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作者：中债资信工商企业信用品质研究团队
摘 要
2018年，我国债券市场信用风险继续有序释放，本文总结了中债资信对新增违约主体的整体预警情况，并在此基础上选取典型违约案例对信用风险规律进行总结。实践证明，中债资信对发债企业的首次评级更客观、评级跟踪更及时、级别调降更平缓、预警周期更长 ，在帮助市场各方识别风险、做好风险管理等方面发挥了积极的作用。
一、成功预判，2018年中债资信风险预警成效显著
随着中国债券市场运行的日益成熟，信用风险的暴露趋于常态化，企业的信用风险也日益成为投资人进行投资决策时的重要考量因素。2018年，在“去杠杆、严监管、防风险”的大背景下，部分自身信用品质较差的企业融资难度加大，违约事件有所增多。2018年1-12月，共有47家主体发生违约，其中新增违约主体41家（不包含技术违约）。
在外部环境变化快、违约原因复杂、企业风险甄别难度增大的背景下，中债资信对已覆盖的33家企业（其余8家为无公开资料的私募债发行主体）进行了预警，预警情况所呈现的主要特征为：首次评级更客观，中债资信对新增违约主体的首次评级结果集中于2015-2016年之间，平均级别仅为A-，首次评级即客观揭示风险。评级跟踪更及时，级别调降更平缓，在债券存续期间，中债资信实时跟踪，及时、平缓调级，避免了一次性大幅降级的“峭壁效应”。
预警周期更长，中债资信最长提前两年提示风险，平均提前预警周期10个月，更早进行风险提示。
二、以案寻踪，从中债资信预警视角准确把握违约规律
中债资信在对信用风险监测、识别、预警的过程中，对不同类型的违约形成了具有自身特色的判断逻辑，我们以2018年债券市场具体违约事件为引例，对今年债券市场违约风险的规律特征进行了总结，为投资人准确地把握违约规律提供参考。
总体来看，2018年企业出现违约往往是由多个因素共同导致，从违约主体的行业属性来看，违约主体分布于煤炭、机械制造、工程服务、电子信息、贸易等产业链上中下游的行业，仿佛无迹可寻；从违约的原因来看，各家企业亦貌似各不相同。但追根求本，面对表面“光鲜亮丽”的企业，剥去他“皇帝的新衣”，便能发现其违约内因殊途同归。经过我们的“千淘万漉”，发现违约企业的违约历程主要遵从了“主营业务竞争力不足—非理性扩张（或违规对外拆借资金）—债务负担上升—投资回报不及预期—粉饰财务报表便于再融资—继续扩张导致流动性枯竭—融资环境变化—债务违约”的逻辑。具体来看：
（一）企业缺乏对宏观政策导向的正确认识，盲目投资并购，过度依赖外部融资，导致杠杆率过高
中债资信预警案例1：
中安科股份有限公司：2014年公司借壳上市当年便开始依赖借贷进行大量关联方资产并购，涉及安保行业多个细分领域，覆盖香港、澳门、泰国、澳洲、新西兰等多个地区，监管难度高，存在很大的资源整合压力。同时，其资产和负债规模分别由2014年末的42.16亿元和15.86亿元快速增长至2016年末的105.65亿元和76.58亿元。但大规模的扩张并未给公司带来正向现金流，其2015~2016年经营活动现金流分别为-11.48亿元和-12.70亿元。
中债资信根据各类模型及早捕捉到中安消的流动性压力增加，并于2017年上半年将其级别调整至BBB。通过上述案例，我们不难发现：2018年以来的部分违约企业缺乏对宏观政策导向的正确认识，盲目投资并购，追求扩大规模、增加市值，在资金面整体趋紧的环境下依然进行激进扩张；进而导致杠杆率过高。具体表现在：投资管理制度混乱、对外投资偏离主业、项目建设规划性较差、投资回收期过长、投资回报不达预期、大幅溢价收购但投资收益情况较差等。在此列取部分该类企业的财务特征：（1）资产、负债规模迅速增长，其中负债规模增长对债券市场融资较为依赖；（2）收入、盈利及经营活动现金流未随债务上升而增长；（3）即便收入和利润亦随之上升，但自由现金流情况持续表现很差；（4）非主营或非传统业务收入和利润占比快速增长；（5）长期股权投资及可供出售金融资产快速增长，但投资收益带来的现金流较低等。
（二）公司业务运营模式风险较高，或业务开展及运营不符合行业规律，真实性存疑
中债资信预警案例2：
凯迪生态环境科技股份有限公司：其生物质发电业务前期需要大量的工程垫资，项目盈利及现金流很大程度依赖补贴的发放但补贴回款存在较大的滞后性。凯迪生态通过不停的投建生物质发电项目获取贷款实现运营周转，业务运营模式本身存在一定缺陷。中债资信通过凯迪生态生物质发电业务运营指标与行业指标对比发现，公司生物质发电业务在项目投资、存货周转、毛利率、现金流等方面均存在较大疑问；其主营业务完全无法支持资金周转及持续的对外扩张，只能依赖“以债养债”。即便该企业于2016年非公开发行股票融资超过40亿元，表面流动性压力得到缓解，但我们在当年级别评定级别时依然认为其业务运营、资本支出、资金周转压力均较大，给予A-的较低级别；并在2018年初进一步提示其违约风险增大，向投资人定向提示风险。
通过上述案例，我们可以看出：部分违约企业业务呈现出前期需要大量垫资，资金周转效率慢等特点，其自身业务运营模式存在一定缺陷。 例如环保工程垫资、以买方信贷开展业务且未购买保险、期限结构严重不匹配的融资租赁业务等。该类企业往往需要虚增资产、盈利以便获取借款，财务表现往往体现出成本、价格、毛利率、资产周转效率等指标背离行业特征等。
（三）企业通过粉饰财务报表优化其盈利及现金流表现，一旦被揭示，对其信誉造成巨大冲击，导致融资环境恶化
中债资信预警案例3：
吉林利源精制股份有限公司：公司利润总额虽稳步增长，但在未进行套期保值的背景下毛利率稳定性很强，与行业正常情况相悖。此外，公司建筑材毛利率超过30%，远高于行业15%左右的正常水平。现金流方面，公司2016-2017年在应付和预付端无明显变化的情况下，付现比很低，账面经营活动现金流看似较好。整体看，公司盈利能力和现金流情况存疑，存在粉饰财务报表的可能。同时，公司投资活动现金流持续大幅流出，但相应项目多次延后投产；或存在将部分资金通过投资活动流出体外，之后通过经营活动现金流回体内（或直接流入原材料采购环节），进而做大利润及经营活动现金流的可能。我们通过财务真实性识别方法及多年来的行业经验，提前判断出利源精制存在粉饰财务报表的行为。即便利源精制于2017年1季度非公开发行股票融资近30亿元，但
在2017年6月的首次评级时，我们依然仅给予企业A-的较低级别；并多次对投资者提示其财务粉饰情况。通过粉饰财务报表优化其盈利及现金流表现成为了大量企业维持融资规模及市值的重要手段。2018年以来，多数违约企业所处行业景气度并未出现明显波动，账面盈利表现尚可；但盈利能力明显偏离行业正常水平，财务报表与经营情况匹配程度较差。一旦被投资人发现，将对企业信誉造成巨大冲击，最终导致企业融资环境迅速恶化，资金链断裂。
（四）公司资金管理问题突出，如关联方占款严重、存在大额资金拆借等无法收回、以股权投资的名目转移资金等，导致资金链断裂
中债资信预警案例4：
雏鹰农牧集团股份有限公司：在2016-2017两年间（主要为2017年），该企业以债券基金投资、股权投资、资金拆借等方式，将近100亿元资金转移出体外。同时，其有息债务规模则同比上升约100亿元（包含配股基金）。在评估企业时，我们通过企业历史投资和资金流转情况，往往可以判断出其对外投资是否符合自身运营需求；辅助以流动性评价模型，便可更为准确的判断其流动性风险。尽管雏鹰农牧在2015-2016年猪周期上行阶段财务表现大幅好转、通过发行股票进行了大规模融资、账面货币资金充足；但我们仍然认为其“雏鹰模式”问题较大、对外投资规划不清晰。在2017年初首次评定级别时，便对其风险点进行了充分的揭示，给予了A-的较低的级别。2018年初，进一步将其级别调整至BBB+，展望为负面。
2017年以来，部分发债企业资金管理问题便逐渐暴露：如关联方占款严重、存在大额违规担保或资金拆借、依赖赊销扩大销售规模、以股权投资的名目转移资金等。向体外转移资产必然伴随着大规模举债和粉饰财务报表。一旦外部融资环境收紧或掩饰的“戏法”败露，必然导致企业发生违约。
（五）违约特征总结
中债资信预警案例5：
最后，用一个“集大成于一身”的违约案例，对2018年主要违约特点进行总结。早在2016年，宁夏上陵实业（集团）有限公司市场主体信用等级为AA－/稳定时，其实我们就可以：（1）通过业务模式分析发现其房地产业务所在区域景气度较差，自身在售房地产项目已回笼资金尚不能覆盖已投资成本；（2）通过行业周期性、外部政策、融资环境变化发现，其业务规划与外部经营环境相悖：未来商业项目投资金额较大且以租赁为主，将进一步增加公司资金压力；（3）通过行业横向比较发现其贸易业务对单一客户依赖度很高的情况非正常且盈利真实性存疑；（4）通过自由现金流的测算发现其面临较资本支出压力；（5）通过“三表”的分析发现其资产质量较差，债务主要集中在母公司层面，债务偿还主要依赖于房地产板块销售资金回笼，短期流动性压力很大；（6）通过外部信息的监控发现其外部融资环境很差、股权结构稳定性较弱、面临担保代偿风险。因此在给予级别评定的过程中，应综合考虑其行业稳定性、自身核心竞争力、财务真实性、其他外部事项等多方面。企业有问题不可怕，可怕的是“集大成于一身”。我们对于宁夏上陵初始主体信用等级便评定为BBB－/稳定，早于企业违约的2年前提示了其信用风险。
综合来看，在对企业进行信用评定时，应该结合对所属行业运行规律的认识和企业基本面的严谨分析，客观评价企业的信用风险，不应该“人云亦云”。完善的信用风险评价体系、扎实的行业研究、细致的企业分析才是规避风险甚至获取超额收益的基础。
当前，我国资本市场进入深化发展阶段，违约常态化是我国信用债市场由发展期步入成熟期的显著标志，与风险共生、与违约相伴已成为市场共识。在信用风险逐步暴露的过程中，市场需要正确面对、充分准备、冷静应对。作为信用信息综合服务商，中债资信也将持续提升评级质量、创新升级产品与服务，2019继续在您身边，助您安渡险滩，伴您驭风而行！
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