中證網訊 4月18日，第6屆中國私募金牛獎頒獎典禮暨高端論壇在北京舉行。深圳市凱豐投資管理有限公司董事長吳星先生在論壇上表示，中國在消費方面其實一直都不錯，之所以感覺消費不好，本質是太亮眼的固定資產投資下，消費沒有那麼亮眼。
以下是他的發言實錄：
吳星：大家好，第一次參加這麼高大上的會議。作為一個金牛行業的新兵，很感謝組委會給我們這個機會。我是從大宗商品期貨這邊出身的，我最早做過商品期貨研究員，目前主要管理的基金也在期貨領域。我們主要在大宗商品期貨裡面做一些對沖的策略。我們整個策略的裸露頭寸一般不超過10%，儘量控制在5%。所以，我們更多是分析市場的差異性，或者說市場的鏈條邏輯產生的原理，可能在這方面會關注更多。因為這幾年整個期貨行業的發展，跟股票這兩年的發展有點停滯。特別是大宗商品期貨，從2011年到現在為止，基本上一直維持在一萬億上下的規模。在我們這個市場管理資金的壓力其實還是挺大的。
今天我宏觀不講太多，儘量把我自己相對理解比較深刻的，從不同產業鏈上的一些產業邏輯講一下。剛才各位股票大佬都講了不同的觀點，我們是作為期貨，我講講跟實業相關的，或者我們眼中的一些實業，我們眼中的一些產業在什麼樣的背景，未來可能經歷什麼樣的風險。所以，我把今天的題目放在中國經濟樂觀中的隱憂，我覺得樂觀主要出於第一個看法。
這裡有一個數據，整個中國跟印度的情況，1970年開始印度跟中國的產能，包括它的人均GDP，到目前為止，2012年到4.47%，說明整個中國在中國共產黨領導，或者我黨領導表現的優秀明顯好於印度，從國土面積、人口、成立時間都可以具備相對的比較性分析。實際上中國的制度在目前全球是具備了一個比較優勢。我們分析很多行業更多擅長從比較優勢的角度，可能我們社會主義制度不一定是最好的制度，但是大多數如果都是資本主義制度，可能我們社會主義制度是最好的制度，是因為我們屬於稀缺性的制度，這也是投資裡面的稀缺性原理。如果大家都是封建，可能我們社會主義制度不一定好，但是如果大家都是自由，我們相對有點偏封建，偏絕對領導，反而有絕對競爭優勢。我也特別看好中國未來的發展，因為儘管我們制度本身有很大的問題，但是他所處的環境決定了這個制度在比較優勢上有核心競爭力。這是我們的一個看法。
另外，在很多經濟學裡分析的時候，我簡單分析一下我們自己，因為我們求真。其實經濟學裡面有一個最大的假設條件，在資源配置稀缺性的背景下，大家怎麼去競爭資源？中國的制度是相對來說更有引導性的制度，國際很少。反過來，什麼叫健康生活？比如深圳的跑步一族，通過運動鍛鍊，實際上我們整個人的身體細胞、機能更有活力，更大的新陳代謝。但是，這個問題會導致我們對能量的損耗比較大。其實中國的經濟，或者從改革開放到現在，我們一直都是小步快跑的方式，我們對能量的消耗是很大。
通過這個圖可以看到，我們跟印度的能耗比，可能跟GDP的差異比也是差不多。所以，很多經濟學家說我們對環境的汙染確實是有。但是，核心的一個背景條件，限制中國經濟的發展是中國經濟制度發展模式它能不能從世界這個領域上索取到能耗。那就是跑步好不好？所以，我對中國的經濟用一個跑步理論，實際長我們機理很健康，但是我們很多東西會排洩出來，看到很多問題，但是核心是跑步過程。但是，前提是我們的資源能不能夠我們跑步運作。
我個人覺得，從這幾年來看，我實際上挺樂觀的在這上面，國家集中力量辦大事，但是也有可能集中力量辦錯事。但是，我覺得這個是我們作為期貨領域，我們更多講求真的分析理論，我們覺得有可能中國在未來競爭，極有可能遠差世界同行，就是因為我們的制度跟我們的跑步理論可能會有一個非常大的競爭力。
那麼，在宏觀的問題上，我們簡單的過。我們可能跟市場的觀點也可能相似，也可能不想死。我們分成三類，2003-2008年是被動式的寬貨幣，寬信用。2009-2013年是緊貨幣，寬信用。2013年到現在寬貨幣，緊信用，它的結構都可以看到市場的變化。宏觀方面我們不過多闡述，可以跳到後面形成的問題。未來形成的問題跟目前中國的現狀，2013年以後現狀的表現形式。我覺得問題主要是產能過剩，地產泡沫，利率高起跟債務問題。我們想通過對產業的理解，重點闡述一下我們的觀點。
從產業，第一、能源化工。第二、黑色。我們認為能源化工是一個人機體裡的血液，黑色屬於你的整個骨骼，我們長大了，檢查身體的時候，量高度已經不在乎了，更重視血液的指標。所以，未來可能在能源化工上是觀察中國市場是不是健康的一個非常重要的指標。我們從能源跟黑色兩個大的產業鏈來理一下，整個行業的一個變化。圖表很多，我自己也可以解釋一下圖表的含義。
首先，能源化工，大家都談美國頁岩氣的問題對市場的衝擊。頁岩氣封閉完以後就是頁岩油。美國從2003年，整個對頁岩氣的投入量從最早50億到2008年開發量投入是750億美金。2007到2008年美國天然氣幾個上漲了8倍，由於天然氣的價格上來，導致美國在頁岩氣上投入非常大，另外在科技進步上形成了一些突破，形成美國的頁岩氣，頁岩油的革命。2012年的時候，這個變化主要是因為從美國出身，然後傳導到中國，中國很多問題實際上因為美國頁岩油的問題最後傳導到中國，這個變化核心在2012年的一個節點。
因為美國的頁岩氣上來以後，它就開始衝擊整個美國的頁岩氣、天然氣的價格。從最早的14美金，跌到最後2美金，大幅的下跌。在大幅下跌過程中，美國通過裝機的情況可以看到，煤電氣的發展成本就形成一個衝擊。由於頁岩油、頁岩氣、天然氣上來以後，價格便宜，衝擊了美國發電。美國發電2008-2011年大量的煤制發電開始被天然氣替代。因為煤發電只有15%到40%，而天然氣發電效率可以更高達到60%，所以從頁岩氣來看，整個煤被受到衝擊。美國煤的產量就形成過剩，衝擊到澳大利亞，最後澳大利亞這些人就開始往中國沿海港口進口。我國2012年整個動力煤的進口量，下面那個圖，下面的藍線，2011跟2012年的藍線，2012年整個動力煤的進口大幅飆升，對國內動力煤行業形成衝擊。其實伴隨國內水電的裝機總量的增加，另外那年的來水特別大，火電在2011-2012年沒有增量。水電是從6000多增加到7400。一邊是動力煤的進口，一邊是火電被水電的衝擊，所以引發了最後動力煤的下跌。
這裡是一個秦皇島動力煤的價格走勢，從2012年藍線往下跌，然後形成整個價格不斷的下跌的趨勢，本質是因為美國一個動力煤的衝擊。到現在我們可以看這個圖，中國煤炭的產量在2013年達到高點，2014年的煤炭產量其實是下降了2%點多。儘管目前整個煤炭下來了，但是整個國內的煤炭價格從去年的600左右到今年跌到400，還在持續下跌，最高在這一輪超過一千億，整個煤炭價格其實是最後的競爭力非常弱。
這是整個能源市場。第一個是由於美國的頁岩氣跟頁岩油的問題最後衝擊到美國的動力煤，中國的水電、發電、裝機組的問題，衝擊到最後國內的動力煤的生產。到目前為止這個生產還在下跌過程中，而且可以說這個動力煤行業的問題可能遠超出大家的理解。
目前為止，跌到400左右，從澳大利亞，從國際市場進口的煤並沒有下降。等一下我會講，這個問題主要集中在哪兒？這是我國的發電情況，火電在“十二五”發電總量開始逐步下跌，風電的衝擊也是很大，持續性的，其他的能源也在衝擊。所以，整個動力煤市場，其實最大的需求來自於發電，這塊最主要的量被衝擊了。一旦中國經濟不好，比如像現在中國發電量不好，實際上對中國還會有影響。
另外一個亮點，這是中國一個煤化工行業。當時中國在煤化工烯烴也好，剛才江暉總談到的一個丙烯和丙烷，其實在大宗商品行業，叫烯烴行業。烯烴行業由於整個動力煤的價格下來，包括前期原油一直在100美元左右，當時他們做過測算，在60-70美金左右，動力煤製成甲醇，往烯烴、芳烴這個方面走，實際上是有利潤的。所以，我們可以看到2011-2014年大量的烯烴裝置，每年新增產量大概1500萬，全國動力煤的產量，去年在大概38億上下，有一塊增量，這塊增量衝擊以前整個以前的天然氣為原料的烯烴行業跟原油行業的新行業。我們是大宗商品，可能大家關注的不是那麼多，我儘量解釋一下。
烯烴整個化工其實有三個原料，一個是動力煤，一個是天然氣，一個是原油。由於我國動力煤的裝置開始衝擊，去年整個烯烴價格從8月份開始往下跌。影響到全球的烯烴價格，也影響到另外的芳烴，PX、PTA等聚酯行業。主要是化工下游產業鏈受到新增產能的衝擊。由於這個衝擊以後，另外再談一個非常重要的數據，整個原油的下游需求開始被衝擊了，另外一塊，美國的原油產量從2012年大概600萬桶，增加到2015年1250萬桶，增加了將近600多萬桶的一個產量，美國現在變成全球原油第一大產量國。下游被衝擊，上游產量增幅沒有下降，整個原油市場最終在下面這個圖可以看到，這個綠線是美國原油的庫存，這個在去年8、9月份起來的非常猛，到今年4月份基本上見底了，今年4月份又傳出美國原油有可能在5月份減產。但是反彈幅度有可能不會太高。這是整個原油市場。
在這個過程中，介紹一個背景資料。2004年開始，在全球有一個農產品的價格上漲。而當時的農產品價格上漲最本質的原因是比如美國的玉米，現在有1/3的玉米作為我們的汽油，類似於燃料乙醇，叫汽油。農產品上漲的原因是因為原油價格上漲，每年我們吃的食用油的產量在全球大概1.5億，而有2000萬噸左右用於汽車裡面的柴油需求。玉米在美國8億噸，大概將近1.8億噸左右的玉米用量用於汽車燃料乙醇，農產品完全是因為被原油市場帶動。但是隨著原油去年7、8月份開始下跌，整個油脂行業庫存量又在累積。隨著原油價格的下跌，我們可以看到，整個美國的鑽機數大幅度的下降，美國由於價格不合適，鑽井降下來以後，未來的原油產量極有可能會受衝擊。
我們梳理一下整個能源市場，最早由於整個天然氣價格下來，衝擊到美國的發電，衝擊到最後的動力煤，導致動力煤的出口。從動力煤的出口，到最後國內的動力煤的價格下跌，到最後慢慢衝擊到原油市場。這個行業是在經濟不太景氣下形成的單產能過剩的一個行業。目前這個行業又開始衝擊到傳統的第一產業農業。
我們從黑色產業這個板塊來講。我們可以看到，整個黑色的量，全球目前的粗鋼產量，2014年整個粗鋼產量在16億噸左右，中國粗鋼產量一年大概在8億噸左右，中國佔整個全球出鋼產量的一半。從下面這個圖可以看到，整個中國的粗鋼的產量，最大的增量來自於中國，我們用了其他國家的產量情況，2004-2014年，全球整個粗鋼產量基本上全部增加在中國，中國基本上大部分是丟在房地產跟基建。這個實際上是影響非常大的，一旦中國鋼鐵需求沒有增速，很多行業可能受相關影響。
這個可能跟股票有一些關係。到2011年以後，這個數據2011年開始產能利用率往下走，到2012年處於相對低點。也就是到2011年，整個鋼鐵行業從爆利下來，2012年出現虧損，導致螺紋鋼從最高5200一線跌到2200。這是我們做的簡單的數據對比的分析，上面鐵礦石的圖，2012年基本上鐵礦石價格在1000左右，整個鋼鐵價格當時在5200上下。到2013年底，整個鐵礦石的價格還在1000元左右，但是整個鋼鐵價格跌到大概3400、3500。從2012年初到2014年初一直都是擠壓鋼鐵利潤。由於鐵礦石在去年1月份以後開始持續下跌，從1000多塊錢跌到現在500，然後，出現了另外一個行業的變化。這個是非常經典的一個產能壓力整個的傳導。
在2008年之前，下面有一個巴西到青島的船運費的價格，2008年最好的時候曾經到過110美元上下，相當於800塊錢左右，到現在基本上在10美元上下，整個船運市場完全被打垮。澳大利亞到中國的船運目前在5美元，以前大概在50美元。由於整個船運市場大幅度的下跌，給國際貿易實際上的一個物流運輸的邊際降到極致。從上海運到澳大利亞有可能比上海運到杭州都便宜，這可能是海運導致的整個市場的變化。等一下會談整個第二產業的影響。
這個是導致2014年，剛才我描述的一個過程，2014年鐵礦石價格從1000塊錢跌到500。在這個跌的過程中，整個國內鋼鐵行業出現了一個產能競爭力，有競爭力了。比如河北鋼鐵、寶鋼，今年第一季度比去年同期好很多，就是因為鐵礦石上游原料下來了，形成了國際市場衝擊。所以，2014年整個鋼鐵行業的出口量是9000億噸，比2013年同比增加50%。由於我國的鋼鐵出口，國際市場的價格，美國回收過來的廢鋼佔總的鋼鐵產量35%左右，所以衝擊到廢鋼的價格。美國的廢鋼價格從2014年的8月份，跌到370左右，跌到現在的240，就是因為國內的鋼鐵出口，然後對他們形成衝擊。其實國內焦炭、焦煤行業一樣受到這些衝擊，因為這兩個行業也是產能在擴張。
我們再把這個思路捋一下。隨著整個鋼鐵行業，鋼鐵行業為什麼不好？一個是跟資金運行有關係，融資成本高，另外房地產價格到一定時候剛需在下降，可以看到房地產的數據。重點談房地產購地面積同比下降32%，竣工面積下降4%，整個房地產投入量明顯在下降。一旦中國從8億噸的粗鋼往下降下來，下游需求不好，因為下游不太賺錢，或者下游不待願意購房子，鋼鐵行業的產量就會下降。
所以，今年目前的數據，最近3月份的數據，我國鋼鐵產量下降比去年同比下降10%。這個數據我不敢確定，就是下降到6900萬噸，這個本來是因為固定資產投資，固定資產無法支持，最後把鋼鐵行業和其他行業都拽下來了。其實這為什麼國家在“國五條”非常重視房地產的保衛戰，如果房地產崩了，我們再看數據就知道，很多數據有高度關聯量。房屋在售面積一直在累計增加，整個新開工面積累積量，2014比2013年還在下降。鋼鐵行業的產量下降是一個持續性的過程。在今年3月份公佈的數據，我國的鐵礦石產量比去年同期下降百分之十幾。煤炭行業，焦煤行業已經受到衝擊，而鋼材租的問題我非常不認可，我講實話，因為投資行業是求真的，觀點就是觀點。
整個鋼鐵行業的鏈條，最先從第二產業的下游，鋼貿承受風險，到2012年由鋼鐵，鋼廠承受風險，到2013年由鐵礦石承擔風險，到2014年鐵礦石上游承擔風險，到2015年由鐵礦石的上游需求，房地產承擔風險。這是我個人的邏輯推理，不一定準確。這是整個市場的傳導鏈，我講完消費，會把這三個板塊串起來講。
我覺得做房屋銷售，新生代的我覺得這個房屋的影響肯定有，更多買房的動力來自於改善性需求，或者可以說是剛需。人口的數據實際上對未來的變化，整個房地產的行業也是一個至關重要，而且是致命的數據。房地產的銷售量會大幅度的起來。經濟層面，由於房地產的投資量下降，其實會影響到整個固定資產投資。而國內這麼大的一個資金背景下，為什麼股市有這麼大的上漲，我覺得跟資金流量有關係，另外跟房地產也有關係。這輪行情，本質是股市資金供給有增量，但是股市沒有增量。所以導致整個市場在上漲，其實可以理解為結構性的一波牛市。但是，未來會不會出現整個全牛，我覺得要看這輪轉型成功。但是，覺得這輪轉型，我們自己的看法有些擔憂，我們題目就是“樂觀中的隱憂”。
從中國消費來看，人口紅利基本上講了，我們可以看到2011年，15-64歲人口74%的佔比開始逐步下降，這是必然性趨勢。因為剛才看到下面這個圖，新生的人口下降肯定是明顯的趨勢，除非這個時候加大引進國際先進人口，一天進口300萬，500萬國際先進人才，有可能會改變這個數據的結構。我認為中國的消費其實一直都很好，我們用幾個數據證明。第一、農民工工資，從2008年以後的增幅，基本上都高過國內GDP的增量。這是最低工資，從原來的400，到2008年700，到現在1400、1500。明顯比經濟快，所以消費理論是有基礎的。出國旅遊2011年以後快速飆升，整個國內旅遊人數，這都反映了消費其實都不差，但是我們可以說，這個是由於價格，國際市場買的東西便宜，驅動了它，但是本質你是要有錢。
這個數據也可以證明中國的消費其實很好，中國水果產量從1990年到現在增加12倍，從2000年到到現在增加3倍，而同期糧食產量增長31%，我們整個膳食結構已經發生根本性的變化，這個本質代表消費，這個數據代表中國整個消費一直不差，但是我們為什麼覺得消費一直不好，本質是我們在太亮眼的固定資產投資下，我們感覺沒有那麼亮眼，其實真的是很好的一個數據。我們舉蘋果跟柑橘，不一定準確，產量的數據很高，整個目前消費佔比是最高的。蘋果跟柑橘，可能種下去三到五年菜開始有產量，五到八年是高產期，可能高產期會持續很長一段時間。而這個行業在未來，我們看看幾個數據。其實橡膠、棕櫚油都是林業，2009年橡膠價格，當時國家在馬來西亞、印尼鼓勵種植，最後整個橡膠價格在國內從42000跌到12000，棕櫚油從14000跌到現在4000桶，都是因為它一旦起來它的持續性，因為這兩個主要偏工業，沒有額外的增量。這是我們認為的產業後續的問題。這幾個問題可能在某一個時間點剛好得到印證，也可能是一個巧合。巴菲特談到人口的流動性，火腿腸、榨菜、方便麵，2014年方便麵的產量開始下降。有可能反映了整個企業用工人數可能在下降。
這是一個數據，生豬的數據，去年統計5827萬，今年下降2.78%，整個生豬的產量並沒有在產量下降的過程中價格出現上漲，也就是說，國內的需求有可能下降。另外，我們自己還有一種解釋，中間庫存的釋放量，最後發現生豬的價格沒有預期了，整個中間庫存也可能在出，有這兩種可能性。但是，從整個需求量，極有可能在下降。但是，股票後期上市好了以後，會不會改變這個數據，我不清楚，我也沒法判斷。農產品行業的過剩，目前為止已經在生豬行業看到了，我們可以看到生豬行業的數據很恐怖。
林業我講了棕櫚油跟馬來西亞、隱匿的橡膠。一旦中國第二產業風險向第一產業溢出，整個第一產業不具備競爭力。這是中國的糧棉油價格跟國際市場價格，國際市場糖的價格可能在1800，但是中國糖的價格在5000。整個農產品這一塊，農林牧副完全沒有競爭力。一旦這個行業意識到價格要下跌，它的一個去庫存化，對整個第一產業是一個非常大的致命衝擊。
另外，簡單講一個物流。比如中國3000公里的運輸，我們需要的物流成本是多少？鐵路運輸大概需要300多塊錢，而遠洋運輸，3000公里可能只需要50塊錢。國際市場生產出來的動力煤，焦煤可以運到國內，物流產業有可能會變成最後壓跨中國第二產業的一根非常重要的稻草。因為從我們瞭解的一些動力煤行業，它的封口價格已經非常低了，可能封口價格在160。但是，到港口價格要加180。運輸成本佔整個市場港口終端消費的價格比例佔50%以上。國內經濟真的從第二產業的風險向第一產業溢出，會不會出問題？很難說，但是一旦出問題，會影響到最低那塊人的收入。可能短期是很悲觀的，我的演講就講這麼多，謝謝大家！
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