流動性壓力增加，並於2017年上半年將其級別調整至BBB。通過上述案例，我們不難發現：2018年以來的部分違約企業缺乏對宏觀政策導向的正確認識，盲目投資併購，追求擴大規模、增加市值，在資金面整體趨緊的環境下依然進行激進擴張；進而導致槓桿率過高。具體表現在：投資管理制度混亂、對外投資偏離主業、項目建設規劃性較差、投資回收期過長、投資回報不達預期、大幅溢價收購但投資收益情況較差等。在此列取部分該類企業的財務特徵：（1）資產、負債規模迅速增長，其中負債規模增長對債券市場融資較為依賴；（2）收入、盈利及經營活動現金流未隨債務上升而增長；（3）即便收入和利潤亦隨之上升，但自由現金流情況持續表現很差；（4）非主營或非傳統業務收入和利潤佔比快速增長；（5）長期股權投資及可供出售金融資產快速增長，但投資收益帶來的現金流較低等。
（二）公司業務運營模式風險較高，或業務開展及運營不符合行業規律，真實性存疑
中債資信預警案例2：
凱迪生態環境科技股份有限公司：其生物質發電業務前期需要大量的工程墊資，項目盈利及現金流很大程度依賴補貼的發放但補貼回款存在較大的滯後性。凱迪生態通過不停的投建生物質發電項目獲取貸款實現運營週轉，業務運營模式本身存在一定缺陷。中債資信通過凱迪生態生物質發電業務運營指標與行業指標對比發現，公司生物質發電業務在項目投資、存貨週轉、毛利率、現金流等方面均存在較大疑問；其主營業務完全無法支持資金週轉及持續的對外擴張，只能依賴“以債養債”。即便該企業於2016年非公開發行股票融資超過40億元，表面流動性壓力得到緩解，但我們在當年級別評定級別時依然認為其業務運營、資本支出、資金週轉壓力均較大，給予A-的較低級別；並在2018年初進一步提示其違約風險增大，向投資人定向提示風險。
通過上述案例，我們可以看出：部分違約企業業務呈現出前期需要大量墊資，資金週轉效率慢等特點，其自身業務運營模式存在一定缺陷。 例如環保工程墊資、以買方信貸開展業務且未購買保險、期限結構嚴重不匹配的融資租賃業務等。該類企業往往需要虛增資產、盈利以便獲取借款，財務表現往往體現出成本、價格、毛利率、資產週轉效率等指標背離行業特徵等。
（三）企業通過粉飾財務報表優化其盈利及現金流表現，一旦被揭示，對其信譽造成巨大沖擊，導致融資環境惡化
中債資信預警案例3：
吉林利源精製股份有限公司：公司利潤總額雖穩步增長，但在未進行套期保值的背景下毛利率穩定性很強，與行業正常情況相悖。此外，公司建築材毛利率超過30%，遠高於行業15%左右的正常水平。現金流方面，公司2016-2017年在應付和預付端無明顯變化的情況下，付現比很低，賬面經營活動現金流看似較好。整體看，公司盈利能力和現金流情況存疑，存在粉飾財務報表的可能。同時，公司投資活動現金流持續大幅流出，但相應項目多次延後投產；或存在將部分資金通過投資活動流出體外，之後通過經營活動現金流回體內（或直接流入原材料採購環節），進而做大利潤及經營活動現金流的可能。我們通過財務真實性識別方法及多年來的行業經驗，提前判斷出利源精製存在粉飾財務報表的行為。即便利源精製於2017年1季度非公開發行股票融資近30億元，但
在2017年6月的首次評級時，我們依然僅給予企業A-的較低級別；並多次對投資者提示其財務粉飾情況。通過粉飾財務報表優化其盈利及現金流表現成為了大量企業維持融資規模及市值的重要手段。2018年以來，多數違約企業所處行業景氣度並未出現明顯波動，賬面盈利表現尚可；但盈利能力明顯偏離行業正常水平，財務報表與經營情況匹配程度較差。一旦被投資人發現，將對企業信譽造成巨大沖擊，最終導致企業融資環境迅速惡化，資金鍊斷裂。
（四）公司資金管理問題突出，如關聯方佔款嚴重、存在大額資金拆借等無法收回、以股權投資的名目轉移資金等，導致資金鍊斷裂
中債資信預警案例4：
雛鷹農牧集團股份有限公司：在2016-2017兩年間（主要為2017年），該企業以債券基金投資、股權投資、資金拆借等方式，將近100億元資金轉移出體外。同時，其有息債務規模則同比上升約100億元（包含配股基金）。在評估企業時，我們通過企業歷史投資和資金流轉情況，往往可以判斷出其對外投資是否符合自身運營需求；輔助以流動性評價模型，便可更為準確的判斷其流動性風險。儘管雛鷹農牧在2015-2016年豬週期上行階段財務表現大幅好轉、通過發行股票進行了大規模融資、賬面貨幣資金充足；但我們仍然認為其“雛鷹模式”問題較大、對外投資規劃不清晰。在2017年初首次評定級別時，便對其風險點進行了充分的揭示，給予了A-的較低的級別。2018年初，進一步將其級別調整至BBB+，展望為負面。
2017年以來，部分發債企業資金管理問題便逐漸暴露：如關聯方佔款嚴重、存在大額違規擔保或資金拆借、依賴賒銷擴大銷售規模、以股權投資的名目轉移資金等。向體外轉移資產必然伴隨著大規模舉債和粉飾財務報表。一旦外部融資環境收緊或掩飾的“戲法”敗露，必然導致企業發生違約。
（五）違約特徵總結
中債資信預警案例5：
最後，用一個“集大成於一身”的違約案例，對2018年主要違約特點進行總結。早在2016年，寧夏上陵實業（集團）有限公司市場主體信用等級為AA－/穩定時，其實我們就可以：（1）通過業務模式分析發現其房地產業務所在區域景氣度較差，自身在售房地產項目已回籠資金尚不能覆蓋已投資成本；（2）通過行業週期性、外部政策、融資環境變化發現，其業務規劃與外部經營環境相悖：未來商業項目投資金額較大且以租賃為主，將進一步增加公司資金壓力；（3）通過行業橫向比較發現其貿易業務對單一客戶依賴度很高的情況非正常且盈利真實性存疑；（4）通過自由現金流的測算髮現其面臨較資本支出壓力；（5）通過“三表”的分析發現其資產質量較差，債務主要集中在母公司層面，債務償還主要依賴於房地產板塊銷售資金回籠，短期流動性壓力很大；（6）通過外部信息的監控發現其外部融資環境很差、股權結構穩定性較弱、面臨擔保代償風險。因此在給予級別評定的過程中，應綜合考慮其行業穩定性、自身核心競爭力、財務真實性、其他外部事項等多方面。企業有問題不可怕，可怕的是“集大成於一身”。我們對於寧夏上陵初始主體信用等級便評定為BBB－/穩定，早於企業違約的2年前提示了其信用風險。
綜合來看，在對企業進行信用評定時，應該結合對所屬行業運行規律的認識和企業基本面的嚴謹分析，客觀評價企業的信用風險，不應該“人云亦云”。完善的信用風險評價體系、紮實的行業研究、細緻的企業分析才是規避風險甚至獲取超額收益的基礎。
當前，我國資本市場進入深化發展階段，違約常態化是我國信用債市場由發展期步入成熟期的顯著標志，與風險共生、與違約相伴已成為市場共識。在信用風險逐步暴露的過程中，市場需要正確面對、充分準備、冷靜應對。作為信用信息綜合服務商，中債資信也將持續提升評級質量、創新升級產品與服務，2019繼續在您身邊，助您安渡險灘，伴您馭風而行！
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